第9章：去中心化衍生品 - 期权

期权作为传统金融的重要工具，为买家提供了押注价格朝任一方向变动的机会，以对冲其资产价值或以最少的资本扩大其回报。随着 DeFi 的发展，去中心化期权协议应运而生，为用户提供了无需信任、完全透明的期权交易方式。

什么是期权？

理解期权合约

期权（Options）是一种在未来特定时间以特定价格买入或卖出标的资产的权利。

期权的两种基本类型：

1. 看涨期权（Call Option）：

   • 赋予买方在到期日前以约定价格买入标的资产的权利
   • 预期：标的资产价格会上涨
   • 盈利场景：标的资产价格高于行权价格

2. 看跌期权（Put Option）：

   • 赋予买方在到期日前以约定价格卖出标的资产的权利
   • 预期：标的资产价格会下跌
   • 盈利场景：标的资产价格低于行权价格

期权的关键要素

1. 行权价格（Strike Price）：

• 期权合约约定的买入/卖出价格
• 固定不变

2. 到期日（Expiration Date）：

• 期权合约的有效期限
• 到期后期权失效

3. 权利金（Premium）：

• 买方购买期权需支付的费用
• 无论是否行权，权利金不退还
• 这是买方的最大损失

4. 标的资产（Underlying Asset）：

• 期权合约对应的资产（如 BTC、ETH）

看涨期权示例

场景：BTC 现货价格 \$50,000

你购买一份看涨期权：

• 标的资产：BTC
• 行权价格：\$55,000
• 到期日：30天后
• 权利金：\$2,000

可能结果：

情况1：价格上涨至 \$60,000

• 你行权：以 \$55,000 买入 BTC，立即以 \$60,000 卖出
• 利润：\$60,000 - \$55,000 - \$2,000（权利金）= +\$3,000

情况2：价格下跌至 \$48,000

• 你选择不行权（因为市场价更低）
• 损失：\$2,000（权利金）
• 关键：损失有限，最多只损失权利金

情况3：价格涨至 \$56,000

• 你行权：以 \$55,000 买入 BTC，立即在市场上以 \$56,000 卖出
• 行权收益：\$56,000 - \$55,000 = \$1,000
• 扣除权利金：\$1,000 - \$2,000 = -\$1,000
• 虽然行权有收益，但无法覆盖初始权利金成本

看跌期权示例

场景：BTC 现货价格 \$50,000

你购买一份看跌期权：

• 标的资产：BTC
• 行权价格：\$45,000
• 到期日：30天后
• 权利金：\$1,500

可能结果：

情况1：价格下跌至 \$40,000

• 你行权：以 \$40,000 买入 BTC，以 \$45,000 卖出（行权）
• 利润：\$45,000 - \$40,000 - \$1,500 = +\$3,500

情况2：价格上涨至 \$55,000

• 你选择不行权
• 损失：\$1,500（权利金）

美式期权 vs 欧式期权

美式期权（American Options）：

• 可以在到期日之前的任何时间行权
• 灵活性更高
• 权利金通常更贵
• DeFi 中较常见（Hegic、Opyn V1）

欧式期权（European Options）：

• 只能在到期日当天行权
• 灵活性较低
• 权利金通常更便宜
• 传统金融和部分 DeFi 平台使用（Opyn V2）

行权的实际操作：

在 DeFi 期权协议中，行权流程如下：

• 美式期权：持有者可以在到期日前的任何时间通过智能合约调用行权函数，支付行权价格后获得标的资产或价差
• 欧式期权：只能在到期日当天行权，部分协议（如 Opyn V2）支持自动行权（价内期权到期时自动结算）
• 结算方式：
  • 实物结算：买方支付行权价格，获得标的资产（如实际获得 BTC）
  • 现金结算：买方直接获得价差（如 BTC 价格 \$60,000，行权价 \$55,000，直接获得 \$5,000 USDC）

期权的对冲应用

期权相比永续合约具有独特的对冲优势：有限损失、不会被清算、灵活的策略组合。以下是实际应用场景：

场景1：保护性看跌期权（Protective Put）

情况：你持有 1 BTC（价值 \$50,000），担心市场可能大跌，但又不想错过可能的上涨。

对冲策略：购买 1 BTC 看跌期权

• 行权价：\$45,000
• 到期日：30天
• 权利金：\$1,000

效果：

• 如果 BTC 跌至 \$40,000：

  • 现货损失：\$50,000 - \$40,000 = -\$10,000
  • 看跌期权行权：以 \$40,000 买入 BTC，以 \$45,000 行权价卖出，获得 \$5,000
  • 扣除权利金：\$5,000 - \$1,000 = \$4,000
  • 净损失：-\$10,000 + \$4,000 = -\$6,000（期权将损失限制在 \$6,000）

• 如果 BTC 涨至 $60,000：

  • 现货盈利：+\$10,000
  • 期权损失：-\$1,000（权利金）
  • 净盈利：+\$9,000（保留了大部分上涨收益）

vs 永续合约对冲：

• 永续合约：完全对冲，但放弃所有上涨收益
• 看跌期权：支付权利金，保留上涨收益，像买了"保险"

场景2：备兑看涨期权（Covered Call）

情况：你持有 1 BTC，市场横盘整理，希望增加收益。

策略：创建一份 1 BTC 看涨期权并卖出

• 行权价：\$55,000（高于当前价 \$50,000）
• 到期日：30天
• 收取权利金：\$800

效果：

• 如果 BTC 保持在 \$50,000-\$55,000：

  • 保留权利金：+\$800
  • 现货不变
  • 额外收益：1.6%/月

• 如果 BTC 涨至 \$60,000：

  • 被行权，以 \$55,000 卖出
  • 盈利：\$5,000 + \$800 = +\$5,800
  • 放弃了 \$55,000 以上的收益

主要协议介绍

去中心化期权市场经历了多年发展，涌现了多个不同技术路径的协议。以下将介绍该领域的代表性项目，包括早期先驱和新兴协议。

Hegic

Hegic 是去中心化期权领域的早期先驱之一，曾在 2020-2021 年间积累了超过 5000 万美元的 TVL，单日交易量峰值达 2200 万美元。该协议允许用户购买 ETH 和 WBTC 的美式看涨和看跌期权，用户可以自定义行权价格和到期日等条款。

核心机制：

Hegic 使用流动性池模型运行。流动性提供者将资金汇集在一起作为承销所有已售期权的抵押品。ETH 和 WBTC 各有独立的池，流动性提供者锁定资产后获得 Write 代币，代表对期权溢价的索取权。每个池的最大购买限额设置为基础抵押品总额的 80%。

期权价格在选择条款后自动计算，包括 1% 的结算费。虽然期权不可交易，但用户可以随时行使，因为流动性已锁定在合约上。

Hegic 在 2021-2025 年间未能保持其早期势头，流动性大幅下降。在去中心化期权领域，Hegic 已被 Panoptic 等新项目超越，目前基本处于边缘化状态。

Opyn

Opyn 是首批推出的去中心化期权平台之一，在 2020-2021 年间为去中心化期权市场做出了重要贡献。

Opyn V1：

第一个版本通过锁定基础资产的 100% 作为抵押品，让用户以 oTokens 的形式创建代币化的美式期权。这确保了持有者始终可以行使期权，因为它已完全抵押。

只要有足够的流动性提供者锁定抵押品，Opyn 就可以提供各种资产的期权，例如 ETH、WBTC、UNI 和 SNX，尽管持续时间和行权价格固定。用户可以通过发送稳定币的行权金额并燃烧 oTokens 以换取基础资产来行使期权，或者通过 Uniswap 将其转售给其他方。Opyn 不收取任何额外的交易或结算费用。

Opyn V2：

第二个版本引入了额外功能，例如自动行权和闪电增发（对 Aave 普及的闪电贷概念的创新）。V2 通过订单簿系统提供欧式期权，类似于 Deribit，但仅限于 Wrapped Ether (WETH) 以及较小的行权价格和到期日范围。

业务转型与监管挑战：

由于去中心化期权市场一直没有很大的发展，Opyn 开始探索新的产品方向，不再只专注于传统期权业务。

2024年6月,Opyn 宣布推出 Opyn Markets,这是一个永续合约协议,定位为"永续合约版的 Uniswap"。该协议尝试提供结构化衍生品和更复杂的衍生产品,包括线性、稳定和类期权的永续合约(linear, stable, and option-like perps),支持为任何 ERC-20 代币对无需许可地部署永续交易市场。

另外，Opyn 还收到美国商品期货交易委员会(CFTC)的监管指令,指控其未经注册提供衍生品交易服务,违反了《商品交易法》。CFTC 要求 Opyn 停止未注册的衍生品服务。

2025年7月,Coinbase 收购了 Opyn 的核心团队,这些成员加入 Coinbase 的链上市场团队。这次人才收购意味着 Opyn 协议开发基本停止,尽管现有协议仍在以太坊网络上运行。

Opyn 的案例凸显了去中心化衍生品协议面临的双重挑战:市场竞争压力和美国监管风险。

Ithaca Protocol

Ithaca Protocol 是2024年12月正式上线的去中心化期权协议，在2025年快速成长为 DeFiLlama 上排名前四的期权协议之一。该协议采用拍卖撮合机制，旨在解决去中心化期权市场的流动性碎片化问题。

核心特性：

• 拍卖撮合引擎：采用可证明最优的拍卖机制进行订单匹配，提高资本效率
• 模块化架构：支持期权、期权策略和结构化产品的创建和做市
• 多链部署：部署在 Arbitrum，计划扩展到 Base 和 Solana
• 非托管设计：用户完全控制自己的资金
• 可组合性：可与其他 DeFi 协议无缝集成

目前（2026年初）在 DeFiLlama 上持续排名第一的期权协议（按交易量和权利金计算）

拍卖撮合机制详解：

Ithaca 的核心创新是批量拍卖（Batch Auction）机制，针对性地解决期权市场的流动性碎片化问题。

传统订单簿模型的问题：

• 不同行权价、不同到期日的期权各自独立，流动性极度分散
• 做市商需要为每个期权单独报价和管理头寸，资本效率低
• 例如：BTC 期权可能有 10 个行权价 × 4 个到期日 = 40 个独立市场

Ithaca 的解决方案：

1. 批量拍卖：将一段时间内（如每分钟）的所有订单聚合在一起，统一撮合
2. 可证明最优匹配：使用优化算法保证撮合结果对所有参与者公平，最大化成交量
3. 支持组合订单：用户可以提交复杂的期权策略（如价差、跨式组合），系统自动拆分并与其他订单匹配

批量拍卖运作示例：

假设 Ithaca 设定每 1 分钟进行一次批量拍卖：

时间线：

• 10:00:00 - 10:00:59（订单收集期）：
  • 10:00:10 - Alice 提交：买入 BTC 看涨期权，行权价 \$60,000，到期 30 天，愿意支付权利金 \$2,000
  • 10:00:25 - Bob 提交：卖出 BTC 看涨期权，行权价 \$60,000，到期 30 天，要求权利金 \$1,800
  • 10:00:40 - Carol 提交：买入 BTC 看涨期权，行权价 \$65,000，到期 30 天，愿意支付权利金 \$1,200
  • 10:00:50 - Dave 提交：卖出 BTC 看涨期权，行权价 \$65,000，到期 30 天，要求权利金 \$1,100

在这 1 分钟内，系统只是收集订单(链下操作)，不立即撮合,用户签名订单并提交到 Ithaca 的链下订单簿服务器

• 10:01:00（拍卖时刻）：

  • 系统将过去 1 分钟内所有订单放入优化算法
  • 算法计算最优匹配方案：
  • Alice (\$2,000 买) ↔ Bob (\$1,800 卖) → 成交价 \$1,900（中间价）
  • Carol (\$1,200 买) ↔ Dave (\$1,100 卖) → 成交价 \$1,150
  • 📝 链下操作：撮合计算在链下服务器完成（因为复杂的优化算法在链上 gas 成本太高）
  • ⛓️ 链上操作：撮合结果提交到智能合约，执行实际的资金转移和头寸创建
  • 所有匹配订单同时在链上结算，确保公平

• 10:01:01 - 10:01:59：开始下一轮订单收集

Ithaca 批量拍卖可以将不同时间点提交的订单能够相互匹配， 系统可以同时考虑多个订单，找到全局最优匹配（而非先到先得），可以提升匹配效率。也同时用户可以更容易地交易复杂策略，无需担心单个期权流动性不足。Ithaca 的创新机制，让其在2025年实现了不错的增长。

Panoptic

Panoptic 是一个基于 Uniswap V3/V4 的永续期权协议。与传统期权不同，Panoptic 提供无到期日的永续期权，并且无需预言机（oracle-free）。

核心特性：

• 永续期权：没有到期日，可以随时行权或平仓
• 基于 Uniswap 流动性：将 Uniswap LP 头寸转化为期权
• 跨保证金：支持多个头寸的跨保证金交易
• LP 对冲工具：流动性提供者可以对冲无常损失
• 即时结算：所有交易即时结算在链上

永续期权机制详解：

Panoptic 的核心创新是将 Uniswap V3 的集中流动性（Concentrated Liquidity）头寸重新解释为期权：

1. Uniswap LP 的期权本质：

   • 在 Uniswap V3 中，LP 在特定价格区间内提供流动性，赚取手续费
   • 这个行为本质上相当于卖出跨式期权（Short Straddle）：价格在区间内时赚取手续费（类似权利金），但价格突破区间时承受无常损失（类似期权卖方的损失）

2. Panoptic 允许"买入" LP 头寸：

   • 用户可以在 Panoptic 上做多某个价格区间的 LP 头寸
   • 相当于买入期权：支付资金费率（类似权利金），当价格突破区间时获利

3. 无需预言机的定价：

   • 期权定价完全基于 Uniswap 池的实时状态（交易量、手续费收入、价格波动）
   • 避免了预言机延迟和价格操纵风险

4. 永续特性实现：

   • 类似永续合约的资金费率（Funding Rate）机制
   • 期权多头支付资金费率给 LP（期权空头），持续结算，无需到期日

示例：假设 ETH/USDC 在 Uniswap 上当前价格 \$3,000，你认为 ETH 会突破 \$3,000-\$3,500 区间：

• 在 Panoptic 上买入这个区间的 LP 头寸（相当于买入期权）
• 支付持续的资金费率
• 如果 ETH 涨到 \$3,600 或跌到 \$2,800，你的头寸获利
• 如果 ETH 一直在 \$3,000-\$3,500 区间内波动，你持续支付资金费率但无收益

值得一提的是Panoptic在2025年8月遭遇500万美元漏洞，尽管资金被成功救回，受安全事件影响，目前发展受阻，期待V2推出重新获得市场信心。

去中心化期权市场发展概况

截至 2026 年初，去中心化期权市场经历了从萌芽到洗牌的完整周期，呈现出与永续合约截然不同的发展轨迹。相比去中心化永续合约的万亿美元交易量，去中心化期权市场的规模仍然相对较小。

市场规模较小的原因：

• 复杂性更高：期权交易需要更深的金融知识，用户教育成本高
• 流动性要求：期权做市需要更复杂的定价模型和更深的流动性
• 监管压力：衍生品监管在美国等地区日益严格，多个项目因此受到影响

去中心化期权领域经历了剧烈洗牌，早期先驱大多未能保持领先：

• Hegic：2021之前曾是领导者（TVL 峰值 5000 万美元），但在之后停滞不前，TVL 持续下降。
• Opyn：首批期权协议之一， 产品转移方向依旧没有很好的发展，团队被 CoinBase 收购。

2023-2025年期权协议, 出现了新的协议模式：

• Ithaca Protocol：采用拍卖撮合机制，旨在解决去中心化期权市场的流动性碎片化问题

• Panoptic：基于 Uniswap V3/V4 的永续期权协议（无到期日、无需预言机），获得 Uniswap Labs Ventures、Coinbase Ventures 支持

去中心化期权的特殊挑战

1. 定价复杂：需要复杂的数学模型（Black-Scholes 等）、波动率估算困难、预言机依赖

2. 流动性分散：不同行权价格、不同到期日的期权各自独立，流动性极度分散，做市难度大

3. 抵押要求：期权卖方需要锁定大量抵押品，资本效率低

4. 用户门槛：概念复杂，普通用户难以理解，需要更多金融知识

这些挑战也是为什么去中心化期权市场发展慢于永续合约的主要原因。尽管面临诸多挑战，去中心化期权市场仍在技术创新和模式探索上持续推进。

小结

去中心化期权市场过去几年经历了大洗牌，早期项目衰落，相比永续合约，去中心化期权的采用率仍然较低，市场整体仍在探索永续期权、预言机优化、跨链集成等创新方向。

随着用户教育的改善和产品体验的优化，去中心化期权市场有望在未来几年实现突破。

推荐阅读

1. 来自 Hegic 的文章和公告
2. Hegic 协议 - 链上期权交易协议
3. Opyn 评测
4. 期权入门指南：Opyn V2
5. Panoptic 官方文档