质押和链上信贷市场之间的微妙张力

质押与链上信贷市场之间微妙的张力

归根结底，质押对贷款市场构成了一个真正的约束，因为它限制了贷款市场运作不可或缺的一样东西：充足且高质量的抵押品。

引言

与传统金融一样，信贷是 DeFi 的基石。它作为流动性中心，推动着链上经济的增长。然而，许多关于链上的讨论都过度集中在速度和交易上，以吞吐量和执行效率来思考，而没有认识到真正支撑现实世界金融市场的：信贷。

如果没有强大的信贷应用，去中心化金融将基本上是空洞的，正如没有银行、信用合作社或其他贷款机构，传统金融系统也会小得多。至关重要的是，流动性强且可扩展的信贷市场不能完全靠工程设计。与去中心化交易所 (DEX) 不同，DEX 在高性能链上效果最佳，并且可以以稀薄的流动性运行，但贷款协议通常需要深厚的流动性和高质量的资产才能发挥最佳效果。再多的吞吐量或区块空间容量都无法替代这一点。Galaxy Research 之前强调过这一点，包括我们在对比特币二层网络 (L2) 的讨论和以稳定币为中心的链引导 DeFi 生态系统。以太坊很好地例证了这种动态：尽管它是使用起来最慢且历史上成本最高的区块链之一，但它拥有最大且最具弹性的贷款市场，因为它拥有各种高质量资产和足够的流动性。

链上贷款市场中一个重要但未被充分讨论的结构性约束来自原生网络质押。高质押率会减少网络基础资产的可用供应量，从而可能限制链上贷款市场的深度和引导能力。本文探讨了质押动态与信贷层发展之间微妙但强大的关系，以及为什么它可能对信贷应用程序构成比其他 DeFi 垂直领域更严峻的限制。

L1 经济中质押和贷款之间的结构性紧张关系

对于像 ETH 和 SOL 这样的权益证明 (PoS) 一层网络 (L1) 代币，主要有两种相互竞争的收益来源：

• 核心协议参与——质押

• 金融市场参与——DeFi

过度分配给一方可能会饿死另一方，但可以通过流动性质押代币 (LST) 来解决，这些代币允许同时进行质押和 DeFi 参与。从历史上看，许多用户倾向于质押，通常以牺牲 DeFi 流动性为代价。考虑到质押在链启动后立即可用，不受可扩展性限制（一个币的整个供应都可以被质押），是一种风险较低的更被动的活动，并提供更稳定、更可预测的收益，这很自然。与此同时，DeFi 生态系统需要时间才能实现规模，并且在市场和应用程序层面都存在风险。因此，对于某些用户来说，质押通常提供了一种更可取的经风险调整后的收益来源，并且通常是 DeFi 与质押关系中较重的一方。在信贷市场方面，这种动态的主要问题如下：

1. 可扩展且有竞争力的贷款市场需要建立在大量且多样化的高质量资产基础上的深厚且有凝聚力的流动性。对于 L1 链，这些主要是它们的原生代币、流动性质押衍生品（例如，以太坊的 ETH 和 stETH，Solana 的 SOL 和 jitoSOL）以及构建在它们之上的其他合成资产。当一条链的大部分本地资产被质押时——如果没有足够的部分通过 LST 或其他流动合成资产来表示——可获得的、高质量的抵押品的供应就会受到限制，从而扼杀了链上贷款市场的流动性和高质量抵押品。

2. 这种高质量资产的短缺可能会推动贷款应用程序 A) 降低抵押资产的风险曲线（例如 memecoin 和 DAO 代币）以推动其市场，B) 从其他链（例如，wrapped bitcoin）或链下导入抵押品，和/或 C) 收紧市场参数，进而限制该链的本地资产和其他资产类型作为抵押品的效率或作用。在任何情况下，寻找高质量的抵押品和扩展信贷应用程序都将变成一场艰苦的战斗。

过度分配给质押可能出于多种原因。在一个新推出的、不成熟的网络上，用户默认进行质押，因为链的本地资产没什么其他用途。一个链的质押设计（例如，委托权益证明与以太坊基于验证者的权益证明和即时质押/取消质押与排队设计相比）可以自然地促进或阻碍 LST 的激增，并限制对底层质押资产的访问。质押收益和质押带来的其他好处（例如，空投和折扣费用）可能非常高，以至于 DeFi 应用程序难以在绝对奖励方面与之竞争。这些因素结合起来可能会放大或减轻质押对信贷市场的负面影响。反过来，在这种抵押品质量和流动性受限的环境中，贷款应用程序通常被迫采取以下一些次优方法的组合：

• 使用孤立的设计作为风险防范措施，分裂已经稀薄的流动性并削弱网络效应。

• 设置更严格的参数以平衡抵押资产的“较低质量”，从而降低其设法吸引的资产的效率和可扩展性上限。

• 以高于市场利率补偿流动性提供者 (LP)，特别是稳定币 LP（以加密货币抵押品进行的现金贷款是一个重要的用例），以吸引流动性，在某些情况下，从借款人的角度来看，这会降低其产品的吸引力（即，如果你向 LP 支付更多费用，你可能需要向借款人收取更多费用）。

• 收取更高的费用，以便他们可以在更少的流动性上获得更多收入，从而为供应商增加另一个劣势，并可能为借款人增加劣势。

• 以更高的速度支付激励措施，以激发增长并与其他贷款平台保持竞争力。

虽然没有强大的 LST 和其他合成资产采用的高质押参与确实代表了贷款市场发展的真正结构性约束，但对于大多数链来说，它只是几个重要因素之一，而不是主要决定因素。跨链贷款市场规模差异的替代解释——包括生态系统成熟度、技术可靠性、开发者关注点和用户群构成——可能在某些情况下与质押动态相互作用甚至取代质押动态。然而，高质押率正在成为已获得大量采用的链的 DeFi 市场中一个值得注意的约束。

确定贷款应用程序参数的输入

了解如何确定参数输入对于认识到 DeFi 信贷市场中高质押率、低流动性和风险较高的抵押品潜在影响至关重要。确定其参数值的底层抵押资产的质量和风险通过许多要素进行评估，包括但不限于：

• 资产流动性/市场深度和市场深度恢复时间

• 资产价格波动性

• 资产市值

• 交易对手风险（谁管理资产，以及如何管理）

• 智能合约风险（支撑资产的代码的完整性）

• 清算人执行能力（指定的清算人清算资产的速度有多快）

• 预言机对其分配给抵押资产的价格的信心

每个输入值的较低分数会导致更严格的参数和降低抵押资产的效率。例如，抵押资产的交易对手风险越高，贷款应用程序可能愿意在平台上接受的作为抵押的资产就越少；资产价格波动越大，其贷款价值比 (LTV) 可能越低。如果资产在市场的风险标准下不是最高质量的，则其作为抵押品的用途受到限制。链的本地资产范围之外的资产（不是来自外部生态系统的高质量包装资产（例如包装的比特币代币））更容易在这些措施上得分较低，并且它们作为抵押资产的效率受到限制。使资产不太理想作为抵押品的相同特征也可能使其不太有吸引力借用，因为它们会导致较低的 LTV 和更严格的借款限制。最终，扩展贷款市场的能力取决于抵押品的深度和质量。充足的高质量资产不仅吸引借款人，而且可以在不损害安全性的情况下实现更宽松的参数。没有这种深度，市场通常保持昂贵、低效和小。

在此 Galaxy Research 报告中阅读更多关于贷款市场参数设计以及如何使用它们来管理风险的信息。

实际情况

Solana 是一个主要的生态系统，其中质押导致基础资产缺乏流动性。Solana 的基础资产 (SOL) 具有很高的市值，该网络拥有庞大的用户群和一个重要的交易生态系统，所有这些都限制了可能阻碍信贷市场发展的一些噪音。然而，Solana 在其信贷应用程序领域面临着基础资产流动性不足的问题。

Solana

Solana 是交易和 DEX 交易量方面最活跃的区块链之一，而 SOL 是第五大最有价值的 L1 本地资产。该链和资产的总体成功掩盖了质押如何阻碍链上信贷市场增长和效率。

值得注意的是，该网络的质押率（流通供应量中被质押的份额）约为 68%，而质押供应量中只有 9% 存放在顶级 LST 提供商（其中有十几个以上）处。（质押率不应与网络质押收益率混淆，后者是支付给质押者的年利率，约为 6%。）高质押率会产生几个复合问题：1) SOL 供应量的大部分是非流动性的，并锁定在验证者中；2) 通过 LST 流动化的锁定供应量只有很小一部分，使得 DeFi 中可部署的 SOL 很少；3) 许多提供商的分散的 LST 格局削弱了网络效应和单个 LST 代币的整体流动性；4) 6% 的质押收益率，尤其是较短的取消质押期，为用户设定了较高的机会成本，这会抑制用户使用贷款应用程序和广泛的 DeFi。

这种动态的下游后果在该网络的贷款部门中显而易见。最值得注意的是，它在以下方面可见：

1. 与其他部门相比，Solana 贷款市场的总锁定价值 (TVL) 和未偿还借款较低。

2. 质押和 DeFi 贷款之间的收益率差异，这会阻止资本分配给后者。

3. 缺乏以 SOL 及其相应的市场收益率为食的抵押资产（例如，Pendle 代币和绑定到 SOL 质押和市场收益率的生息稳定资产），这些资产已被证明是其他生态系统中贷款市场增长的有效来源。

这些点表明，高质押参与率和收益率如何在结构上限制信贷市场的发展，以及当与较小的绝对市场规模（SOL 相对于 ETH 的较低标志）和分散的 LST 流动性相结合时，这种效应如何变得更加明显。

Solana 贷款的相对规模

从较高的层面来看，尽管 Solana 在 DEX TVL、相对市值方面取得了重大进展，并且在许多性能和活动指标（例如交易数量和 DEX 交易量）上超过了以太坊，但 Solana 的贷款市场 TVL 仍然远落后于以太坊。这并非纯粹是巧合。这告诉我们的是，Solana DeFi 存在流动性和资产问题，而不是技术或活动问题。

Solana 的贷款部门仅为以太坊的 10%（按未偿还借款衡量），并且仅达到峰值的 18%。相比之下，其 DEX TVL 占以太坊的 54%，并且正在稳步上升。这种动态表明，即使在基础资产流动性稀缺的情况下，DEX 仍然可以成功，因为即使在信贷市场挣扎的情况下，也可以创建任意数量的代币，并在薄弱的基础资产流动性层（或根本没有基础资产）上分配价值。

重要的是要注意，相对资产价格可能在影响 Solana 在以太坊 DeFi TVL 中的份额方面发挥作用。

质押以及贷款收益和流动性差异

与质押回报相比，DeFi 收益率通常仍然没有竞争力，尤其是在考虑到前者更高的风险概况的情况下。例如，基本的 SOL 贷款在 Kamino（不包括激励收益）上约为 5.4%，在 Solend 和 Save 上约为 2.8%，在 JupLend 上约为 3.2%，而原生质押在更好的风险调整环境中提供约 6%。即使这些平台提供更高的 SOL 供应利率，它们通常也会通过将贷款利率与激励支付和流动性质押收益结合起来来实现，从而要求用户接受有保质期（并且很容易被稀释）的非 SOL 奖励，或者同时承担应用程序和质押风险。这种风险-回报差距加强了用户倾向于选择直接质押而不是参与贷款。

截至 2025 年 12 月 28 日

此外，Solana 的取消质押等待时间与 epoch 边界（432,000 个Slot间隔）相关联。在每个 epoch 结束时，所有在该期间发出取消质押意向信号的用户都会收回其资产。自 epoch 717（2024 年 12 月）以来，epoch 一直持续约两天，因此用户通常等待不超过约 48 小时即可访问质押的 SOL。由于质押收益率更高，流动性风险最小且可预测，因此将 SOL 分配给贷款应用程序或整个 DeFi 的理由就显得更加薄弱。

截至 2025 年 12 月 28 日

缺乏基于 SOL 的合成资产

建立在 L1 质押代币之上的合成资产（例如，Ethena 的 USDe 和相关的 Pendle PT/YT 代币）已被证明是其他生态系统中 DeFi 和贷款市场增长的重要驱动力。以太坊上的 Aave V3 Core 在建立在 ETH 市场之上的合成资产（例如，Ethena PT 和具有 ETH 支持的合成稳定币 sUSDe）中捕获了高达 70 亿美元，此外还有至少 60 亿美元的建立在 ETH 质押之上的流动再质押代币 [ 1][ 2]。相比之下，Solana 在合成产品的开发方面进展甚微。该链的活动仍然主要集中在交易、memecoin 和其他高时间偏好活动上，并且 efforts 将这种注意力转化为其他形式的 DeFi 和资产类型一直很困难。随着网络专注于“上市”来自其他生态系统的更多资产（例如，来自 Zcash 的 ZEC 和来自 Monad 的 MON），这种情况可能会开始改变。然而，使这一挑战更加复杂的是，SOL 建造这些资产的基础流动性有限，进一步限制了基于合成 L1 和质押资产的开发。

尽管如此，Jupiter Liquidity Provider (JLP) 代币符合此描述，并且已在 Solana 贷款应用程序中得到大量采用。JLP 是一种 Solana 原生合成抵押资产，当用户向 Jupiter Perps 池提供 SOL、ETH、WBTC 和 USDC 篮子时收到。它充当 perp 交易者的交易对手，累积他们的融资支付和费用，并已广泛用作 Solana 信贷应用程序中的抵押品。截至 2 月 9 日，仅在 Kamino、JupLend 和 Drift Lend 中就供应了约 6.4 亿美元的 JLP。虽然 JLP 是一种与 SOL 绑定的合成生息资产，但它仍然是一种波动性资产。这与以太坊上基于 Ethena 的 PT 不同，后者是稳定的，并引入了可以有意义地扩大借款活动的循环策略。

以太坊上的贷款市场增长是如何促进的？

四个关键的区别特征促进了以太坊贷款市场以及更广泛的 DeFi 的增长。这些特征，一些是历史性的，一些是持续存在的，导致了许多重要的结果：它们促进了 ETH 供应的流动性，即使在存在质押的情况下也是如此；它们阻止了随着 DeFi 的发展而出现的人为设定的、相互竞争的基准收益率；它们激励使用贷款应用程序来获得被动收益，以抵消质押队列引入的流动性约束；它们使用更大的外部资产来引导和扩展区块链的贷款市场。总之，这些结果释放了以太坊的基础资产，使其在 DeFi 中流通，这不仅支持贷款，而且还能够创建新型抵押品。

信贷市场形成阶段的 PoW 与 PoS

以太坊最初是一个工作量证明 (PoW) 链，其中网络安全独立于该链的本地资产。这种区别在 DeFi 的早期增长中发挥了关键作用。在没有质押机制的情况下，理论上 ETH 的全部流通供应量都可用于贷款协议和其他 DeFi 应用程序。同样重要的是，质押的缺失意味着没有基准收益率与 DeFi 竞争，从而给资产供应带来流动性压力。人为的基准利率尚未存在；ETH 持有者在链上赚取收益的唯一方法是通过 DeFi，按市场确定的利率。PoW 的机制也促进了供应流通，因为矿工不断出售 ETH 以支付运营成本。总之，这些动态将用户和流动性引导到 DeFi 中，并促进了整个市场的广泛供应流通。

验证者质押设计以及早期没有提款

当以太坊过渡到 PoS 时，它选择了基于验证者的质押模型，而不是委托 PoS 系统。此设计设置了参与的上限和最小值：每个验证者最多可以质押 32 个 ETH 的有效余额（赚取奖励的余额），并且用户首先需要完整的 32 个 ETH 才能运行一个验证者（所需的最小质押仍然是 32 个 ETH，但最大有效余额通过 EIP-7521 增加 到 2,048 ETH）。对于任何拥有超过 32 个 ETH 的人，最大化奖励需要启动额外的验证者；对于任何少于 32 个 ETH 的人，直接质押是不可能的。除了资本要求之外，有效运行验证者基础设施对于大多数个人来说是遥不可及的。这些权衡（资本密集度和运营复杂性）意味着如果普通用户想要质押，他们从一开始就被推向了 pooled 解决方案，其中包括早期的 Lido、Rocket Pool 和 Origin 等平台，所有这些平台都针对存款发行 LST。

另一个摩擦来源是质押头寸的流动性不足。从 2020 年 12 月（质押存款开放之时）到 2023 年 4 月的上海升级，质押的 ETH 是不可赎回的。任何不愿意无限期锁定资金的人都别无选择，只能通过流动性质押代币 (LST) 进行质押，这消除了 32 ETH 的要求和流动性不足的风险。

实际上，以太坊的质押设计和路线图意味着相当一部分被质押的 ETH 是通过流动性质押完成的。这确保了很大一部分质押的 ETH 保持流动性，并且可以在 DeFi 中使用。到 2023 年 4 月激活提款时，已经质押了 1914 万个 ETH，其中 Lido 捕获了 594 万个 ETH，接近三分之一。如今，有 3665 万个 ETH 被质押，其中 955 万个（约 26.1%）是通过 Lido 质押的，并且所有质押的 33.9% 是通过各种流动性质押和流动性再质押提供商委托的。

验证者队列设计

以太坊使用排队设计来质押和取消质押 ETH。这样做是为了安全起见，以限制将质押添加到网络或从网络中删除的速度。虽然它具有安全优势，但它会损害质押 ETH 的流动性，并引入不确定性。在某些情况下，需要 46 天才能取消质押 ETH，而需要 71 天才能激活质押。一些用户不愿意承担质押队列的风险和不确定性，而是将 ETH 提供给贷款应用程序以获得被动收益。运行循环策略的用户（即，使用赚取网络质押年利率的质押 ETH 作为抵押品来借用非质押 ETH）将贷款应用程序的供应年利率拉高到质押利率，但通常不等于或高于质押利率。其他希望在 ETH 上赚取被动收益，但不希望承担质押队列的不确定性的用户，愿意牺牲利差以避免排队。因此，此队列设计为某些用户创造了自然激励，使其转向 DeFi 以获得被动收益，而不是质押。

整合 Wrapped Bitcoin

以太坊在将其包装的比特币作为其贷款市场的抵押品方面拥有多年的领先优势。这种早期采用提供了重要的结构性优势，这些优势随着时间的推移而不断增强。

当包装的 BTC 产品在 2019-2020 年开始获得有意义的吸引力时，以太坊是占主导地位的智能合约平台，对于寻求在 DeFi 中部署其资产的 BTC 持有者来说，竞争有限。虽然 EOS、Cardano、Tron 和 NEO 等其他 L1 平台在 2017-2018 年被宣传为“以太坊杀手”，但到 2019-2020 年，没有一个平台兑现了这些承诺或开发出有意义的贷款基础设施。EOS 和 Tron 在 2019 年底推出了新兴的 DeFi 生态系统，其中包含基本的贷款协议，但这些协议的规模远小于以太坊已建立的应用程序 Sky（当时的 MakerDAO）、Aave 和 Compound。此外，在 2020 年及以后推出的新链必须与以太坊的 Lindy 效应及其在 2017-2018 年“以太坊杀手”周期中建立的领先优势竞争。

以太坊的地位因基础设施优势而得到加强。到 2019-2020 年，以太坊拥有更成熟的钱包基础设施（MetaMask、硬件钱包）和来自中心化交易所的已建立的 onboarding 途径，这使得比特币持有者可以轻松地桥接其资产并与 DeFi 协议交互。竞争链缺乏这种生态系统成熟度，从而产生了摩擦，进一步使以太坊处于有利地位。

这种早期集成使以太坊可以在其信贷基础设施中深入站稳包装的 BTC，然后竞争对手才能建立可行的替代方案。到其他 L1 链成熟到足以在 2021 年及以后支持复杂的贷款市场时，价值数十亿美元的包装的 BTC 已经锁定在以太坊的生态系统中，并集成在数十个协议中。挑战这种稳固的地位是一项艰巨的任务，因为用户和资本对具有久经考验的记录和深厚流动性的已建立市场表现出强烈的路径依赖性。

如今，包装的比特币仍然是以太坊贷款市场的基石抵押资产，价值数十亿美元的比特币已供应给 Aave、Sky 和 Morpho 等主要协议。这种外部高质量资产在将以太坊的信贷市场扩展到其本地资产供应所能支持的范围之外方面发挥了重要作用。

什么可以解决某些链上的贷款市场问题？

每个面临高质押率逆风的链都面临着不同的情况。对于某些链来说，质押奖励可能过高；另一些链可能正在经历从年轻生态系统转移到更成熟生态系统的成长的烦恼。尽管如此，以下详细介绍了一些链可以采取的步骤以及可以促进其贷款市场增长的更广泛的市场趋势。

通过降低通货膨胀来降低名义质押年利率

通过降低通货膨胀（即供应铸造并作为区块奖励支付给验证者的速度），网络会缩小质押的自动收益优势。这也削弱了纯粹为了抵消稀释而进行质押的动机，从而使资本的替代用途更加可行。

缩小 DeFi 收益率和质押奖励之间的利差

通过降低通货膨胀来降低名义质押年利率会缩小质押和 DeFi 收益率之间的差距。这很重要，原因有两个：1) 从相对意义上讲，较小的利差可以使 DeFi 在风险/回报基础上比质押更具吸引力，2) 从绝对意义上讲，分配给 DeFi 的机会成本降低。

即使相对利差保持不变，DeFi 和质押收益率之间的名义差距也会影响行为。8% 的质押收益率的 20% 利差是 160 个基点，而 2% 的质押收益率的相同利差是 40 个基点（用于强调的值）——相差 120 个基点。对于分配者而言，名义差额的减少降低了重新分配的可见机会成本，从而在边际上提高了 DeFi 收益率的竞争力。这种影响对于对增量回报差异敏感的散户投资者和较小的机构尤其重要。在更大的规模上，风险溢价仍然占主导地位，但较小的名义利差可以将风险/回报权衡带入更可接受的区域。例如，放弃 160 个基点以从质押转移到贷款可能过于陡峭，无法证明 DeFi 的相对风险和收益是合理的，而仅放弃 40 个基点可能是避免队列的公平折衷，以换取即时流动性，能够堆叠收益来源或从 DeFi 采购收益的其他相对好处。

通货膨胀作为驱动因素

至关重要的是，通货膨胀会放大这种动态。当通货膨胀率很高时，不质押的惩罚可能很严厉：拒绝质押的持有者不仅仅是选择较低收益的替代方案，他们还在直接吸收稀释。用户需要超过通货膨胀率才能保持其实际回报；这在传统金融中也是如此。当通货膨胀率很高时，市场上更难达到该利率并避免稀释，并且在某些情况下需要承担更高的风险才能做到这一点。然而，质押提供了一种相对低风险的方式，至少可以跟上通货膨胀，并且在许多情况下超过它。这部分是因为通常只有总供应量的一部分被质押，这意味着选择不质押的用户实际上将其通货膨胀奖励份额转移给那些质押的用户（更高的总奖励被分配给更小的质押量）。此外，质押者除了区块奖励之外，还可以赚取交易费用。

非质押者的损失是明确的：随着新单位进入流通，他们的持有量被稀释，而市场中的简单收益率利差（例如，质押为 5% 与 DeFi 为 3%）仅代表相对的业绩不佳。通货膨胀的影响也反映在聚合指标中。总市值随着新发行的增长而上升，但代币价格通常滞后于这种扩张，这反映了非质押供应量如何补贴质押者的奖励。通货膨胀率越高，质押的动力就越强，分配给 DeFi 的吸引力就越小。相反，当通货膨胀率较低时，重新分配到 DeFi 中的边际机会成本虽然仍然存在，但会缩小。

降低通货膨胀的挑战

降低质押奖励和通货膨胀可以降低不质押的成本，因为如果投资者选择不质押，他们放弃的更少（并且被稀释的更少）。也就是说，这种影响并非普遍适用，降低通货膨胀并不是万能的灵丹妙药。从风险/回报的角度来看，某些网络的结构性特征（例如，即时质押提款机制）可能继续有利于原生质押。这可能会限制质押资产转移到 DeFi 的程度。

此外，削减通货膨胀的决定是一个政治决定，很难就此达成共识。通货膨胀的最佳水平，或其他变量（例如通货膨胀曲线的斜率和通货膨胀时间表）实际上是不可知的，并且需要这种带有社会认可的胡说八道的最佳猜测。现实世界和法定货币通货膨胀也是如此：为什么美联储将美元的目标定为 2%？对于精确的 2% 目标没有真正的理由，但社会接受使其具有合法性。网络由一系列方组成，从散户投资者到机构资本分配者，从服务提供商到最终用户。每个人都有自己的既得利益和最适合其业务和个人目标的情况。调和这些不同的利益以找到中间地带本质上是困难的，特别是对于已经存在一段时间并且有许多根深蒂固的方的网络而言。

从其他链导入高质量抵押品

如果一个生态系统难以产生大量高质量抵押品，它可以从其他链导入资产来填补空白。这通常使用包装的比特币代币（例如 cbBTC 和 WBTC）来完成，因为该资产的规模、该链缺乏原生应用程序支持（即，任何希望根据其 BTC 在链上借款的人都必须在支持该活动的网络上这样做）以及比特币的去中心化性质（任何人都可以拥有该资产并随意将其转移到他们想要的地方）。这种方法带来了一系列独特的挑战，从成本到与其他生态系统的竞争。

资本是雇佣军，竞争激烈

导入包装资产的道路是艰难的，因为一个链的信贷市场实际上与其他所有信贷市场竞争（例如，如果用户质押 cbBTC 作为抵押品来借用 USDC，无论它位于何处，他们都倾向于选择风险承受能力最好的参数化解决方案）。贷款本身实际上是商品化的，因为现金贷款从根本上在所有场所都是相同的（即，我存入 BTC 以接收 USDC）；用户只会去风险被认为最低且针对感知风险的贷款规模贷款最便宜的地方。实际上，这种竞争沿着三个关键维度展开：

• 稳定币深度，因为需要足够的流动性才能使 BTC 成为有用的抵押品类型。

• 借款成本，因为信贷市场在成本上竞争，并且用户会迁移到为相同资产提供最低利率的场所。

• 抵押品参数，因为用户自然会被吸引到以最高效率处理其 BTC 抵押品的市场（更高的贷款价值比 (LTV) 比率和更宽松的供应和借款上限）。

能够同时解决这些维度的链最有可能大规模捕获 BTC 抵押品。以太坊擅长所有这三个领域，在所有链的贷款应用程序上提供最高的稳定币供应量、稳定币的最低利率曲线之一以及 BTC 抵押品的有竞争力的参数。

借款活动具有粘性，难以转移

虽然移动 BTC 抵押品可能在其寻找最佳参数时表现得像“雇佣军资本”，但一旦部署用于借款头寸，它就会变得具有粘性，难以转移。这些双重动态（边际上的高流动性，但一旦承诺就降低流动性）有助于解释吸引存款的激烈竞争和现有企业 retaining 存款的成功。支持活跃借款头寸的抵押品本质上缺乏流动性，因为它被锁定直到偿还贷款为止。借款人无法轻松地跨生态系统迁移头寸，尤其是在贷款收益用于具有固定条款或长期期限的结构性安排时。因此，即使竞争链提供更具吸引力的参数，借款人也可能无法在不解除义务的情况下转移。这种粘性进一步巩固了现有企业，并加剧了将 BTC 抵押品吸引到新市场的难度。

流动性的零和游戏

在很大程度上，存在一个相对有限的“移动”高质量抵押品池，例如包装的比特币代币，这些代币正在积极寻求在 DeFi 中使用。因此，导入这种资产的努力最终看起来就不那么具有附加性，而更具有重新分配性，即一个链或资产的损失是另一个链或资产的收益。

这种动态在 cbBTC 的崛起中显而易见，cbBTC 在 WBTC 团队做出市场拒绝的战略决策（无论是理性还是非理性）后出现。该失误为 Coinbase 推出 cbBTC 创造了机会，将 BTC 带入以前很少看到 BTC 抵押品的链（例如 Solana）的贷款市场，并有意义地扩大了包装的比特币代币的整体供应量。如果 WBTC 的失误没有发生，目前尚不清楚是否需要 WBTC 替代方案的问题是否会出现。

因此，像以太坊这样的现有链受益于封装比特币代币集中带来的根深蒂固的网络效应。深厚的稳定币流动性吸引了 BTC 抵押品，这反过来又加强了稳定币的深度和安全性，从而形成了一个自我强化的循环。要打破这种飞轮效应，对新兴的生态系统来说是一个巨大的挑战。

引入变得昂贵

由于高质量的 BTC 抵押品供应稀缺且具有粘性，因此吸引它可能代价高昂。 这些成本主要以两种形式体现：

• 直接成本（代币激励和直接支付）： 应用程序有时依靠大量的代币排放和其他奖励来吸引存款，包括封装的 BTC 存款。 这发生在 cbBTC 在许多链和借贷场所启动期间，包括以太坊和 Base 上的 Aave。 支付激励措施会消耗应用程序或封装代币发行者的资金，并为缺乏资源的团队设置了进入壁垒。 此外，这种激励措施可能会吸引短期的、唯利是图的用户，一旦奖励减少，他们就会离开，从而破坏可持续性。 然而，就 cbBTC 而言，在 Solana 的 Kamino 协议上的采用有效地将该资产整合为有意义的抵押品来源。

• 间接成本（利润压缩）： 为了与现有协议竞争，协议可以通过降低利率或贷款息差来降低盈利能力（例如，如果一个应用程序以 4.5% 的利率提供 USDC 贷款，同时保留所支付利息的 0.5% 用于其财政，一个竞争协议可能会以 3.5% 的借款利率和仅 0.1% 的财政收入来削弱它）。 然而，这会侵蚀长期的收入来源，实际上迫使协议在接近盈亏平衡的情况下运作，以期产生大量交易。 另外，一些应用程序无法承担降息的后果，因为它们有失去供应或无法吸引供应的风险。

因此，协议面临着一个棘手的困境： 如果他们有能力这样做，就花费财政资源用于直接激励，或者通过利润压缩来牺牲长期盈利能力。 这两种途径都使创建依赖于引入抵押品的持久、自我维持的信贷市场变得复杂。

SEC 关于流动性质押代币的指南

美国证券交易委员会在 8 月发布了关于 LST 的指南，声明围绕“协议质押”的流动性质押活动不涉及1933 年证券法或1934 年证券交易法含义范围内的证券发行和销售。

该指南虽然是潜在的链上借贷市场增长的外部驱动因素，但对于 DeFi 流动性和合成抵押品的创建来说是一个重要的替代顺风。 SEC 的明确性可以推动更多的质押供应流动起来，使基础资产更广泛地用于信贷市场或 DeFi。

有些机构参与者会进行质押，但由于多种原因，历来避免使用 LST，从监管不确定性到需要比 LST 提供商提供的更高的标准（例如，更好的安全性或加强 LST 的相邻服务）。 这些实体通常更成熟，管理更大的配置，并希望大规模地参与借贷等活动。 随着 SEC 澄清流动性质押，这些参与者现在可以更清楚地直接使用 LST，无论是创建新型抵押品还是将 LST 本身作为抵押品发布在借贷市场中。

该指南还为机构级 LST 供应获得吸引力铺平了道路，提高了安全性、流动性和透明度的标准。 与此同时，它也为围绕 LST 的金融工程（例如，建立在 LST 之上的合成资产）打开了大门，从而扩大了链上信贷市场可用的抵押品类型菜单。

虽然监管机构对 LST 的明确性并不能完全解决生态系统在高质押率方面遇到的问题，但它是一个强大的顺风，可以加深流动性，加强抵押品多样性，并加速借贷应用程序的开发。

结论

最终，质押对借贷市场构成真正的限制，因为它限制了它们无法运作的一件事： 充足且调动的抵押品。 成功的链将是那些消除抵押品流通障碍、实现规模、借款人需求和创建新抵押品形式的链。 这对于无需许可的 DeFi 借贷至关重要，在无许可 DeFi 借贷中，链上抵押品多样性决定了竞争力，这与链下封装或受监管资产不同，链下封装或受监管资产将协议推向更接近具有区块链后端的传统金融平台。 以太坊的历史表明，当基础资产可以自由部署到 DeFi 中时，抵押品会滋生更多抵押品，并且借贷市场会相应地扩大规模。

• 原文链接： galaxy.com/insights/rese...
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