推出代币化 GLXY：Galaxy 的 A 类普通股现已登陆 Solana

GLXY通证化介绍

Galaxy的A类普通股现在在Solana上

关键信息

• Galaxy已与Superstate合作，以允许其A类普通股在Solana区块链上进行通证化。

• Superstate是Galaxy通证化股票的数字转账代理。

• GLXY 的链上股票是 加粗实际 经SEC注册的 加粗Galaxy Digital A类普通股 , 拥有与传统格式股票完全相同的法律和经济权利。

• 那些在Superstate上注册的用户可以持有（自我托管）、发送和接收 GLXY 的链上股票。

• Galaxy 尚未启用其链上股票的基于 AMM 的交易，但可以在允许列表中的实体之间双边转移 GLXY。

• Galaxy 股票在 Solana 上的合约地址： 2HehXG149TXuVptQhbiWAWDjbbuCsXSAtLTB5wc2aajK

  • 任何声称是 GLXY 股票的链上股票，或来自 Galaxy Digital 的真实发行的，来自其他智能合约地址的通证都是欺诈性的。

• Galaxy Research 创建了这个 Dune 仪表板来跟踪 GLXY 的链上供应量： https://dune.com/glxyresearch_team/glxy-class-a-common-stock-token

介绍

今天，Galaxy 宣布了 GLXY A 类普通股的通证化——这是美国上市公司股票首次在主要的公共区块链上进行通证化。

Galaxy 已允许其经 SEC 注册的 A 类普通股的现有股东将其股票从传统格式转移到 Solana 区块链上的链上版本。通过在传统市场和链上市场之间创建“桥梁”，Galaxy 使其股东能够以通证化的形式代表其 GLXY 持股。当你拥有这些 Galaxy 的通证化股票时，加粗你的通证是公司中真正的股票。这些不是“封装”；它们是实际的加粗链上股票。它们赋予与我们现有公开股票相同的所有财务和法律权利，加粗因为它们是我们现有的公开股票。这是美国上市公司股票首次在主要的公共区块链上可用。

我们在 Superstate 的朋友的帮助下完成了这项工作，Superstate 是一家经 SEC 注册的转账代理，也是领先的通证化服务和链上运营提供商。（注意，Galaxy Ventures 是 Superstate 的投资者）。

完成 Superstate 注册的人可以持有他们的股票（自我托管）并将它们转移到允许列表上的地址。因此，虽然尚未启用 AMM 交易，但可以在允许列表中的实体之间双边转移 GLXY。

这只是我们期望将成为资本市场革命的第一步。美国证券交易委员会（SEC）主席表示，监管机构将为证券市场内的去中心化系统（包括 AMM）“制定合理的、可行的规则”。Superstate 和 Galaxy 都在积极与 SEC 合作，以帮助定义一个合规的公开股票 AMM 交易模型，我们有信心明确的规则很快就会出现。

Galaxy 在金融创新方面拥有悠久的历史。我们将继续致力于与主要监管机构和行业利益相关者合作，以推进 Galaxy 长期以来的核心使命：为全球经济构建更快、更高效、更具包容性和更安全的价值转移、存储和创建方法——而通证化股票正是下一步。

我们是如何走到这一步的？通证化的历史

人类喜欢直接地、双边地、加粗点对点地互动。直接关系是我们首选的、自然的状态。但随着组织、系统和市场的扩大，这些直接联系往往会瓦解，并常常让位于中心化的政府、机构，中介和组织。纵观历史，从地方到国家政治、生产和供应链、货币和市场，在人类组织的大多数形式中，情况都是一样的。中心化以牺牲自主性为代价来提高效率。美国资本市场的历史也不例外。

在 20 世纪 60 年代后期，美国资本市场蓬勃发展，市场基础设施无法跟上，导致了我们今天拥有的中心化股票清算和结算系统的创建。SEC 主席 Paul Atkins 在其 2025 年 7 月 31 日宣布委员会 加粗加密项目 的开创性演讲中 描述 了这种崩溃和由此产生的中心化最臭名昭著的例子之一。

> 证券丢失或被盗。违约激增。许多资本薄弱的经纪交易商被取消交易的鞭打所困。在绝望中，交易时间减少了，交易所最终在周三关闭，以允许公司处理大量的证书。
>
> 当时的 SEC 主席将一个过时系统的崩溃描述为“证券业 40 年来持续时间最长、最严重的危机……公司倒闭了。投资者信心暴跌。” SEC 积极主动地补救所谓的“文书危机”，这值得赞扬。该机构帮助市场参与者开发了证券存管与清算公司，这将改变证券的持有和交易方式。不再是将纸质证书从客户转移到经纪人，从经纪人转移到经纪人，再从经纪人转移到客户，现在可以通过计算机化的账本条目转移股票的所有权。证书本身被固定下来，安全地储存在金库中，所有权以电子方式转移，为现代清算和结算系统奠定了基础，该系统一直延续至今。
>
> ——**SEC 主席 Paul Atkins，**[**2025 年 7 月 31 日**](https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-digital-finance-revolution-073125)

在 20 世纪 60 年代蓬勃发展的经济中，华尔街依赖的直接结算流程在交易量飙升的情况下崩溃了。为了应对这场“文书危机”，美国资本市场放弃了点对点结算流程，转而创建中心化的中介机构（最终将被称为证券存管与清算公司，“DTCC”）。这种中心化的结算流程为我们提供了良好的服务，使美国资本市场在几十年内得以显著增长。如果有一种方法可以在避免“文书危机”的复杂性的同时，仍然保持点对点流程，那么这很可能就是首选解决方案。在 20 世纪 60 年代，如果没有中心化的中介机构，就无法扩展华尔街日益增长的结算和簿记需求。但现在情况已经不是这样了。

十多年来，技术专家和金融专业人士都认识到区块链为资产的所有权和转移提供的透明度和效率。DTCC 本身早在 2016 年就看到了去中心化公共区块链的市场优势和潜在的颠覆性，当时它 发布 了一份重要的白皮书，题为“拥抱颠覆：挖掘分布式账本的潜力以改善交易后格局”。

多年来，许多公司致力于将现实世界的资产通证化，包括房地产、大宗商品、实物收藏品和艺术品，但采用率大多有限。在某些情况下，这类通证化尝试面临的阻力来自监管方面，但在大多数情况下，市场未能弥合资产的物理性质与区块链的无形性质之间的差距，通证化黄金就是一个显著的例外。这实际上是一种加粗技术障碍。

相比之下，底层资产是无形的甚至是数字优先的通证化工作已经获得了更广泛的采用。稳定币是一种突破性的成功，具有广泛的产品市场契合度，它们是一种通证化形式。今天，它们已经显示出三种持续强劲增长的明确用途：跨境支付、新兴经济体中的海外美元访问以及作为比特币、以太币和其他数字资产的交易对。稳定币之外的一些通证化类别也出现了强劲的初步增长，特别是私人信贷和货币市场基金。市场现在倾向于将这种链上通证化领域称为现实世界资产（RWA）；这些资产的供应量仍然只有大约 250 亿美元，不到稳定币供应量的 1/10。

通证化证券

通证化证券 广泛采用的限制因素从来都不是技术上的；而是监管上的。通证化证券不是技术上的飞跃；而是记账方式的改变。与黄金、艺术品或房地产不同——通证必须通过托管和出处与实物资产锚定——大多数证券已经非物质化并以电子记账形式持有。在美国，头寸位于 DTCC 间接持有系统内（以 DTC 作为中央存管机构），而实益所有权则通过经纪交易商和转账代理进行跟踪。该系统是一个“中心化账本”。这里的“通证化”只是将条目从中心化账本迁移到去中心化和分布式账本；基本的权利和义务保持不变。

股权通证化的监管阻力

从历史上看，世界各地的市场监管机构，尤其是美国证券交易委员会 (SEC)，几乎没有表现出创造监管环境的主动性，允许股权证券的通证化。因此，初创公司一直在努力为传统资本市场提供可操作的公共区块链服务；传统的资本市场公司，至少那些愿意尝试的公司，一直在许可区块链的世界中苦苦挣扎；而且两者都未能有意义地跨越鸿沟。

关于发行、记录保存、托管、结算、报告、经纪和交易所的复杂规则大多尚未更新，以允许以通证化形式交易股权证券。前任主席 Gary Gensler 领导下的 SEC 认为，现有的证券规则对于发行人、中介机构和交易所来说已经足够了，而没有认识到为什么“进来并注册”是不可行的。简而言之，旧规则对于传统的金融系统来说运作良好，但与区块链技术固有的功能并不完全匹配。这种僵局导致了两个重要的结果：

• 由于美国缺乏监管途径，导致通证化停滞。 虽然稳定币的使用持续增加，成为一种交换媒介和结算资产，但始于 2017 年和 2018 年的通证化推动在随后的几年中未能取得进展。加密原生公司和传统公司都不愿意优先考虑技术和运营创新。监管机构的政策决定意味着应该是非党派的复杂监管问题没有得到解决——例如，经纪交易商是否可以以及如何与证券和非证券通证互动。

• 市场继续使用效率低下的通证化结构，以避免美国的监管开销。 尽管加密货币的监管清晰度停滞不前甚至倒退，但市场对新型通证化结构的需求并未减弱。收益型稳定币、用于通证化股权敞口的 SPV 类结构，以及构建交易应用程序和其他机制的团队都转移到了海外。通证化货币市场基金的推出不允许通证转移。就美国股权证券被通证化而言，这些通证以封装形式存在，其中通证所有者对标的公司的股票没有任何特定的股权要求，或者它们被降级到缺乏许可区块链的透明度和开放性的私人平台。该行业一直在寻找这些结构，并且像路面上的水一样，找到了一些可能的结构，但没有一种是首选的。

技术与监管相结合

尽管多年来遇到了阻力，但区块链技术和运营创新已经发展到安全通证可以存在于公共的、无需许可的区块链上，同时仍然遵守证券和反洗钱法律背后的原则。以前以敌意和漠不关心为特征的监管环境现在以支持性和参与性为特征。2025 年，SEC 和总统数字资产市场工作组已经明确表示，在美国推进公共区块链的采用是一项国家优先事项。Atkins 主席和 Peirce 专员多次阐述了区块链创新可以为传统资本市场带来的好处，并承诺委员会将审查和修改现有规则或发布豁免，以允许在通证化股权领域进行创新。

至关重要的是，SEC 已经开始征求利益相关者关于如何更新其规则以适应区块链通证的反馈，特别关注经纪交易商、发行人、二级市场、托管和借贷。这是一项艰巨的任务，特别是考虑到之前的 SEC 领导层未能有意义地处理这些项目。虽然为该行业制定新的规则对于监管机构来说是一项艰巨的任务，但 Galaxy 将继续成为监管机构和利益相关者的可信赖资源，他们拥有一个共同的目标：鼓励美国金融市场闻名的创新，并确保明确的指导方针，以保持我们经济的基石：信任和安全。

有时，变化会逐渐发生，然后一次性发生。我们认为，过去十年监管方面的模糊性一直在逐渐发生（有点像“什么都没发生”），但我们现在正处于“一次性”阶段。监管机构现在有机会在未来几周和几个月内为未来的金融体系制定规则。通过今天与 Superstate 一起通证化 GLXY，我们展示了我们与监管机构合作，坚持不懈地进行创新，并朝着我们自成立以来所设想的经济未来迈进的承诺。

通证化 Galaxy 股票

这就引出了 $GLXY 的通证化，目前在纳斯达克上市。虽然关于美国上市公司股票的通证化股票可能如何在链上交易仍然存在重大问题，但我们已经开发了一种流程和结构，可以实现我们现有 GLXY 股票的真实通证化——加粗不是 在私有的许可区块链上，加粗不是 通过 SPV 包装，而是作为实际的股票本身。

我们已经按照现有的美国证券法严格合规地构建了我们的股权通证化工作，这些法律施加了某些限制。我们没有偷工减料，这意味着我们必须谨慎和负责任地进行创新。我们已经在传统资本市场和无需许可的区块链之间开辟了一条加粗桥梁，允许任何有能力在 Superstate 上注册的股东将其股票的形式更改为 Solana 区块链上的通证化形式。

由于此类交易的监管处理仍然不确定，我们尚未在 Solana 上的自动做市商 (AMM) 或其他完全无需许可的去中心化交易所机制中启用这些通证的直接交易。我们的意图是，随着美国证券监管机构发布更清晰的指导，逐步扩大交易场所——最终使这些通证化股票能够在 AMM 和其他形式的去中心化交易所上直接交易。重要的是，在这些更持久、透明、持久的二级市场场所可用之前，不能保证 GLXY 的链上股票将具有任何链上流动性，但可以在已在 Superstate 注册的地址之间双边交易 GLXY。在评估是否增加对其他区块链或交易场所的支持时，我们将考虑技术、透明度、去中心化和监管框架。

美国证券交易委员会也尚未采用或澄清其规则，以允许经纪商和交易商与任何类型的通证（证券或其他）进行互动。因此，我们不知道有任何美国经纪公司可以帮助 GLXY 的链上所有者进行关键运营或投资决策。遗憾的是，美国证券交易委员会在过去四年中没有参与这项规则制定，但当前的美国证券交易委员会正在征求有关如何使经纪商和交易商能够在链上运营的反馈。请注意，当你持有或交易链上 GLXY 时，没有经纪公司会跟踪你的成本基础。

从长远来看，我们认为链上股权资本市场将变得像传统市场一样具有特色，甚至更胜一筹，并且我们正在与包括美国证券交易委员会在内的主要利益相关者密切合作，以实现这一目标。

将传统 GLXY 转化为通证化 GLXY

Galaxy A 类普通股的股东可以将现有股票更改为通证化形式。 虽然我们承认今天将传统股票转换为通证化股票的过程有些繁琐，但我们相信 1) 传统金融和去中心化金融之间的桥梁会随着时间的推移而简化，并且 2) 大多数希望利用链上 GLXY 股权的人永远不需要实际参与从传统形式转换为传统形式或转换为传统形式的过程。

如上图所示，要从传统 GLXY 创建通证化 GLXY，需要以下步骤：

0. 通过访问 Superstate.com/Register 在 Superstate 上注册。 是的，要以通证化形式持有或交易 Galaxy 的 A 类普通股，你必须通过我们的 加粗数字转账代理 执行了解你的客户身份验证。你可以随时完成此步骤，即使你尚未拥有 Galaxy 股票。（大约时间：注册 ~10 分钟，验证 ~2 小时）。

为了将现有的 GLXY 股票重新格式化为通证化股票，你必须已经拥有 GLXY 股票。

1. 指示你的经纪公司执行 DRS 转账 给 Galaxy 的转账代理。 Galaxy 使用 Equiniti (“EQ”) 作为其主要转账代理。转账代理是经 SEC 注册的实体，负责保存和维护我们每股股票所有者的官方记录，执行跟踪和促进股票所有权变更、计算和支付现金股息、处理股票分割、邮寄和交付委托材料以及其他行政任务的日常任务。要求你的经纪公司将股票转移到该股票的转账代理（即，转移到直接注册系统，或“DRS”）听起来可能很棘手，但这篇论文的两位作者仅通过分别使用 Fidelity 和 Charles Schwab 的在线网络聊天在几分钟内完成了这项任务。请参见下图。（大约时间：~10 分钟）。

一旦处理完毕，你的股票将从你在 Depository Trust Company (DTC) 的经纪公司账户转移到 Galaxy 在我们的转账代理 EQ 的账簿和记录中的你的名下。 你仍然拥有这些股票，但现在是 Galaxy 及其转账代理记录你的所有权。（大约时间：~3 个工作日）。

2. 指示 Equiniti 将你的股票转移到 Superstate 的链上合格股票账户。 要完成此操作，请发送电子邮件至 Investor.Relations@Galaxy.com 并解释说你已使用 DRS 将 Galaxy 股票转移到 EQ，并且你想对其进行通证化。Galaxy 的投资者关系团队将为你提供你的 EQ 账号和一个简单的表格供你填写并返回。（大约处理时间：~4 小时）。

3. 然后，Superstate 将为每股股票铸造 1 个 GLXY 通证， 作为你股票的直接、合法版本。这要求你已成功在 Superstate 上注册，并且你已在你的 Superstate 账户个人资料中添加了一个 Solana 地址。在 Superstate 网站上，你可以按下一个“通证化”按钮，这将为每股股票铸造 1 个 GLXY 通证。（大约时间：~10 分钟）。

4. Superstate 会将链上 GLXY 股票（通证）发送到你的 Solana 钱包，现在你可以自由地将它们存储在自我托管中，或者将它们发送、接收或转移到/从其他已注册的地址。

5. 要将 GLXY 通证重新格式化为传统格式，请按相反的顺序执行这些步骤。 联系 Superstate 并要求他们将你的股票转移回 EQ，然后要求 EQ 将它们转移回你的经纪账户。至关重要的是，这可以由任何已在 Superstate 上注册的 GLXY 股权通证持有人完成，无论他们是否是最初创建这些股票的投资者。

请注意，此过程专门描述了将传统纳斯达克上市的 Galaxy 股票连接到链上 GLXY 通证化股票的通证化和去通证化过程。如果你只想购买已经存在的链上 GLXY 股票，你只需在 Superstate.com/Register 上注册 Superstate，然后从现有持有人处购买链上 GLXY 股票。 随着更多 GLXY 股票被通证化，我们预计链上流动性将会出现，这样大多数链上股东就不再需要使用这种创建和赎回过程。从长远来看，尽管无论规模或复杂程度如何，所有股东都可以随时使用此创建和赎回过程，但我们预计此过程主要由复杂的交易公司使用。

我们的方法与“封装”股权结构

我们强烈认为，通证化股票必须是提供基础股权证券实际所有权的通证。如上所述，由于技术和监管方面的原因，这尚未在美国以任何有意义的方式发展起来。公共区块链的出现和采用不应抵消美国资本市场数十年的进步——它应该补充和增强它。

我们认为，通证化股权包装切断了发行人和股东之间的关系，对双方都有害。如果你购买一家公司的股票，你应该保留与拥有该公司股票相关的所有经济和法律权利，无论这些股票采取何种形式。鉴于人们希望利用无需许可的、可组合的、高效的且透明的公共区块链来处理像股权证券之类的事物，因此很多人创建了避免美国证券法的结构是可以理解的。尽管如此，我们并不认为封装的股权通证是可行或更可取的长期解决方案，因此，我们围绕如何将加粗真实股票放到区块链上构建了我们对该领域的整个调查。

我们为什么选择 Solana

Galaxy 选择 Solana 作为其通证化股票的第一个公共区块链有几个原因。

• Solana 是一个去中心化的 L1 区块链。 我们认为，通证化股权必须在高度去中心化的公共 L1 区块链上进行交易，而不是 L2 区块链，在 L2 区块链中，个别公司或基金会可以单方面控制交易排序、交易费用或结算最终性等重要功能。例如，虽然今天的以太坊 Rollup 可能具有单边退出能力（假设相关资产同时存在于 L2 和 L1 上），但有些实际上可以由完全由单个公司或基金会运营的单个排序器控制。虽然这些运营商可能具有利他主义精神，甚至试图保护链上股东免受过高的费用或延迟结算等因素的影响，但 Rollup 运营商在理论上仍然拥有单方面、中心化的能力，可以采取（或未能采取）可能通过疏忽或恶意损害链上股东的行动。此外，单方面退出 L2 的能力取决于相关资产在连接的 L1 上是否可用。因此，就链上证券在 L2 Rollup 上可用而言，我们认为它们应该主要在 L1 区块链上发行，以保留 L2 用户单方面退出 Rollup 的能力。我们计划将来支持以太坊 L1 上的通证化 GLXY 股票，并且我们将继续评估其他区块链（包括以太坊 L2）的适用性。

• Solana 旨在成为区块链的“纳斯达克”。 其高速结算、本地费用市场、高效的网络堆栈和灵活的开发者基础使其成为引领传统资本市场和去中心化资本市场融合的绝佳载体。虽然这些更新主要侧重于提高 Solana 的带宽和降低延迟，但展望未来，Solana 开发者正在引入其他更新，这些更新可以改善 Solana 上的市场微观结构。在其“互联网资本市场”框架下，Solana 开发者计划添加异步程序执行和多个并发验证领导者，它们共同增加了重要的并行性，以及应用程序控制的执行，从而为应用程序（尤其是市场应用程序）提供了更加灵活的设计空间。我们还期望 Solana 将成为 DoubleZero 的第一个采用者，DoubleZero 是一种专为高速区块链结算量身定制的全新全球光纤网络，这将进一步巩固 Solana 作为传统金融系统的真正竞争者的地位。最后，对 Solana 现有验证器客户端 Anza 的更新以及新验证器客户端 Firedancer 的推出将进一步提高网络性能和弹性。

• Solana 拥有最多的 DEX 活动。 在链上现货交易活动方面，Solana 自 2024 年 10 月以来每月都在交易量方面处于领先地位。虽然 Solana 在链上信贷方面没有领先（也许是因为其高质押 APY 提供了一个有竞争力的替代品）或在链上永续合约方面没有领先，但 Solana 已经成为用于高交易量、快速结算和低费用交易的现货交易的首选 L1 区块链。在庞大的零售用户群的支持下，Solana 也已成为加密货币中最容易访问的网络之一，从而促进了广泛、无摩擦的链上银行解决方案的开发。

证券、AMM 和监管问题

链上 $GLXY 何时会在 DEX 上交易？

美国证券交易委员会 (SEC) 正在努力解决是否可以或应该监管公共区块链上的去中心化交易所的问题。证券法的主要目的是保护投资者免受不透明、利益冲突以及经纪商、交易商和交易所等中心化中介机构的任意权力的侵害。由于其中一些实体可以单方面控制用户资金、在交易中犯错、面临自身利益与客户利益之间的冲突，甚至恶意行事，因此它们面临着重要的监督、监管和监管要求。我们认为，公共区块链和去中心化金融应用程序的去中心化、自动化和透明性在很大程度上消除了对许多这些要求的需求。其他法律和法规可能需要进行调整，以适应中介机构、发行人和投资者的角色与今天不同的新现实。我们尚不知道链上 $GLXY 何时可以在 AMM 或其他形式的去中心化交易所中使用，但我们正在与包括美国证券交易委员会 (SEC) 在内的利益相关者努力合作以实现这一目标。

DEX 不是“交易所”，不应被视为交易所

去中心化交易所（“DEX”）与根据 1934 年《证券交易法》（“《交易法》”）监管的传统交易所存在根本区别，并且我们认为不应被归类为该法案的法定框架内的“交易所”。

首先，《交易法》第 3(a)(1) 条将“交易所”定义为“为汇集证券购买者和卖者提供市场或设施的组织、协会或人群”。在此，词语“组织、协会或人群”应被解释为仅适用于人，而且不包括或未考虑计算机程序。DEX 不是“人的组织”（它根本不是一个组织）；它不是“人的协会”（它根本不是一个协会）；而且它当然不是人群。

这一法定定义明确预设了一个对市场运营拥有酌情控制权的中心化、可识别的实体。与此形成鲜明对比的是，许多在去中心化区块链网络上通过自我执行的智能合约自主运营的去中心化交易所专门加粗缺乏任何行使治理控制权的中央组织。因此，仅就法定解释而言，我们不认为 DEX 符合《交易法》下“交易所”的定义。

其次，传统交易所拥有并实行酌情监督，积极管理市场运营、制定会员标准、执行监管合规性，并在必要时进行干预以调整或纠正交易。自主 DEX 本质上缺乏主观干预或酌情运营控制的能力，因为交易是通过嵌入在不可更改的智能合约中的透明、预先编程的规则确定性地发生的，一旦执行，DEX 无权更改。酌情权的根本缺失使自主 DEX 与受《交易法》监管的传统交易所显着不同。

第三，《交易法》的监管框架对交易所施加了具体的监管角色，例如会员审查、合规监督和纪律执行，假设它们是能够执行这些职能的中心化实体。自主 DEX 在结构上排除了这些职能，因为它们缺乏中心化治理或可识别的监管实体。交易和市场职能是自动化的、透明的和非自由裁量的，这使得《交易法》设想的中心化监管角色对于 DEX 来说既没有必要也不可能。

第四，交易法背后的立法意图旨在减轻由于中心化中介机构造成的操纵、欺诈、利益冲突、信息不对称和其他滥用行为的风险。自主 DEX 通过去中心化的透明度、自动化的执行和不可更改的可审计性从根本上消除了这些风险。缺乏自由裁量的人为干预有效地解决了《交易法》旨在解决的监管问题，使其对 DEX 的应用没有必要，并且与最初的立法目的不符。

最后，将自主 DEX 归类为《交易法》下的交易所会破坏促进创新和市场效率的政策目标。为中心化实体设计的传统监管框架会施加自主 DEX 无法满足的不必要的监管负担，并且会扼杀去中心化金融固有的技术进步，而不会提供相应的监管利益。

因此，去中心化交易所由于其自主、去中心化、透明和确定性的运营性质，不符合《交易法》下“交易所”的法定定义或基本政策原理，因此应将其排除在其监管框架之外。

AMM 中自治的原则

我们强烈认为，去中心化的、透明的 AMM 不需要注册为交易所或另类交易系统 (ATS)，并且由于缺乏任何可识别的运营实体，许多可能也无法这样做。其原因是相当简单的：自动的、自我执行的程序，其源代码可供所有人查看，不需要以现有形式为监管控制中心化交易所的人员量身定制的监管。

那么，从监管的角度来看，如果自治将 DEX 排除在《交易法》规则的适用范围之外，那么必须建立一个有原则的和可管理的框架，以确定什么有资格作为自治系统，而不是像纳斯达克这样的非自治场所。

与其他监管分析一致，我们认为以下因素表明去中心化交易所的自治：

1. 缺乏自由裁量的控制。

该平台必须根据嵌入在自我执行的智能合约中的预先编程的、确定性的规则运行。一旦部署，任何实体、个人或人群（包括平台开发者）都不应拥有单方面修改、停止或影响交易结算、执行、匹配或底层代码功能的权限，除非根据先前披露的、透明记录的治理流程，该流程需要广泛的去中心化共识。

2. 透明度和可验证性。

所有运营逻辑（包括交易执行、匹配算法、流动性条款、结算终结性和治理流程本身）必须始终完全开源、透明、可审计和公开验证。透明度包括对代码库的完全公开访问和开源可用性，确保外部验证不存在未公开的自由裁量的控制。

3. 自我执行和确定性的结算。

该平台必须在没有人工干预或自由裁量的情况下自动执行所有交易。一旦发起，通过该协议进行的交易不能被任何可识别的中央中介机构、管理员或其他方阻止、审查或撤销。

4. 中立性和非歧视性访问。

该平台必须向所有符合条件的参与者提供开放、中立和广泛的访问。任何中央或可识别的管理机构不得给予任何优惠待遇。

5. 去中心化的运营控制。

运营职能必须分布在独立的参与者网络中，每个参与者都单独缺乏指示、否决或以其他方式控制平台上结果的能力。对协议运营的治理和更改（如果有）必须明确地掌握在广泛分布的社区手中，而不是中心化的管理结构或可识别的控制人员。

术语“去中心化交易所”是一种用词不当，或者至少有将功能与监管状态混淆的风险。尽管有这个名称，但从法律意义上讲，DEX 不是《交易法》所设想的“交易所”。相反，它最好被理解为一种自主托管机制，促进有意愿的交易对手之间的双边点对点交易。 这种区分很重要，因为美国证券法并不禁止个人之间自愿、非欺诈性的直接证券交易。中介机构受到监管——但并非必须要有中介机构。直接会面并同意交易各自证券的双方可以自由进行交易，而不会触发《交易法》的登记和运营要求，只要他们本身不“运营”交易所或充当法律定义的经纪人或交易商。

这种人对人交易的历史问题在于信任和定价。在结算时，双方都不希望首先交付——现金或凭证——因为担心交易对手可能无法履行。传统上，这通过聘请受信任的第三方托管代理人或结算机构来解决。对于托管代理人，卖方将证券交付给托管代理人，买方交付现金，代理人同时将每一部分释放给另一方。对于结算机构，中介机构保证交易的双方，承担履约风险。虽然功能正常，但这些模型存在两个主要限制：

• 中心化中介依赖——每个过程都依赖于受信任的中心化第三方。

• 静态定价风险——一旦交易发生，价格就固定了，即使更广泛的市场可能发生变动。因此，卖方可能在交易结算时收到的价格低于当时的市场价值（或者买方支付的价格高于当时的市场价格），这些风险本身会通过保证金系统引发进一步的复杂性。

AMM 的架构解决了这两个问题。“托管”或结算机构不是人类中介机构，而是一个不可变的链上程序，它将资产保存在智能合约中，执行双方约定的定价函数，并以原子方式执行结算——从而消除交易对手风险。此外，与传统的托管不同，AMM 可以根据算法定价函数不断更新其价格，确保交易以更能反映当前市场状况的价格进行。而且，由于交易几乎是实时结算的，因此不需要结算机构。

当流动性提供者向 DEX 池提供资产时，他们在功能上是将这些资产存入一个自主的托管账户，并指示该程序将它们提供给任何愿意以合约的动态价格进行交易的交易对手。流动性提供者从不直接与交易对手协商；相反，他们与协议的预编程逻辑（包括定价和结算）进行交互。从本质上讲，这是一种自动化的 OTC（场外交易）托管安排——无需依赖中心化运营商执行，并且不具备《交易法》下“交易所”的特征。

链上证券的宏伟蓝图

每隔几十年，就会出现一项新技术，它不仅改进了一个行业或实践，而且还改变了它。Tokenization 将为股票和更广泛的金融系统做到这一点。我们认为，Tokenization 将为价值做互联网为信息所做的事情。虽然今天 GLXY 的 Tokenization 在这个更长的演变过程中可能看起来只是很小的一步，但我们相信本文中提出的结构（以及在链上实施的结构）有可能成为股票的 HTTPS：一种安全的标准，可以在一种新颖的数字媒介中建立信任，从而实现其广泛采用。

尽管在大多数人看来，传统的支付轨道和传统的资本市场基础设施效率很高，但它们仍然主要是一个复杂的管道集合，是由许多中介机构运营的重叠和互锁的巨大迷宫系统，这些中介机构彼此之间具有不同的、定制的连接，并且通常是用过时的代码编写的。现代市场和支付基础设施建立在几十年来的先前版本之上，实际上需要高级学位才能理解。如果这些系统是用现代技术从头开始设计的，那么它们几乎肯定不会采取今天的形式。

毫无疑问，与传统资本市场中存在的记录和结算系统相比，公共的、去中心化的区块链是更高效、透明、持久和有弹性的。如果我们要从头开始重建这些系统，那么公共区块链无疑将发挥关键作用。但是，由于我们不是从头开始重建它们，因此需要一种模型来弥合这两个系统，并且我们相信我们的模型是最有效、合规、透明和创新的模型。

链上证券的机会规模

我们相信，一旦股权证券以真实形式（如我们创建的结构）在链上进行大量发行和交易，大规模采用将开始。去中心化的交易结构将被认为比传统方法更公平、更快速、更便宜和更安全。当这种情况发生时，链上证券将迎来它们的“Uniswap 时刻”，届时中心化的交易世界将开始认真地将交易量转移到链上交易。我们对这个链上市场的增长进行建模，从这个时刻开始。

为了估算链上股票市场的潜在规模，我们使用历史锚点来预测美国股票市值和股票交易总活动：~7% 的名义增长和 ~3% 的股票交易总量增长，这得益于数十年的电子化和自动化。

然后，我们根据三个先例，在熊市、基本和牛市情景中，使用 S 曲线对 Tokenized 股票进行建模：从 1990 年代开始的 ETF 的数十年增长、最近现货加密货币 ETF 中可见的更快的曲棍球棒式增长，以及验证对链上包装器需求的 Tokenized 货币市场基金的增长。

为了将价值迁移转化为流量迁移，我们假设 Tokenized 轨道比传统轨道展现出更高的周转率，因为它们是 24/7 全天候的、即时结算和完全资金充足的，因此随着采用的推进，交易量份额的增长速度快于市值份额。

我们还使用加密货币市场从 CEX 到 DEX 的转变（五年内从 0% 增长到接近总交易量的 20%）作为证据，证明一旦新轨道上的流动性和用户体验达到同等水平，订单流就可以迅速迁移。

在每个时间段内，总市值和日均交易量 (ADV) 在各种情景中保持一致，我们从这些采用率和周转率假设中得出 Tokenized 市值、Tokenized 交易份额和 Tokenized ADV。与任何模型一样，该模型也存在局限性，特别是对周转率差距、S 曲线校准、监管时间和 Tokenized 和传统群体之间的价格组合差异的敏感性。

风险和披露

Galaxy 和 Superstate 已经努力消除或减轻投资者和市场的风险。尽管如此，鉴于这种股权所有权形式的新颖性，投资者了解各种风险非常重要。

Tokenized GLXY 的持有者可能会失去对其钱包的访问权限。 与丢失的证券证书类似，如果密钥丢失，Superstate 可以将 Token 重新发行到由股东控制的新钱包中。由于 Superstate 跟踪链上 GLXY 在股东之间的所有移动，并且由于所有股东 Superstate 均已知，因此 Superstate 可以将 Tokenized 股份重新发行到由股东控制的新钱包中，同时取消无法恢复的股份。注意：如果钱包密钥丢失，GLXY 股份可以恢复，但如果钱包密钥丢失，Superstate 无法恢复其他资产（如 SOL 等无需许可的资产）。

传统 GLXY 的价格可能与 Tokenized GLXY 的价格不同。 Galaxy 将在未来充分支持其链上股份在 DeFi 应用程序中进行交易，只要有足够的监管明确性就可以做到这一点，并且创建一个市场结构来鼓励 DeFi 和传统交易所市场之间的价格保持可比性是公司的重要优先事项。但是，链上证券市场尚处于起步阶段，即使启用了 AMM 交易，也无法保证 Tokenized GLXY 的流动性或有序市场会发展或持续。此外，如果 Tokenized GLXY 开始在去中心化交易所交易，值得注意的是，与纳斯达克等国家证券交易所相比，去中心化交易所的流动性、交易量、透明度或监管监督可能明显不足。这可能会导致平台之间的流动性分散、损害价格发现、扩大买卖价差，并导致 Tokenized 和传统 GLXY 之间的长期价格差异——尤其是在套利受到运营或监管约束的情况下。

此外，专业交易员在与 Tokenized GLXY 等链上证券互动时可能面临不明确或不断变化的义务，并且美国联邦证券法和其他法规对 Tokenized 证券交易的适用仍然不确定。这可能会阻止或劝阻这些公司持有、交易或促进 Tokenized GLXY 的交易，从而进一步限制流动性。Tokenized GLXY 流动性的降低，无论是由于普通投资者不熟悉、不确定的需求、运营摩擦、Tokenized GLXY 市场和传统 GLXY 市场之间低效的联系或其他原因造成的，都可能导致 Tokenized GLXY 的交易价格较低，并且来自 Tokenized GLXY 市场的这种负面价格信号可能会对传统 GLXY 的交易价格产生不利影响。

鼓励各场所价格一致的核心方法是在传统金融和去中心化金融之间建立桥梁并简化这一过程。在第一阶段，Galaxy 已经创建了这座“桥梁”，使与 Superstate 合作的股东能够将传统股份交付给 Superstate 以“创建”Tokenized 股份，或将 Tokenized 股份交付给 Superstate 并“赎回”为传统股份。如果各场所之间出现价格差异，我们预计股东，特别是成熟的股东，会利用这座桥梁来消除出现的任何价差。但是，使用该桥梁可能需要一段时间才能正常化，因此市场参与者进行任何价差套利的能力可能会受到阻碍。

证券交易委员会 (SEC) 可能会确定我们不允许以这种方式 Tokenize 我们的普通股。 虽然我们认为这种 Tokenization 流程在范围上是革命性的，但在设计上也很优雅，因此符合现有的证券法律和法规，但 SEC 可能会做出不同的决定。如果监管机构确定参与 Tokenized GLXY 二级交易的平台、机制或参与者不符合适用法律，我们或市场参与者可能会面临执法行动或罚款，或者被要求解除或重组该项目的某些方面。如果 Galaxy 被命令解除链上股份计划，Superstate 可以暂停 Token 合约，召回所有 Tokenized 股份，然后与链上股东合作，将 Tokenized 股份重新格式化为传统格式，以便交付回传统市场生态系统。但是，此过程可能需要一段时间，并且在进行过程中，股东可能难以购买或出售其 Tokenized Galaxy 股票。这些风险可能会导致投资者信心下降、参与 Tokenized GLXY 交易的减少，并对传统 GLXY 的交易价格、波动性和/或流动性产生相应的负面影响。

常见问题解答 (FAQ)

任何人都可以购买、出售或持有链上 GLXY 吗？

Galaxy 和 Superstate 要求所有链上 GLXY 的持有者都与 Superstate 进行合作，这包括身份验证 (“KYC”) 和地址“白名单”。任何可以与 Superstate 合作的人都可以持有链上 GLXY，这包括世界上几乎所有人，除了那些列在某些政府拒绝名单上的人，例如外国资产管制办公室 (“OFAC”) 的特别指定国民 (“SDN”) 名单，也称为“制裁名单”。

GLXY 的 Tokenized 股份只能由已与 Superstate 合作并已添加到 Token 合约的“允许列表”中的地址持有。试图将链上 GLXY 股份转移到未在允许列表上的地址将在智能合约级别失败。

所有地址和身份必须为我们的数字转账代理商所知，原因主要有两个：1) 确保 Galaxy 的账簿和记录准确反映股份所有权，以用于监管和运营目的，包括保持在委托投票、股息或其他公司行为的情况下与股东联系的能力；以及 2) 符合重要的反洗钱和反恐怖主义融资法律和法规。不包括身份验证的链上股权 Tokenization 结构（尤其是在发行人本身进行的身份验证中）可能会允许不良行为者持有公司股权，并且也使得 Token 持有者不太可能实际收到或行使对公司的真正股权所有权。

如果我丢失了钱包的密钥怎么办？

作为 Galaxy 的数字转账代理商，Superstate 维护账簿和记录，其中维护有关链上 GLXY 所有权的所有信息，包括持有人、转账和任何交易。如果链上 GLXY 的持有人无法访问他们的钱包，则该投资者可以请求数字转账代理商取消并将 Tokenized 股份重新发行到新钱包。注意：虽然如果丢失钱包和密钥，Superstate 可以恢复链上 GLXY 股份，但如果丢失钱包密钥，Superstate 或 Galaxy 无法恢复其他资产（如 SOL 等无需许可的资产）。

Tokenized GLXY 与其他链上股票有何不同？

据我们所知，GLXY 是有史以来第一家在美国公开上市的股票，存在于公共区块链上并可在其上进行交易。链上 $GLXY Token 是 Galaxy A 类普通股的股份，并且具有与其他形式的股份相同的所有权利，例如在传统经纪账户中持有的股份。

其他结构，例如依赖于 SPV 包装器或综合模型的结构，主要不代表对基础股权发行人的直接索赔，而是衍生品或某些类型特殊目的实体 (SPV) 的股份，而 SPV 本身可能拥有基础股票的股份。这些“包装的股权 Token”通常由离岸 SPV 发行，并且不是在美国证券法律和法规框架内发行的。

如果包装的股权 Token 的持有者对发行人提出索赔，例如对公司治理进行投票、获得股息或参与其他公司行为的权利，则这些权利可能仅适用于 SPV 本身，而不是基础发行人。包装的股权 Token 持有者是否保留对基础发行人的任何持续权利取决于该 Token 的发行人与 Token 持有者之间施加或同意的任何合同或义务。

Tokenized GLXY 何时可以在 DeFi 应用程序中进行交易？

我们认为，这是美国上市公司首次允许其股份以 Tokenized 形式存在于公共区块链上。由于 Galaxy 和 Superstate 做出了重要的技术和监管努力，才有可能实现这一成就，但这只是第一步。

虽然与 Superstate 合作的人目前可以在链上以点对点方式交易 GLXY，但我们尚未使 GLXY 可以在 DeFi 应用程序（例如自动做市商 (AMM)）上进行交易。正如 Galaxy 跟踪并可以限制链上 GLXY 向已与 Superstate 合作的人转移一样，Galaxy 也可以阻止或控制哪些 AMM 可以与这些 Token 互动。

我们预计一旦有足够的监管明确性，就会允许将我们的 Token 存入和提取到 AMM 池中。因为这些是 Galaxy A 类普通股的真实股份，所以存在真实的监管因素。

Tokenized GLXY 的链上股东是否会受到最大可提取价值 (MEV) 的影响？

由于 Galaxy 的 Token 合约要求所有地址都必须在“允许列表”上才能持有我们的链上股份，因此包括 MEV 机器人在内的未知第三方无法与 Token 互动。因此，除非他们与 Superstate 合作并通过 Superstate 的 KYC 筛选，否则我们的链上股份不会受到前台交易、后台交易、三明治攻击或未知第三方进行的其他 MEV 的影响。

我的经纪人可以帮助我与 Tokenized GLXY 股份互动吗？

Galaxy 不限制任何一方与 Superstate 合作购买、出售、持有或转移其 Tokenized 股份，除非该方无法成功通过 Superstate 的身份验证流程（如上所述）。与任何实体一样，市场中介机构（包括经纪交易商）可以与 Superstate 合作。但是，鉴于有限的监管指导，我们不知道目前有任何注册的经纪交易商或财务顾问从事涉及 Token（无论是证券还是非证券）的广泛活动，因此今天可能没有任何可用于提供与链上证券相关的服务。

在没有经纪交易商的情况下，链上股票市场将在很大程度上涉及投资者的自我托管，并最终直接与去中心化交易协议互动，而无需中介。我们正在与 SEC 合作，以帮助发展当前的证券法，从而使现有中介机构能够与公共区块链互动，但我们不知道何时可以实现。

如果我的 Token 出现问题怎么办？我该联系谁？

在任何时候，Tokenized GLXY 的持有者都可以联系 Superstate。由于所有持有人都必须在合作过程中与 Superstate 创建帐户，因此链上股东只需登录他们的 Superstate 帐户即可联系我们的数字转账代理商。如果由于某种原因无法做到这一点，链上股东始终可以联系 investor.relations@galaxy.com，就像任何其他 Galaxy 股票的所有者一样。

特别感谢

特别感谢 Galaxy 的 Andrew Siegel、Edgar Urmanov、Junnette Alayo、Michael Wursthorn、Michael Marcantonio 和 Isabelle Yablon；Superstate 的 Robert Leshner、Jim Hiltner 和 Alexander Zozos；以及 Davis Polk 的 Zachary Zweihorn、Dan Gibbons 和 Justin Levine 对本文的帮助。

• 原文链接： galaxy.com/insights/rese...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～