收益率作为风险信号

收益率作为风险信号

收益率是持有风险所支付的价格。在传统金融中，投资者通常从一个基础的无风险利率开始，通常是政府债券，并且理解高于这个利率的任何东西都代表对递增的风险组合的补偿，包括信用、流动性、期限、地缘政治和其他风险。

DeFi 并没有什么不同，只不过它缺乏一个真正的无风险资产，并且几乎所有营销的 APY 都是风险溢价，分解为：

• 智能合约和预言机或基础设施风险

• 交易对手和托管风险

• 流动性风险

• 市场和基差风险，包括资金、波动性和执行

• 治理风险

有时，市场对这种组合定价错误；有时，协议通过积极的代币奖励过度激励早期使用；在许多情况下，DeFi 收益率超过了用户在分配时可见的风险。

这并不意味着所有的收益率都不好。

相反，收益率应该被重新定义为一个“信号”。两位数的 APY 表明市场要求某人持有风险。如果该风险被理解，符合定义的风险预算，并且在用户看来定价错误，则可能代表一个合理的交易。

当收益率和风险之间的联系减弱时，问题就出现了，尤其是在“安全”收益率在市场的其他部分收缩的环境中。

收益率压缩，风险偏好没有

在过去的几个月里，我们已经看到 DeFi 收益率的一些压缩。

美国利率的下降和人们认为的“山寨币寒冬”已经影响了一些更突出的收益机会。

• 一方面，这吸引了一批新的专业交易员，他们提供精心策划和结构化的收益产品

• 另一方面，这也迫使寻求收益的 赌徒 接受额外的风险，以维持头条 APY

大多数 DeFi 收益寻求者也以 2023 年初至 2025 年初的黄金时代为锚定，当时相对保守的稳定币策略的 20% APY 很常见，这无济于事。从该基准下降到 4-6% 感觉像是实质性的损失，尽管风险状况发生了变化。

我们以几种方式反映了这一点：

• 从普通的 vanilla 借贷转向更不透明、杠杆化和结构化的产品

• 对奖励、空投积分和收益的胃口增加，这些收益通过上涨期权来“提升”

• 只要头条 APY 仍然具有吸引力，就愿意忽略复杂性和路径依赖性

总之，曲线低风险端的压缩将分配转移到结构性风险更高的头寸，这些头寸是根据之前的安全基准来评估的。

Perp DEX 上的做市 Vault

在这种背景下，在 perp DEX 上的做市 vault 已经成为寻求收益资本的一个突出目的地。

从高层次上讲，这些是流动性提供 vault，用户存入稳定币并获得由 vault 作为 perp DEX 上的 AMM 产生的收益。该策略报价买入价和卖出价，接受交易者流量的另一面，并动态管理库存。

收益通常由来自 taker 流量的交易费用、交易者损失和清算的损益以及协议激励的组合构成，无论是通过代币排放，还是在本轮周期中，通过积分和空投资格。由于这些 MM LP vault 本质上是围绕“庄家优势”的包装器，因此它们越来越被视为低风险、接近现金类的产品。对于某些用户来说，这些产品与 vanilla借贷存款、保守的基差交易和短期国库券包装器属于同一心理类别。

然而，虽然市场中庄家优势的存在是真实的，但它带有一些重要的警告。

获得优势的路径是非线性的

即使一个人假设（这已经是一个巨大的假设）一个 MM vault 在长期内具有正的预期优势，这种优势也不会转化为平稳的、类似债券的回报流。

做市商和 LP 存在于一个路径依赖的空间中。Vault 可能会经历一段时期的小而稳定的收益，但即使是表现出色的例子，如 @HyperliquidX 的 HLP 和 @Lighter_xyz 的 LLP，尽管历史 Sharpe 比率强劲，但在波动率机制发生变化、订单流变得不利或发生单尾事件（如 2025 年 10 月 10 日）时，也遭受了急剧的回撤。

除了风险之外，从用户的角度来看，这也很重要，原因还在于：时机风险。如果当需要流动性时，vault 的 NAV 正处于回撤状态，则必须实现损失。

当庄家不再是庄家

在轮盘赌或二十一点等赌场游戏中，庄家优势是简单而机械的。规则是固定的，概率是已知的，赌场的优势被纳入赔率表中。Perp 市场不是那种游戏。

“庄家优势”是几个移动部件的结果：费用表、回扣、资金机制、清算引擎、延迟、流量质量（零售流量与知情流量的混合）、报价逻辑、库存管理、策略适应新机制和竞争的速度。

vault 在参与者分布中是否处于老练的一方？

最后一点经常被低估。

一个公共 MM vault 是资本和流动性的池子。如果底层策略没有得到非常好的设计和持续的维护，它有可能成为交易者、更快的做市商和跨场所套利者系统性地进行交易的“愚蠢”LP。

在这一点上，庄家不再是庄家。

它变成了向更老练的交易者转移的机制。防御性反应通常是机械的：扩大价差、提高费用或收紧风险限制。这些措施可能会稳定 vault，但它们通常会降低执行质量和平台健康。

结论：没有免费的午餐

Perp DEX 上的 MM vault 是一个强大的金融工程工具。

它们将复杂的活动（如做市和清算捕获）打包到一个单一的存款界面中，并将其转换为头条 APY（除了积分和空投之外）。

然而，重要的是要认识到，基本的联系永远不会改变：收益率是风险的价格。这也不意味着 MM vault 本质上是不好的产品。相反，对于以下用户来说，它们可能被认为是伟大的产品：

• 了解该策略如何赚钱和赔钱

• 可以容忍回撤和更长的恢复路径

• 将头寸规模作为更广泛的风险预算的一部分，而不是作为“现金+”

DeFi 中没有无风险的收益率。

每一种收益率都是金融工程和风险持有机制的结合，每一种都具有不同的路径、优势和回报概况。MM vault 属于该范围，但不属于紧急流动性或国库券梯的同一类别。

有关 DeFi 中结构性产品风险的更多信息，请参阅我们之前的分析：DeFi's Black Box: How Risk & Yield Are Repackaged 。

• 原文链接： x.com/chaoslabs/status/2...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～