韩元稳定币能成功吗？

主要观点

• 自一位大力倡导韩元 (KRW) 稳定币的总统当选以来，已经过去了大约六个月。然而，在与稳定币相关的立法和行业发展方面，韩国仍然大大落后于香港、新加坡和日本等其他亚洲地区。

• 主要原因之一是监管机构、金融机构和公司对 KRW 稳定币的看法更多的是担忧而不是乐观——关注的是监管负担、治理问题和需求不确定性，而不是潜在的好处。然而，当从金融基础设施演变的角度来看待稳定币时，传统基础设施向区块链的迁移是一个不可避免的未来。在为未来做准备时，KRW 稳定币不是一个选择问题，而是一个生存问题。

• 也就是说，由于韩元的性质与美元截然不同，因此在成功方面存在许多监管和产业障碍。因此，本文提出了 KRW 稳定币成功的八个必要条件。

1. 我们需要 KRW 稳定币吗？

1.1 KRW 稳定币的现状

自韩国新总统李在明就职以来，已经过去了将近六个月。甚至在他当选之前，李总统就强烈主张迅速推出 KRW 稳定币，称推迟其发展相当于朝鲜王朝后期的闭关锁国政策。

尽管有如此强烈的支持，但与其他亚洲国家相比，KRW 稳定币的进展仍然缓慢：

• 日本：2023 年 6 月，《修订后的支付服务法》(PSA) 生效，2025 年 8 月，JPYC 公司获得了首个日元稳定币的发行许可证。该币名为 JPYC，于 10 月 27 日在以太坊、Avalanche 和 Polygon 网络上发行，每个网络发行了 4 亿日元。

• 香港：2025 年 5 月，立法机构通过了《稳定币条例》，并于 2025 年 8 月生效了稳定币发行人的许可制度。到 9 月底，已提交了 36 份正式的许可申请。

• 新加坡：新加坡金融管理局 (MAS) 于 2023 年 8 月宣布了规范单一货币稳定币的“单一货币稳定币框架”。尽管最终细节仍在展开，但 StratisX 和 Paxos Singapore 等公司已获得 MAS 的原则性批准 (IPA) 并启动了商业计划。

相比之下，韩国国民议会已经提出了六项与稳定币相关的法案，分别由执政的韩国民主党和反对党国民力量党提出。预计金融服务委员会 (FSC) 将在今年内提交其自身的监管框架法案。这意味着，目前，韩国尚未颁布任何稳定币立法。

在实践中，这种立法真空意味着韩国的金融机构和公司在很大程度上仍处于 KRW 稳定币项目的预研究或概念验证阶段。人们期望政府提出的法案（而不是立法者提出的法案）更有可能获得通过，但即使是拟议的法案仍未以草案形式公布。

因此，与邻近地区看到的更先进的轨迹相比，韩国的 KRW 稳定币计划在很大程度上仍处于休眠状态。

1.2 真的需要 KRW 稳定币吗？

我认为，KRW 稳定币发展缓慢的主要原因之一是监管机构、金融机构和公司对这个想法并不特别乐观。这种犹豫主要是因为，与美元不同，韩元在作为稳定币发行时面临着许多监管和产业限制。迄今为止，监管机构、金融机构和企业向我提出了以下类型的问题：

• 稳定币的关键优势之一是它们消除了跨境限制。鉴于韩国有严格的外汇管制，这是否会削弱稳定币的优势？

• 在数字世界中，需求往往偏向于美元——在这种情况下，对韩元真的有需求吗？

• 如果发行 KRW 稳定币，它本质上是否仅限于国内使用？

• 鉴于韩国已经是一个金融发达国家，引入 KRW 稳定币是否会导致用户体验的显着改善？

• 如果采用 KRW 稳定币，它将如何在现有服务的基础上进行改进？

• 稳定币主要是在美国（例如在唐纳德·特朗普领导下）用于减少国债的战略工具吗？韩国需要遵循美国的道路吗？

• 如果在公共网络上使用稳定币，公民的财务信息不会完全暴露吗？

所有这些问题都提出了有效的观点，并具有一定的价值。但是，我认为，仅仅因为这些问题而对 KRW 稳定币采取防御性和保守的态度是错误的做法。

1.3 从金融基础设施的角度来看

1.3.1 韩国

来源：KB

今天韩国人能够安全、便捷地进行各种金融活动，主要有两个原因。首先是存在多个公共中介机构，如韩国银行、韩国金融电信结算研究所 (KFTC) 和韩国证券存管处 (KSD)。其次是这些实体管理的众多支付和结算系统，它们共同构成了韩国金融基础设施的支柱。

在韩国，金融基础设施可以根据支付或结算的目的大致分为：

1. 零售支付系统，

2. 大额支付系统，

3. 证券结算系统，以及

4. 外汇结算系统。

仅在零售支付系统内，就存在为不同目的设计的多个子网络，如电子银行系统、银行间转账系统、现金分配器 (CD) 网络、Giro 系统和开放银行网络。

这些基础设施大多是在 20 世纪 80 年代和 90 年代建立的。在此之前，现金是个人和公司之间主要的支付方式。在股票交易方面，交易是通过实物交付纸质证书和现金支付进行的，这是一个非常不方便和低效的过程。

1.3.2 美国

美国也同样适用。根据支付或结算的目的，存在着众多金融网络，如 Fedwire、CHIPS、ACH 和 FedNow。对于证券交易，诸如美国全国证券清算公司 (NSCC) 和证券存管信托公司 (DTC) 等机构充当维护金融基础设施的中介机构。

1.3.3 我们的金融基础设施是否过时了？

今天，人们可以轻松地访问各种金融服务，这给人们造成了一种错觉，即金融后端是强大而现代的。实际上，这种可访问性很大程度上归功于金融科技公司，它们已经抽象了后端系统的复杂性，并为用户提供了直观的前端界面。然而，底层金融基础设施已有数十年历史，非常复杂且效率低下。

今天金融基础设施的主要问题可以概括如下：

• 由过时的基础设施造成的效率低下

• 由过多的中介机构导致的效率低下

• 金融资产和交易的碎片化

• 由国界造成的障碍

区块链技术提供了一种可以同时解决这些问题的解决方案，代表着金融基础设施现代化的潜在范式转变。

1.4 稳定币不是一种选择，而是一种生存方式

1.4.1 传统金融基础设施向区块链的转变

无论人们对稳定币的看法是正面还是负面，从金融基础设施发展的角度来看，都存在着区块链技术补充甚至取代传统系统的明显趋势。以下几个动向说明了这种转变：

• 现实世界资产 (RWA) 的通证化：BlackRock 和 Franklin Templeton 等全球资产管理公司正在积极探索 RWA 通证化。Securitize 等公司已经在完全符合金融法规的情况下，跨多个资产类别提供通证化服务。

• 股票通证化（公司倡议）：Robinhood 和 Kraken 等公司正在提供通证化股票交易服务，而 Coinbase 等其他公司正在准备推出类似的平台。

• 股票通证化（基础设施层面）：最近，纳斯达克向美国证券交易委员会 (SEC) 提交了一份规则变更提案，该提案将允许在现有交易所系统内交易通证化证券。负责美国证券清算和结算的证券存管信托和清算公司 (DTCC) 继续测试和部署基于区块链的基础设施。

• 银行间结算：自 2019 年以来，摩根大通已通过其 Kinexys 平台上的基于 DLT 的 JPM Coin 为客户提供高效的批发支付服务。现在，众多金融机构正在通过 Circle CPN 和 Project Pax 等倡议测试和采用基于区块链的银行间结算系统。

• 全球汇款：Venmo、MoneyGram 和 Bitso 等公司正在提供基于区块链的跨境汇款服务。甚至像 SWIFT 这样的传统基础设施也在进行各种区块链试点计划。

• 支付：Visa、Mastercard、Stripe 和 PayPal 等主要支付公司正在积极采用区块链和稳定币进行支付。

• “加密货币与资本市场的演变”：Tuongvy Le 和 Austin Campbell 在他们的论文中认为，如果区块链系统存在得更早，那么今天复杂的证券基础设施就不会以现在的形式发展。

1.4.2 稳定币是一种手段，而不是目的

区块链可以带来的优于传统金融系统的优势是显而易见的：信任和可访问性。

区块链使交易能够在更少的中介机构和不受国界限制的情况下进行，从而可以在单个网络上管理所有类型的金融资产和活动。这可能包括存款、股票、基金、银行卡支付、奖励积分和汇款——所有这些都在一个统一的后端中处理。

如果将来大部分金融基础设施都过渡到区块链，那么不可避免地需要一种可以在该环境中运行的“货币”。在区块链上履行这一角色的实体就是稳定币。

在韩国，人们倾向于过度关注稳定币的发行和管理，通常将 KRW 稳定币视为最终目标。然而，从金融基础设施演变的角度来看，稳定币应该被视为一种手段，而不是目的——一种能够实现金融系统现代化和整合的工具。

KRW 稳定币不是一种选择，而是一种生存方式。如果韩国继续以保守的方式处理这个问题，只关注发行和监管，那么该国可能会在全球快速发展的区块链行业中失去竞争力。

2. KRW 稳定币成功的条件

到目前为止，我们已经研究了为什么要引入 KRW 稳定币。在本节中，我将就如何成功实施它提出我的观点。

2.1 健全的监管

韩国具备成为区块链创新领域全球领导者的几个有利条件。人口具有很高的数字素养，并且很大一部分公民以某种形式接触过区块链或加密货币。虽然投机活动在韩国社会通常被视为负面的，但适度的投机实际上可以激发一个行业并成为长期增长的催化剂。此外，韩国区块链开发人员的技能和创新在全球范围内都具有竞争力。

然而，韩国区块链行业（包括稳定币）在很大程度上仍然是投机性的而不是创新性的主要原因之一是其监管环境。当比较区块链行业蓬勃发展的国家与不蓬勃发展的国家时，监管是关键的区别因素。在日本、印度和一些欧洲国家，严格的法规使得区块链行业难以蓬勃发展。因此，有能力的团队经常搬迁到更有利的司法管辖区，例如美国、香港、新加坡、马来西亚或阿拉伯联合酋长国，在那里他们可以建立和发展他们的业务。

另一个问题是韩国监管机构和政策制定者对区块链技术的理解有限，而且态度往往保守。例如，在美国，白宫领导了一个加密货币工作组，为行业增长设定战略方向。商品期货交易委员会 (CFTC) 和证券交易委员会 (SEC) 已迅速采取相应举措，表明了强大的机构理解和政策敏捷性。此外，包括 Cynthia Lummis、Gary Gensler、Paul Atkins 和 Hester Peirce 在内的许多著名的美国政策制定者和监管机构都对加密货币行业有着深刻的理解。

当韩国监管机构，特别是国民议会的成员努力为区块链和稳定币建立关键的监管框架时，至关重要的是，他们应该以真正的理解来处理这个问题，而不是将其作为一种赢得公众支持的政治工具。适当设计的监管将是培育 KRW 稳定币健康且具有全球竞争力的生态系统的关键。

2.2 抵押资产的构成

对于稳定币来说，利用比发行更重要。用例范围越广，对发行的需求就越大。稳定币广泛采用的最关键因素之一是为发行人提供适当的激励。

Tether 和 Circle 分别是 USDT 和 USDC 的发行人，它们通过美国国债和回购协议 (repos) 等大规模抵押资产产生大量收入。反过来，这些利润使他们能够扩展用例和合作伙伴关系。如果没有来自抵押品的收益，它们的增长将会受到更大的限制。

相比之下，韩国的情况却大不相同。韩国银行提倡 KRW 稳定币的基于存款的模式。重要的是要澄清，此类存款不会产生利息或被借出；它们将完全由托管的现金储备支持。在美国，一些稳定币发行人将其部分抵押品作为现金存款持有，而在欧洲，法规要求将很大一部分储备金维持在存款中。然而，由于这些是完全预留的账户，它们产生的收入极少。

如果 KRW 稳定币采用类似的以存款为中心的模式，发行人将几乎没有动力扩大发行，这也会限制其效用和采用。因此，像美国、香港、新加坡和欧洲部分地区一样，韩国应允许使用高流动性金融工具（如短期政府债券和回购协议）作为抵押品，以实现收益生成。

另一个重要的考虑因素是韩国短期债券市场是否足够大以支持此类抵押。与美国不同，韩国的短期债券市场相对较小。因此，考虑将其他高质量的外国资产（如美国国债）作为抵押品的一部分可能是明智的。香港提供了一个有益的例子：尽管港元 (HKD) 几乎与美元Hook，但发行人被允许持有以美元计价的资产（如美国国债）作为其稳定币储备金的一部分。

2.3 通过交易所整合实现初始发行增长

正如之前的一篇文章中强调的那样，加密货币交易所在任何稳定币的早期增长中都起着至关重要的作用。USDT 的成功很大程度上归功于 Bitfinex 等交易所的早期采用，而 USDC 继续与 Coinbase 和 Bybit 等主要平台保持密切的合作伙伴关系和收入分成协议，以确保基于交易所的用例。

稳定币市场是一场规模之战。持续的效用需要维持大量的供应，而在短时间内实现快速发行增长的唯一可行方法是通过主要的加密货币交易所采用。

韩国是世界上最活跃的加密货币交易市场之一。即使 KRW 稳定币在该国排名前五的交易所中进行部分整合，它也可能成为全球第二大稳定币，仅次于基于美元的稳定币。

在这方面，Dunamu（Upbit 的运营商）和 Naver 之间的潜在联盟代表了最有可能成功的候选者之一。如果这两家公司一起发行 KRW 稳定币，它们可以通过 Upbit 获得价值数万亿韩元的初始发行，同时利用 Naver 的生态系统在数字支付、商业和金融服务领域建立一个大规模的 KRW 稳定币用例网络。

2.4 如果在公共网络上发行，则应在以太坊上发行

在韩国市场，人们仍然很少认识到需要在公共区块链上发行 KRW 稳定币。即使考虑到发行，也经常有人问为什么要选择以太坊。实际上，没有主要的全球稳定币存在于以太坊生态系统之外。甚至日本最近推出的 JPYC 也在以太坊网络上发行。

如果韩国允许在公共网络上发行 KRW 稳定币，那么在考虑其安全性规模、流动性深度、系统稳定性和去中心化程度时，以太坊应该是必不可少的选择。有关更详细的讨论，请参阅这篇之前的文章。

2.5 如果选择私有网络，则必须构建统一的韩国区块链

根据韩国的 STO（证券型代币发行）指南，分布式账本系统必须至少包含 51% 的公共或金融机构。实际上，这意味着鼓励使用私有网络。

同样，一旦 KRW 稳定币合法化，其发行很可能会受到私有网络的限制。例如，韩国银行已经表示强烈支持基于私有网络的实施。

如果 KRW 稳定币最初仅限于私有网络，它将保留区块链技术的一些优势——如 24/7 全天候运营、即时结算和智能合约的使用。然而，它对全球流动性的可访问性及其在国际市场上的效用将仍然受到严重限制。

因此，理想的情况是使用公共区块链。然而，即使强制要求 KRW 稳定币的发行发生在私有网络上，仍然存在一种可行的模型，可以支持生态系统的适度增长：建立一个单一、统一的韩国私有区块链，该区块链托管所有金融资产和服务。

最糟糕的情况是多个机构开发和推出他们自己单独的私有网络。这种碎片化本质上会重现传统金融系统的低效率。为了实现区块链的基本优势，必须只有一个统一的私有区块链，支持所有类型的金融活动——如汇款、储蓄、贷款、证券交易和忠诚度积分。即使这种程度的整合也能够实现区块链技术的一个关键优势：复杂传统金融基础设施的统一和效率改进。

2.6 新的效用领域

稳定币支持传统金融系统无法轻易支持的用例，如微支付和基于人工智能代理的交易。与依赖固定交易费用的银行卡网络不同，区块链允许以极低的成本进行交易，甚至可以按秒级间隔进行交易。这种能力使微交易在经济上可行，为一种新的基于订阅的微经济铺平了道路。

例如，KRW 稳定币可以应用于 K-内容流媒体服务或 K-pop 偶像的粉丝参与平台的基于使用量的计费模式，其中支付与个人互动或内容消费相关联。

此外，稳定币正在成为人工智能代理之间支付的重要基础设施。Coinbase 最近推出了 x402 标准，这是一种基于稳定币的协议，允许人工智能代理在不创建复杂帐户、验证身份或管理 API 密钥的情况下支付在线资源费用。Cloudflare、Google、AWS 和 Anthropic 等主要科技公司已经开始实施这种模式。

随着基于人工智能代理的经济和商业的发展，许多代理很可能会支付韩国的服务、数据或 API 费用。接受 KRW 稳定币进行此类交易自然会在数字生态系统中创造对该货币的新需求。

2.7 对稳定币清算所的需求

为什么韩国人能够在不同的银行之间如此无缝地转账资金？答案在于午夜附近发生的每日清算和结算过程。例如，存入新韩银行的 KRW 可以被视为 ShinhanKRW，而存入 Nonghyup 银行的 KRW 可以被视为 NonghyupKRW。当资金从新韩银行转移到 Nonghyup 银行时，实际上代表了 ShinhanKRW 和 NonghyupKRW 之间的 1:1 兑换。保持这种平价的原因是银行每晚都会相互结算账户。

同样的逻辑适用于稳定币。一旦 KRW 稳定币合法化，可能会出现许多发行人。已经有数十家公司申请了与 KRW 稳定币发行相关的商标或许可证。随着多个版本的 KRW 稳定币的出现，可能会发生流动性碎片化，从而需要一种机制来保证它们之间 1:1 的平价和赎回。

虽然这种转换理论上可以通过交易所订单簿或链上自动化做市商 (AMM) 进行，但这些机制容易受到滑点和流动性短缺的影响，这意味着它们无法确保稳定的 1:1 汇率。因此，专门用于稳定币的清算和结算基础设施至关重要。

一个值得注意的国际例子是 Ubyx，这是一家连接多个发行人和金融机构的初创公司，使稳定币能够以面值赎回和结算。该公司吸引了 Galaxy Digital、Coinbase Ventures、Founders Fund、Paxos 和 VanEck 等领先公司的投资。

然而，鉴于此类系统所需的巨大流动性，由公共机构或主要商业银行共同拥有的子公司来管理此功能，而不是由私营公司来管理会更合适。这种方法将提供更大的监管监督和稳定性。

3. KRW 稳定币能成功吗？

人类正在进入金融基础设施演变的关键过渡时期。考虑到技术发展的轨迹，传统金融系统逐步转变为基于区块链的基础设施才刚刚开始，而稳定币是这种金融未来的基础。

因此，“KRW 稳定币能成功吗？”这个问题从根本上来说是找错了方向。韩国目前的方法——将 KRW 稳定币视为可能失败，因此必须谨慎引入的事物——是有缺陷的。正确的问题应该是如何有效地引入它，而不是是否要引入它。

尽管韩国目前落后于邻国，但它在区块链行业仍具有巨大的增长潜力。随着健全的监管环境的建立、成功的实施和实际用例的扩展，韩国可以再次将自己定位为数字时代领先的全球金融强国。

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