2026年展望：重构——百年视角

主要内容

• 考虑到金融创新的历史和加密货币的总体发展轨迹，加密超级应用的出现是不可避免的。特别是，随着越来越多的USDT专门基础设施的出现，以及从USDT和超级应用中受益的用户群体存在重叠，2026年将是基于USDT的超级应用崛起的最佳时机。

• 随着稳定币的机构基础在全球范围内建立，多种稳定币的出现和流动性的碎片化是不可避免的。现在是时候建立能够实现一对一清算和结算的基础设施了。

• 继法定货币和国债之后，最具通证化潜力的资产类别是股票。股票通证化一直很困难，因为股票比其他资产更复杂，但现在各种新的尝试正在进行中，预计股票通证化领域将在2026年迅速增长。

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1. USDT网络? 接下来是USDT 超级应用

1.1 从现金到超级应用

金融的发展可以用一个词来概括: “可访问性的提高”。 从仅有现金的时代，到银行卡、ATM、网上银行、移动金融科技和新型银行，一直到今天的超级应用时代，人们已经能够访问越来越广泛的资产和金融活动。

今天，人们可以通过超级应用访问无数的活动。超级应用是一个在单个移动或Web应用程序中提供多种服务的平台，允许用户参与不仅包括社交、购物和预订等现实生活活动，还包括支付、汇款、储蓄、股票交易和贷款等金融活动。超级应用的代表性例子包括微信、支付宝和Grab。

那么，超级应用究竟创新了什么呢？它们通过获得各种金融服务所需的许可证，改善了前端和用户体验(UI/UX)。今天，用户可以轻松访问多种金融活动，因为金融科技公司已经单独获得了这些金融服务许可证，并显著增强了它们的前端界面，以提供无缝的用户体验。

然而，在传统金融中，不同类型交易的后端流程在不同的国家和交易类型中仍然是分散的。这种碎片化继续在结算时间、费用和可访问性方面造成低效率。区块链可以解决这些低效率问题。

1.2 加密超级应用不可避免

“每只股票、每只债券、每个基金——每项资产——都可以被通证化。如果它们被通证化了，这将彻底改变投资。”

——拉里·芬克(贝莱德首席执行官)

“我们必须允许超级应用交易平台创新，以增加市场参与者的选择。平台应该能够在单一监管框架下提供交易、借贷和质押。"

——保罗·阿特金斯(美国证券交易委员会主席)

如果超级应用在前端层面实现了金融统一，那么区块链可以在后端层面实现金融统一。 因为区块链可以跨国自由运行，并实现即时结算，所以它有潜力在单一的后端基础设施中处理来自所有国家的所有资产和金融活动。

这些区块链的特性与超级应用的目标非常吻合，不可避免地导致了加密超级应用的兴起。许多主要的Web2和Web3公司都在朝着成为加密超级应用的同一目标靠拢:

• Robinhood: 除了传统的股票交易，它现在提供加密货币交易，并通过与Arbitrum的合作，提供通证化的股票和ETF交易服务。

• Coinbase: 除了简单的加密货币交易，它还提供各种金融产品，如与DeFiHook的借贷和盈利产品、质押、银行卡和永续期货交易，并计划通过通证化扩展到股票交易。

• PayPal: 已经从传统的汇款和支付扩展到包括加密货币转账、支付和与稳定币相关的产品，整合了各种加密货币金融服务。

此外，拉丁美洲的Lemon Cash、Rappi和Mercado Pago，以及非洲的PalmPay等公司，都在支持加密货币服务并迅速增长。

来源: Beacon Venture Capital

超级应用的一个有趣的特点是，它们在亚洲和拉丁美洲的建立速度比美国更快。在美国，每个垂直领域的平台都在很长一段时间内独立增长，而在亚洲和拉丁美洲，这种发展的时间较短，并且迅速建立了移动优先的环境。这使得支付宝、微信和Grab等超级应用能够迅速增长。

来源: Chainalysis

与超级应用类似，加密货币在那些获取传统金融体系的机会相对有限的国家提供了更大的效用。根据Chainalysis最近的研究，预计2025年亚太地区、拉丁美洲和撒哈拉以南非洲的加密货币市场增长率将高于北美和欧洲。这表明加密货币和超级应用之间存在强大的协同效应，并暗示了加密货币超级应用的出现和增长是不可避免的。

1.3 USDT网络? 接下来是USDT 超级应用

来源: BIS

在众多的加密货币中，与加密超级应用最兼容的资产无疑是USDT。虽然USDT是一种与美元Hook的稳定币，但在美国和欧洲以外的许多国家，它仍然处于监管的灰色地带。这使得发展中国家的用户可以轻松地接触到美元。换句话说，由于USDT和超级应用创造价值的用户群体重叠度很高，USDT 超级应用显然是下一个范式。

从金融的三个要素——资产、前端和后端——来看，2026年是USDT超级应用出现的完美条件。 首先，USDT作为资产的作用是压倒性的。USDT的规模达到1830亿美元，在全球拥有5.06亿用户，平均每日交易量为590亿美元。根据用于计算一个国家GDP的MV=PQ公式，由于USDT在货币供应量(M)和流通速度(V)方面的巨大规模，它具有推动链上GDP增长的巨大潜力。

其次，在后端方面，专门为USDT设计的新的区块链网络已经开始出现。过去，大多数USDT交易发生在Tron或以太坊等网络上，这导致USDT转账效率低下。为了解决这些效率低下的问题，已经推出了USDT专用区块链，如Stable和Plasma。它们通过提供各种面向USDT的功能(如零费用USDT转账和基于USDT的Gas费)来充当优化的后端基础设施。

有了资产和后端，下一步就是前端的出现。然而，到目前为止，还没有USDT的专用前端——也就是说，市场上还没有USDT 超级应用。USDT 超级应用的出现是不可避免的，事实上，Stable目前正在开发Stable App。通过Stable App，用户可以以非托管的方式管理他们的USDT，并将其用于即时、免费的转账和支付。

USDT 超级应用的潜力是无限的。除了简单的USDT管理、转账和支付，它还可以整合DEX和借贷等基本功能，并进一步引入高级功能以增强金融可访问性——例如提供来自DeFi收益或政府债券等实际资产回报的盈利产品、法定货币兑换的链上/链下入口，以及支持多国货币兑换的外汇引擎。

USDT诞生于2014年，将在2025年找到新的力量，并在2026年作为“USDT超级应用”充分实现其潜力。

2. GENIUS法案？ 接下来是稳定币清算所

2.1 下一个挑战: 稳定币的碎片化

2025年7月，美国通过了第一部联邦稳定币法案——GENIUS法案。这为美国的稳定币行业带来了监管上的清晰性，现在不仅像Circle和Paxos这样的现有发行商，而且各种各样的公司都对发行稳定币表现出了兴趣：

• 银行: 花旗集团、美国银行、高盛和德意志银行等主要金融机构都提到了发行稳定币的潜力，并已进入探索阶段。

• 电子商务和零售公司: 像亚马逊和沃尔玛这样的公司一直对发行自己的稳定币很感兴趣，以减少支付处理费用和提高结算速度。

• IT公司: 互联网基础设施公司Cloudflare推出了NET Dollar，这是一种为AI代理支付设计的稳定币。

• Web3公司: 许多Web3公司正在准备符合GENIUS法案的稳定币，包括Tether的USAT、XRPL的RLUSD、Ethena的USDtb和Frax的frxUSD。

由于已经存在许多美元稳定币，如USDT、USDC和PYUSD，GENIUS法案的全面实施可能会导致新的稳定币的爆炸式增长。一些人预测，除了少数几个头部稳定币之外，大多数稳定币都会因为缺乏需求而失败，但我不同意。许多银行和商业公司已经拥有大量的用户群，因此即使在发行自己的稳定币之后，它们也能够维持有意义的流通和交易量。

这里最大的可预见的问题是稳定币之间的流动性碎片化。如果不同的平台支持不同的稳定币，用户将被迫交换它们才能使用各种服务，这将不可避免地造成摩擦。

如果与同一种货币Hook的稳定币兑换继续只通过AMM或订单簿交易所进行，则无法保证完美的1:1兑换比率。即使在深度最好的交易所之一币安上，USDT/USDC对也显示出显著的波动性。虽然小额交易可以容忍这种程度的滑点和波动，但在稳定币实现大规模采用的未来，一个保证稳定币之间1:1兑换的实体将是必不可少的。

2.2 清算和结算才是关键

但是等等，今天传统金融中不同银行之间的银行转账是如何实现1:1的比率的呢？例如，假设你从你的摩根大通账户向美国银行账户转账100美元。换句话说，100 jpmUSD正在被转换为100 boaUSD。如何保证这种1:1的兑换呢？

答案在于银行间清算和结算。清算是指在实际资产转移之前，验证交易细节的过程。它决定了每个金融机构欠多少钱或被欠多少钱。结算是随后的步骤，即发生实际的资产转移并最终完成交易。当转账发生在不同的银行之间时，它们通过美联储运营的ACH或FedNow，或通过The Clearing House运营的RTP(实时支付)进行清算和结算。这确保了资金的1:1转移。

然而，稳定币生态系统仍然缺乏健全的清算和结算基础设施。为了稳定币的顺利大规模采用，我们需要一个保证与同一种货币Hook的稳定币之间1:1兑换的实体。换句话说，我们现在需要一个稳定币清算所。

2.3 对于稳定币清算所的需求

不幸的是，目前的市场仍然专注于稳定币的发行和分配。没有一个实体保证不同类型稳定币之间的1:1兑换。然而，最近出现了一家名为Ubyx的初创公司来解决类似的问题。

以前，每个发行人必须与各个金融机构建立单独的一对一合同，以实现完全赎回。Ubyx将这种模式转变为多对多的连接，允许用户在银行账户中无缝地将稳定币兑换成现金，而不管发行人是谁。这类似于Visa卡网络连接了大量的消费者和商家。虽然Ubyx主要保证1:1赎回，而不是稳定币之间的1:1兑换，但它可以间接充当稳定币清算系统。

那么，我们如何建立一个不仅确保1:1赎回，而且实现1:1兑换的稳定币清算所呢？有两种可能的方法:

• 首先，以中央银行为主导的模式。 今天，不同银行存款之间的1:1兑换是由中央银行进行调解和担保的。稳定币可以采用类似的方法，但是否可以将稳定币视为货币仍然存在法律问题，而且由于它们的抵押结构不同，因此短期内很难实施。

• 其次，基于库存的模式。 拥有大量资本储备的金融机构可以持有各种类型的稳定币作为库存。这将允许它们向客户保证1:1的兑换，而无需直接与每个发行人进行铸造或赎回。虽然这种方法很简单，但由于需要在库存中持有各种类型和大量的稳定币，因此其流动性效率较低。

除此之外，建立稳定币清算所还有许多考虑因素。例如，即使两种稳定币都与美元Hook，USDC符合GENIUS法案，而USDG遵循新加坡金管局的MAS框架。我们必须仔细考虑如何保证不同监管管辖下的稳定币之间的1:1兑换。

稳定币是货币的未来，为了让它们成为真正的货币，我们需要货币的单一性。现在是开始讨论稳定币清算所的时候了。

3. RWA 通证化？ 接下来是股票通证化

3.1 2025年RWA生态系统的爆炸性增长

如果我必须选择2025年增长最快的一个领域，那无疑是RWA。虽然稳定币的总发行量在一年内增长了约50%，但RWA领域却惊人地增长了133%。与大约3000亿美元的稳定币市场相比，RWA仍然停留在350亿美元左右，留下了巨大的增长空间。

在RWA中，增长最快的资产类别是由美国短期国库券支持的基金。通证化的美国国债市场在2025年1月约为40亿美元，到年底翻了一番多，超过80亿美元。各种资产管理公司和通证化平台已经成功地通证化了美国短期国债基金，包括贝莱德的BUIDL、Circle的USYC、富兰克林邓普顿的BENJI、Ondo的OUSG和WisdomTree的WTGXX。

但是等等，当我们想到投资时，股票和债券一样突出。那么股票通证化市场呢？不幸的是，虽然通证化的美国国债市场约为87亿美元，但通证化的股票市场仍然只有约7亿美元。这种差距是由多种因素造成的，包括投资者需求有限以及与通证化相关的重大法律障碍。

3.2 股票通证化的非结构化性质

通证化的美国短期国债基金在需求和通证化方法上都很简单。债券市场由各种短期到期和回购组成，但将这些工具捆绑成篮子的货币市场基金(MMF)极具吸引力，因为它们提供了稳定性和稳定的回报。这使得它们对以前无法获得美国债券的投资者以及管理大型国库的链上协议特别有吸引力。

此外，与美国短期国债基金相关的权利主要限于利润索取权，这使得它们的股所有权结构简单直观。如上表所示，此类基金的通证化过程高度标准化。根据司法管辖区，建立一个基金，其股份登记由转账代理记录在链上，从而可以轻松进行通证化。

相比之下，股票呢？与债券不同，股票市场由大量的个别公司组成，这使得在所有通证化股票中维持流动性极其困难。此外，股票不仅授予利润权，还授予投票权和治理权，这些权利很难通过通证完全代表。

由于这些原因，与高度标准化的国债通证化市场不同，股票通证化市场仍然很小且分散。现有的少数参与者以不同的方式进行通证化，导致监管和流程都存在显著的分裂。

3.3 股票通证化的现状

由于这些原因，股票通证化目前以各种方式进行。根据底层资产是否受到支持、监管框架和交易机制，主要方法可分为以下几类：

• 1:1支持的现货(SPV): SPV持有实际的股票，并将链上的利润权进行通证化。优点是通证完全由真实股票1:1支持，但发行和赎回过程效率低下，并且除利润权之外的权利不会被通证化。

• 1:1支持的现货(转账代理): 由美国证券交易委员会监管的转账代理直接在链上记录和管理股票所有权。这与美国国债基金的通证化方式非常相似。与SPV模式不同，这种方法允许对所有权利(包括投票权)进行通证化，但由于法规的限制，投资者必须满足特定的资格要求才能交易此类股票通证。

• 合成现货: 一种由加密货币抵押的合成资产，它跟踪特定股票的价格。虽然它有抵押品支持，但这种合成资产并不代表任何原始股票的权利，并且在市场压力下缺乏稳定性，这就是它不再被使用的原因。

• 合成永续: 一种永续期货市场模型，它使用预言机和流动性提供商来允许交易跟踪特定股票价格的指数。它提供了获得股票敞口的最直接的方式，但不涉及实际的股票所有权、股息或投票权，并且在具有完善证券法律(如美国或欧洲)的司法管辖区在法律上不可行。

3.4 股票通证还有很长的路要走

还有很长的路要走。当人们讨论股票通证化的优势时，他们经常提到诸如24/7交易、更快的结算、链上货币乐高组合以及全球可访问性等功能。然而，这些都是理想化的场景。如果有人这样说，他们要么在从事股票通证化工作，要么没有做足够的研究。

股票从根本上受到国家证券法的监管，因此难以充分利用区块链的优势。股票通证面临着许多障碍：

• 与股票相关的各种权利: 通证持有人继承的权利因通证化方法的不同而差异很大。目前最理想的方法是由Securitize或Superstate等有执照的转账代理平台直接在链上对股权进行通证化，因为这是完全继承所有股东权利的唯一方法。

• 监管风险: 基于SPV的1:1支持或合成永续等模式不符合美国法规，因此在法律上不能为美国投资者提供服务。

• 可访问性: 在基于转账代理的通证化中，持有、转让和交易通证需要严格的投资者资格，这限制了全球散户投资者的可访问性。

• 交易对手风险: 虽然SPV结构隔离资产以保护投资者，但正如在FTX等案件中看到的那样，中介机构的存在仍然会引入交易对手风险。

• 价格分歧: 在正常股市交易时间之外，没有底层资产的参考价格，这使得做市商无法对冲。因此，价差扩大，打击了投资者，减少了链上流动性，并形成了恶性循环。

• 链上用户画像: 在传统金融中，加密货币ETF和DAT公司帮助大量机构资本流入加密货币市场。然而，考虑到典型的链上用户画像，由于监管、KYC要求、区域限制和低流动性，股票通证的吸引力较低。

• 链上集成: 将股票通证集成到DeFi中并不容易。符合美国证券法的股票通证只能由合格的投资者使用，而不符合规定的通证在法律上不能为美国用户提供服务。

3.5 股票通证化成熟的时机

对同一只股票进行通证化有多种方法的原因是，股票通证化仍处于过渡阶段。但从不同的角度来看，许多公司和协议都在尝试自己的方法这一事实表明，股票通证化领域存在多少未开发的潜力。

RWA通证化市场将继续快速增长。随着美国国债通证化市场日趋成熟，现在轮到股票通证了。股票通证化不仅是Web3协议和金融科技公司感兴趣的领域，也是纳斯达克和DTCC等传统金融机构感兴趣的领域。股票通证化是不可避免的未来。

如果说2025年是股票通证化领域涌现出众多实验的一年，那么2026年将是股票通证化走向成熟和标准化的一年。

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