DeFi 进阶指南

债券是传统金融体系中最重要的资产类别之一。作为固定收益工具,债券为投资者提供稳定可预期的收益,并帮助发行人筹集资金。传统债券市场规模超过 130 万亿美元,远超股票市场规模。

随着 DeFi 的不断发展,将债券引入链上成为了一个自然的演进方向。去中心化债券旨在将传统债券市场的优势——稳定性、可预测性和规模——与区块链的优势——透明度、可编程性和 24/7 交易——相结合。

## 债券基础知识

在深入了解去中心化债券之前,我们需要先理解传统债券的基本概念。

### 什么是债券?

**债券**是一种债务工具,本质上是借款人向投资者发行的"借条"。当你购买债券时,你实际上是在向债券发行人(可能是政府、公司或其他实体)提供贷款,作为回报,发行人承诺:

1. 在债券到期时偿还本金(面值)
2. 在持有期间支付利息(对于付息债券)

债券与股票的主要区别:
- **债券**:你是债权人,有固定的还款承诺,但不享有公司所有权
- **股票**:你是股东,享有公司所有权,但收益不确定

### 债券的三个基本要素

所有债券都有三个核心要素:

**1. 面值(Face Value / Par Value)**
- 债券到期时发行人需要偿还的金额
- 通常为 $1,000 或 $100 等整数
- 例如:一张面值 $1,000 的债券,到期时你将收回 $1,000

**2. 票面利率(Coupon Rate)**
- 债券每年支付的利息率(相对于面值)
- 例如:面值 $1,000、票面利率 5% 的债券,每年支付 $50 利息
- 注意:零息债券没有票面利率

**3. 到期日(Maturity Date)**
- 债券到期、发行人偿还本金的日期
- 可以是几个月到几十年不等
- 例如:2026 年 1 月发行、2036 年 1 月到期的债券,期限为 10 年

### 债券的类型

债券按利息支付方式分类主要分为两大类:付息债券和零息债券。

#### 付息债券(Coupon Bond)

**特点:**
- 定期(通常每半年或每年)支付利息
- 到期时偿还本金
- 投资者获得两部分收益:定期利息 + 到期本金

**示例:**
- 面值:$1,000
- 票面利率:5%
- 期限:5 年
- 每年支付:$50 利息
- 到期时:收回 $1,000 本金
- 总收益:$250 利息 + $1,000 本金 = $1,250

#### 零息债券(Zero-Coupon Bond)

**特点:**
- **不支付任何利息**
- 以**折价**(低于面值)发行
- 到期时按**面值**赎回
- 投资者的收益来自购买价格与面值之间的差额

**示例:**
- 面值:$1,000
- 发行价格:$950(折价 $50)
- 期限:1 年
- 持有期间:不支付任何利息
- 到期时:收回 $1,000
- 总收益:$1,000 - $950 = $50
- 年化收益率:$50 / $950 ≈ 5.26%

**零息债券的定价公式:**

```
当前价格 = 面值 / (1 + 利率)^年数
```

例如,如果市场利率为 5%,1 年后到期的面值 $1,000 零息债券的当前价格应为:
```
$1,000 / (1 + 0.05)^1 = $952.38
```

## 什么是去中心化债券?

去中心化债券是通过区块链技术发行、交易和管理的债券工具。

### 去中心化债券的分类

去中心化债券可以从两个维度进行分类：

**按底层资产类型分类：**

#### 1. 原生加密债券

这是早期 DeFi 尝试创建的纯链上债券,由 DeFi 协议或 DAO 直接发行,用**加密资产**作为抵押或支持。投资者通过智能合约购买这些债券,并在到期时获得本金和利息。

**代表性项目:Porter Finance (已停运)**

Porter Finance 曾是[以太坊](https://learnblockchain.cn/learn/21)上的先驱性 DeFi 信用服务,允许 DeFi 协议和 DAO 通过发行债券来筹集资金,作为传统风险投资的替代方案。

**运作机制:**
- 借款人(通常是 DeFi 协议或 DAO)创建债券,设定利率、到期日和融资目标
- 贷款人购买债券,锁定资金直到到期
- 到期时,借款人偿还本金加利息,贷款人赎回债券

Porter Finance 在 2022 年 7 月宣布关闭其债券发行平台,原因包括:
- 市场对固定收益 DeFi 产品的需求不足
- 关于债券发行的法律风险和监管不确定性
- 2022 年加密市场的整体低迷

这一案例揭示了早期纯 DeFi 债券面临的挑战:缺乏监管框架、市场需求有限、以及高度依赖加密市场情绪。

#### 2. 现实世界资产(RWA)代币化债券

这是当前去中心化债券的主流形式,通过将**现实世界的债券**(主要是美国国债)代币化,将其引入区块链。每个代币代表对底层债券的所有权份额。

相比传统债券,RWA 代币化债券具有以下优势：
- **即时结算**：传统债券需要 T+2 结算,代币化债券几分钟内完成
- **24/7 交易**：不受传统市场交易时间限制
- **降低门槛**：代币化使小额投资者也能参与高门槛债券产品
- **DeFi 可组合性**：可作为抵押品、参与流动性挖矿,与其他 DeFi 产品组合

无论是原生加密债券还是 RWA 代币化债券, 在 DeFi 实践中, 一个明显的趋势：**大多数去中心化债券都采用零息债券模型**。

## 为什么零息债券模型占主导？

付息债券需要定期分配利息（每月、每季度或每年）,智能合约需要实现复杂的定期支付逻辑,需要处理利息累积、分配和税务问题, [Gas](https://learnblockchain.cn/tags/Gas?map=EVM) 费用高（每次利息支付都需要链上交易）。

而零息债券只需要一次性到期赎回,智能合约逻辑简单：折价发行 + 到期按面值赎回,收益率直接反映在代币价格中,透明易懂, [Gas](https://learnblockchain.cn/tags/Gas?map=EVM) 费用低（只有购买和赎回两次交易）。

零息债券模型在 DEFI 的应用也说明了一个重要原则：**在区块链上,简单性往往优于复杂性**。相比试图复制传统金融中复杂的付息债券结构,采用零息债券模型反而更容易实现、更容易理解、也更容易被市场接受。

在设计链上金融产品时,应该充分考虑区块链和智能合约的特性,而不是简单地复制传统金融的做法。

### 零息债券在去中心化债券中的应用

#### 1. 固定利率借贷协议

许多 DeFi 协议直接发行零息债券代币来提供固定收益:

**Notional Finance** 发行 fCash 代币，这些代币本质上就是零息债券：
- 用户以折价购买 fCash（如 0.95 DAI）
- 到期时按面值赎回（1 DAI）
- 差价即为固定收益

**示例：**

假设当前是 2026 年 1 月,Notional Finance 发行了 2026 年 12 月到期的 fDAI:
- 面值：1 DAI
- 当前价格：0.95 DAI
- 到期时间：12 个月后

如果你以 0.95 DAI 购买 1 个 fDAI,12 个月后可以赎回 1 DAI,锁定了约 5.26% 的固定年化收益率。在这 12 个月期间,你可以随时在市场上出售这个 fDAI 代币,价格会随着到期日临近而逐渐接近 1 DAI。

#### 2. 收益代币化协议的本金代币

一些协议将生息资产拆分为本金和收益两部分，其中本金部分就采用零息债券模型:

**Pendle Finance** 的 PT（本金代币）功能类似零息债券：
- PT 以折价交易（如 0.95 USDC）
- 到期时按面值赎回（1 USDC）
- 为用户提供固定收益

同时，协议还发行 YT（收益代币）供用户交易未来收益,创造了一个活跃的收益率交易市场。

> 💡 **延伸阅读**：我们将在[第15章](https://learnblockchain.cn/article/23229)详细介绍这些固定利率协议的运作机制,包括 PT/YT 的拆分原理、AMM 定价机制等。

以上介绍的 Notional Finance 和 Pendle Finance 都属于**原生加密债券**，它们使用加密资产（如 DAI、USDC、ETH）作为底层资产。

然而，在去中心化债券的另一个分支——**RWA 代币化债券**中，市场走上了完全不同的道路。早期的原生加密债券（如 Porter Finance）因市场需求不足、监管不确定性等原因大多失败，而 RWA 代币化债券，特别是美国国债代币化，却实现了快速增长。

## 国债代币化：RWA 债券的主流形式

在 RWA 代币化债券领域，美国国债代币化占据了绝对主导地位。代币化国债市场在 2024-2025 年经历了爆发式增长，从 2023 年底的约 8 亿美元增长到 2025 年底的接近 70 亿美元，增长近 9 倍。

国债代币化之所以能够快速发展，主要有以下原因:

**1. 稳定的收益来源**

美国国债被视为无风险资产，在 2022-2025 年间提供了 4-5% 的年化收益率，为投资者提供了稳定的回报基准。

**2. 监管合规性**

通过持有真实的美国国债作为底层资产，RWA 债券更容易获得监管认可，降低了法律风险。

**3. 机构需求**

传统金融机构（如贝莱德、富兰克林邓普顿）对进入加密市场有强烈兴趣，代币化国债提供了合规的切入点。

**4. DeFi 可组合性**

代币化国债可以作为抵押品在 DeFi 协议中使用，实现即时贷款、流动性挖矿等功能，大大增强了资本效率。

## 主要 RWA 债券协议

### Ondo Finance

![图片](https://img.learnblockchain.cn/how_to_defi/advanced/media/ondo_finance.png)

Ondo Finance 是 RWA 代币化领域的领军企业,专注于将美国国债和货币市场工具引入链上。

**核心产品:**

**OUSG (Ondo 短期美国政府债券基金)**
- 投资于短期美国国债和国债 ETF(主要是贝莱德的 SHV)
- 代币持有者可以获得国债收益
- 最低投资额: $100,000
- 仅限合格投资者

**USDY (美元收益代币)**
- 类似稳定币的产品,但提供收益
- 由短期美国国债和银行存款支持
- 1:1 锚定美元,同时为持有者提供国债收益
- 针对机构和高净值投资者

**发展里程碑:**

- **2024 年**: 管理资产从年初的 1.25 亿美元增长到约 6 亿美元
- **2024 年**: 向贝莱德的 BUIDL 基金转入 1 亿美元,加强与传统金融巨头的合作
- **2024 年**: 实现 PayPal 稳定币 PYUSD 与 OUSG 的互换功能
- **2025 年 2 月**: 将代币化美国国债引入 XRP Ledger,实现 24/7 交易
- **2025 年 4 月**: 市值突破 10 亿美元

**ONDO 代币:**

Ondo 在 2024 年 1 月推出了治理代币 ONDO,用于协议治理。ONDO 代币在 2024 年 12 月达到历史高点 2.14 美元,展示了市场对 RWA 赛道的强烈兴趣。

### OpenEden

OpenEden 是另一个专注于美国国债代币化的重要平台,以其机构级产品和合规性著称， OpenEden核心产品有:

**TBILL (国债代币)**： 
- 代币化的短期美国国债基金
- 获得标普全球 'AA+f/S1+' 和穆迪 'A' 投资级评级
- 不到两年时间增长超过十倍
- 提供透明的链上收益分配

**USDO (收益型稳定币)**
- 由美国国债支持的收益型稳定币
- 为 DeFi 用户提供稳定币的便利性和国债的收益性

**发展里程碑:**

- **2024 年**: 获得 YZi Labs 等机构的首轮融资
- **2025 年 12 月**: 获得包括 Ripple、Lightspeed Faction 在内的主要投资者的重大融资
- 计划推出代币化结构化产品和多策略收益代币
- 开发"代币化即服务"平台,为其他机构提供代币化基础设施

### BlackRock BUIDL

虽然不是 DeFi 原生协议,但贝莱德的 BUIDL 基金代表了传统金融巨头对区块链债券的认可。

**BUIDL (贝莱德美元机构数字流动性基金)**
- 世界最大资产管理公司贝莱德推出的代币化货币市场基金
- 投资于现金、美国国债和回购协议
- 每日在链上分配收益
- 与多个 DeFi 协议集成

BUIDL 的推出标志着传统金融与 DeFi 的深度融合,为代币化国债市场带来了很强的公信力。

### 其他值得关注的项目

**Franklin Templeton OnChain US Government Money Fund (BENJI)**
- 富兰克林邓普顿推出的链上美国政府货币基金
- 老牌资产管理公司进军区块链的代表

**Matrixdock**
- 提供代币化短期国债产品
- 专注于亚太市场

**Backed Finance**
- 欧洲的 RWA 代币化平台
- 提供代币化债券和股票

## 小结

去中心化债券代表了将传统固定收益工具引入区块链的重要尝试。从发展路径来看，市场形成了两条主要路线：

**原生加密债券**（如 Notional Finance、Pendle Finance）使用加密资产作为底层资产，通过零息债券模型为 DeFi 用户提供固定收益。

**[RWA](https://learnblockchain.cn/tags/RWA) 代币化债券**（主要是美国国债代币化）则将真实世界资产引入链上，在 2024-2025 年实现了爆发式增长（从 8 亿美元增长到近 70 亿美元）。以 Ondo Finance、BlackRock BUIDL、OpenEden 为代表的协议，为传统金融机构进入 [DeFi](https://learnblockchain.cn/course/97) 提供了合规的切入点。

无论哪种路线，**零息债券模型**都成为了主流选择，因为其简单的现金流结构（折价发行、到期赎回）特别适合智能合约实现。这一趋势体现了区块链金融产品设计的重要原则：简单性往往优于复杂性。

随着监管框架的完善和技术的成熟，去中心化债券有望成为连接传统金融与 [DeFi](https://learnblockchain.cn/course/97) 的重要桥梁。

## 推荐阅读

1. [代币化国债市场概览](https://rwa.xyz)
2. [Ondo Finance 文档](https://ondo.finance/docs)
3. [OpenEden 国债基金介绍](https://openeden.com)
4. [贝莱德 BUIDL 基金白皮书](https://www.blackrock.com/corporate/literature/whitepaper/buidl-whitepaper.pdf)
5. [RWA 代币化的机遇与挑战](https://www.coinbase.com/institutional/research-insights/research/market-intelligence/tokenized-real-world-assets)
6. [Porter Finance 关闭公告](https://medium.com/porter-finance/porter-finance-is-shutting-down-e016874e8e94)

债券基础知识

在深入了解去中心化债券之前,我们需要先理解传统债券的基本概念。

什么是债券?

债券是一种债务工具,本质上是借款人向投资者发行的"借条"。当你购买债券时,你实际上是在向债券发行人(可能是政府、公司或其他实体)提供贷款,作为回报,发行人承诺:

在债券到期时偿还本金(面值)
在持有期间支付利息(对于付息债券)

债券与股票的主要区别:

债券:你是债权人,有固定的还款承诺,但不享有公司所有权
股票:你是股东,享有公司所有权,但收益不确定

债券的三个基本要素

所有债券都有三个核心要素:

1. 面值(Face Value / Par Value)

债券到期时发行人需要偿还的金额
通常为 $1,000 或 $100 等整数
例如:一张面值 $1,000 的债券,到期时你将收回 $1,000

2. 票面利率(Coupon Rate)

债券每年支付的利息率(相对于面值)
例如:面值 $1,000、票面利率 5% 的债券,每年支付 $50 利息
注意:零息债券没有票面利率

3. 到期日(Maturity Date)

债券到期、发行人偿还本金的日期
可以是几个月到几十年不等
例如:2026 年 1 月发行、2036 年 1 月到期的债券,期限为 10 年

债券的类型

债券按利息支付方式分类主要分为两大类:付息债券和零息债券。

付息债券(Coupon Bond)

特点:

定期(通常每半年或每年)支付利息
到期时偿还本金
投资者获得两部分收益:定期利息 + 到期本金

示例:

面值:$1,000
票面利率:5%
期限:5 年
每年支付:$50 利息
到期时:收回 $1,000 本金
总收益:$250 利息 + $1,000 本金 = $1,250

零息债券(Zero-Coupon Bond)

特点:

不支付任何利息
以折价(低于面值)发行
到期时按面值赎回
投资者的收益来自购买价格与面值之间的差额

示例:

面值:$1,000
发行价格:$950(折价 $50)
期限:1 年
持有期间:不支付任何利息
到期时:收回 $1,000
总收益:$1,000 - $950 = $50
年化收益率:$50 / $950 ≈ 5.26%

零息债券的定价公式:

当前价格 = 面值 / (1 + 利率)^年数

例如,如果市场利率为 5%,1 年后到期的面值 $1,000 零息债券的当前价格应为:

$1,000 / (1 + 0.05)^1 = $952.38

什么是去中心化债券?

去中心化债券是通过区块链技术发行、交易和管理的债券工具。

去中心化债券的分类

去中心化债券可以从两个维度进行分类：

按底层资产类型分类：

1. 原生加密债券

这是早期 DeFi 尝试创建的纯链上债券,由 DeFi 协议或 DAO 直接发行,用加密资产作为抵押或支持。投资者通过智能合约购买这些债券,并在到期时获得本金和利息。

代表性项目:Porter Finance (已停运)

Porter Finance 曾是以太坊上的先驱性 DeFi 信用服务,允许 DeFi 协议和 DAO 通过发行债券来筹集资金,作为传统风险投资的替代方案。

运作机制:

借款人(通常是 DeFi 协议或 DAO)创建债券,设定利率、到期日和融资目标
贷款人购买债券,锁定资金直到到期
到期时,借款人偿还本金加利息,贷款人赎回债券

Porter Finance 在 2022 年 7 月宣布关闭其债券发行平台,原因包括:

市场对固定收益 DeFi 产品的需求不足
关于债券发行的法律风险和监管不确定性
2022 年加密市场的整体低迷

这一案例揭示了早期纯 DeFi 债券面临的挑战:缺乏监管框架、市场需求有限、以及高度依赖加密市场情绪。

2. 现实世界资产(RWA)代币化债券

这是当前去中心化债券的主流形式,通过将现实世界的债券(主要是美国国债)代币化,将其引入区块链。每个代币代表对底层债券的所有权份额。

相比传统债券,RWA 代币化债券具有以下优势：

即时结算：传统债券需要 T+2 结算,代币化债券几分钟内完成
24/7 交易：不受传统市场交易时间限制
降低门槛：代币化使小额投资者也能参与高门槛债券产品
DeFi 可组合性：可作为抵押品、参与流动性挖矿,与其他 DeFi 产品组合

无论是原生加密债券还是 RWA 代币化债券, 在 DeFi 实践中, 一个明显的趋势：大多数去中心化债券都采用零息债券模型。

为什么零息债券模型占主导？

付息债券需要定期分配利息（每月、每季度或每年）,智能合约需要实现复杂的定期支付逻辑,需要处理利息累积、分配和税务问题, Gas 费用高（每次利息支付都需要链上交易）。

而零息债券只需要一次性到期赎回,智能合约逻辑简单：折价发行 + 到期按面值赎回,收益率直接反映在代币价格中,透明易懂, Gas 费用低（只有购买和赎回两次交易）。

零息债券模型在 DEFI 的应用也说明了一个重要原则：在区块链上,简单性往往优于复杂性。相比试图复制传统金融中复杂的付息债券结构,采用零息债券模型反而更容易实现、更容易理解、也更容易被市场接受。

在设计链上金融产品时,应该充分考虑区块链和智能合约的特性,而不是简单地复制传统金融的做法。

零息债券在去中心化债券中的应用

1. 固定利率借贷协议

许多 DeFi 协议直接发行零息债券代币来提供固定收益:

Notional Finance 发行 fCash 代币，这些代币本质上就是零息债券：

用户以折价购买 fCash（如 0.95 DAI）
到期时按面值赎回（1 DAI）
差价即为固定收益

示例：

假设当前是 2026 年 1 月,Notional Finance 发行了 2026 年 12 月到期的 fDAI:

面值：1 DAI
当前价格：0.95 DAI
到期时间：12 个月后

2. 收益代币化协议的本金代币

一些协议将生息资产拆分为本金和收益两部分，其中本金部分就采用零息债券模型:

Pendle Finance 的 PT（本金代币）功能类似零息债券：

PT 以折价交易（如 0.95 USDC）
到期时按面值赎回（1 USDC）
为用户提供固定收益

同时，协议还发行 YT（收益代币）供用户交易未来收益,创造了一个活跃的收益率交易市场。

💡 延伸阅读：我们将在第15章详细介绍这些固定利率协议的运作机制,包括 PT/YT 的拆分原理、AMM 定价机制等。

以上介绍的 Notional Finance 和 Pendle Finance 都属于原生加密债券，它们使用加密资产（如 DAI、USDC、ETH）作为底层资产。

然而，在去中心化债券的另一个分支——RWA 代币化债券中，市场走上了完全不同的道路。早期的原生加密债券（如 Porter Finance）因市场需求不足、监管不确定性等原因大多失败，而 RWA 代币化债券，特别是美国国债代币化，却实现了快速增长。

国债代币化：RWA 债券的主流形式

国债代币化之所以能够快速发展，主要有以下原因:

1. 稳定的收益来源

美国国债被视为无风险资产，在 2022-2025 年间提供了 4-5% 的年化收益率，为投资者提供了稳定的回报基准。

2. 监管合规性

通过持有真实的美国国债作为底层资产，RWA 债券更容易获得监管认可，降低了法律风险。

3. 机构需求

传统金融机构（如贝莱德、富兰克林邓普顿）对进入加密市场有强烈兴趣，代币化国债提供了合规的切入点。

4. DeFi 可组合性

代币化国债可以作为抵押品在 DeFi 协议中使用，实现即时贷款、流动性挖矿等功能，大大增强了资本效率。

主要 RWA 债券协议

Ondo Finance

Ondo Finance 是 RWA 代币化领域的领军企业,专注于将美国国债和货币市场工具引入链上。

核心产品:

OUSG (Ondo 短期美国政府债券基金)

投资于短期美国国债和国债 ETF(主要是贝莱德的 SHV)
代币持有者可以获得国债收益
最低投资额: $100,000
仅限合格投资者

USDY (美元收益代币)

类似稳定币的产品,但提供收益
由短期美国国债和银行存款支持
1:1 锚定美元,同时为持有者提供国债收益
针对机构和高净值投资者

发展里程碑:

2024 年: 管理资产从年初的 1.25 亿美元增长到约 6 亿美元
2024 年: 向贝莱德的 BUIDL 基金转入 1 亿美元,加强与传统金融巨头的合作
2024 年: 实现 PayPal 稳定币 PYUSD 与 OUSG 的互换功能
2025 年 2 月: 将代币化美国国债引入 XRP Ledger,实现 24/7 交易
2025 年 4 月: 市值突破 10 亿美元

ONDO 代币:

Ondo 在 2024 年 1 月推出了治理代币 ONDO,用于协议治理。ONDO 代币在 2024 年 12 月达到历史高点 2.14 美元,展示了市场对 RWA 赛道的强烈兴趣。

OpenEden

OpenEden 是另一个专注于美国国债代币化的重要平台,以其机构级产品和合规性著称， OpenEden核心产品有:

TBILL (国债代币)：

代币化的短期美国国债基金
获得标普全球 'AA+f/S1+' 和穆迪 'A' 投资级评级
不到两年时间增长超过十倍
提供透明的链上收益分配

USDO (收益型稳定币)

由美国国债支持的收益型稳定币
为 DeFi 用户提供稳定币的便利性和国债的收益性

发展里程碑:

2024 年: 获得 YZi Labs 等机构的首轮融资
2025 年 12 月: 获得包括 Ripple、Lightspeed Faction 在内的主要投资者的重大融资
计划推出代币化结构化产品和多策略收益代币
开发"代币化即服务"平台,为其他机构提供代币化基础设施

BlackRock BUIDL

虽然不是 DeFi 原生协议,但贝莱德的 BUIDL 基金代表了传统金融巨头对区块链债券的认可。

BUIDL (贝莱德美元机构数字流动性基金)

世界最大资产管理公司贝莱德推出的代币化货币市场基金
投资于现金、美国国债和回购协议
每日在链上分配收益
与多个 DeFi 协议集成

BUIDL 的推出标志着传统金融与 DeFi 的深度融合,为代币化国债市场带来了很强的公信力。

其他值得关注的项目

Franklin Templeton OnChain US Government Money Fund (BENJI)

富兰克林邓普顿推出的链上美国政府货币基金
老牌资产管理公司进军区块链的代表

Matrixdock

提供代币化短期国债产品
专注于亚太市场

Backed Finance

欧洲的 RWA 代币化平台
提供代币化债券和股票

小结