稳定币发行管道[第二部分]

稳定币发行流程 [第二部分]

近年来，稳定币的供应和使用量呈爆炸式增长。2024 年，链上稳定币交易额估计约为 27.6 万亿美元，超过了 Visa 和 Mastercard 的支付总额（同期约为 23.8 万亿美元）。截至 2025 年 3 月，排名前 10 的稳定币总市值约为 2212 亿美元，其中 Tether USDT 和 Circle USDC 分别约占 1430 亿美元和 580 亿美元，占市场总额的 90% 以上。除了在加密货币交易市场中提供流动性外，稳定币还越来越多地用于实体经济中的国际汇款、贸易支付和价值储存。

稳定币的崛起得益于其价值稳定性和交易效率。与像比特币这样容易出现价格波动的资产不同，稳定币将其价值与美元或欧元Hook，提供了一个相对稳定的记账单位。这使得全球用户能够快速且廉价地转移价值，而无需传统金融的延迟和高额费用，并且在新兴市场中，无需银行账户即可实现国际贸易支付和工资支付。例如，SpaceX 使用稳定币发送来自阿根廷和尼日利亚的 Starlink 销售额，而 AI 数据公司 ScaleAI 使用稳定币向其全球承包商付款，以避免货币兑换和延误。虽然稳定币有潜力改变全球金融基础设施和支付系统，但它们也带来了挑战，例如储备资产的透明度和监管漏洞。

本报告通过分析发行模型、监管框架和关键案例来研究稳定币发行流程，以提供战略见解。重点是与法币Hook的、有资产支持的稳定币，不包括像算法稳定币这样不受监管的变体。首先，我们总结了稳定币发行流程的结构和参与者角色，然后考察了主要国家/地区的监管和实验趋势。然后，我们研究了领先的稳定币发行者和基础设施公司，最后分析了各国传统金融和金融科技领域中稳定币的采用情况。

1. 导言：我们需要以市场为中心的稳定币

稳定币已经成为加密生态系统中的关键资产，尤其是以数字美元的形式，它充当支持快速链上支付的基础资产。然而，为了使稳定币不仅仅是保障价值的一种手段，并成为可持续且与机构兼容的资产，我们需要对其发行结构以及基础资产的管理方式进行根本性的讨论。

到目前为止，监管辩论的重点是以银行为中心的模式，即银行或独立发行人将所有现金存入银行账户，然后发行稳定币。虽然这种方法通过与机构金融的联系为最初的市场建立做出了贡献，但它很可能在全球可扩展性、资产管理效率和流动性方面面临结构性限制。

在这种背景下，一个新兴趋势是以资本市场为中心的稳定币发行模型。这是一种超越银行运营的以存款为导向的稳定币结构的结构，并且基于各种资产（例如 MMF、短期政府债券和代币化的资本市场工具）来追求盈利能力、流动性和机构合规性，同时管理稳定币的抵押资产。

在本章中，我们将从结构的角度比较这两种发行模式，并考虑为什么以资本市场为中心的模式正在成为当今和未来稳定币设计中更重要的选择。

1.1 以银行为中心的发行模式的结构和局限性

以银行为中心的稳定币发行模式可以被描述为将现有金融系统的结构转移到数字资产领域的一种形式。一个典型的例子是 Societe Generale 的子公司 SG-Forge 发行的 EURCV，它通过将客户存款与银行内部系统以 1:1 的比例进行匹配来实现数字化。EURCV 是一种基于欧元的稳定币，在法国中央银行和金融监管机构的监管框架内发行，并且在仅对授权机构投资者开放的封闭结构中运营。尽管该稳定币是在公共区块链（以太坊）上发行的，但其实际使用仅限于 SG-Forge 授权的机构之间的欧元交易，资金以 1:1 的比例存入并在 Societe Generale 的内部系统中结算。在这种结构中，发行和回购由银行的内部合规和结算系统驱动，使其成为具有低法律风险以及高安全性和内部控制的模型。

该模型与传统金融机构的监管环境高度兼容，并且可以与欧洲的 MiCA 等监管框架无缝集成。从客户或机构投资者的角度来看，它提供了高度的可靠性和可预测性，因为存款始终在受监管的基础设施下进行管理。然而，与此同时，与公共区块链生态系统的连接受到限制，并且在参与 dapps、分发给全球受众以及提供流动性方面不可避免地会受到功能限制。因此，虽然 EURCV 是欧元的代币化数字表示，但它是一种以机构为中心的、封闭的金融代币，旨在远离抵押品多样性、去中心化分发和链上资产管理。

数字货币实施方案范围广泛

来源：TBACCharge2Q22025

1.2 以资本市场为中心的发行模式的结构和可能性

以资本市场为中心的稳定币发行模式旨在超越在银行中简单地存储储备资产，并将它们直接投资或管理到资本市场工具中。这可以包括货币市场基金 (MMF)、短期国库券 (T-bills)、回购协议 (repos)，甚至可以包括代币化的证券化资产。此模型的特点是发行人能够与资产管理公司或经纪公司合作，将稳定币转换为基于收入的结构。

Circle 的 USDC 和 Tether 的 USDT 属于市场驱动的发行模式。他们将从用户那里收到的存款一部分投资于现金，一部分投资于资本市场工具，例如短期美国国债、货币市场基金 (MMF) 和商业票据。他们不是简单地持有存款，而是产生管理费，而这些费用成为发行人的主要收入来源。例如，Circle 将其一部分储备资产分配给 Blackrock 管理的 Circle 储备基金，而 Tether 则投资于美国国债和 MMF。

这种结构是有利的，因为它允许储备资产产生收入，同时保持一定水平的流动性和安全性。但是，如果某些资产位于银行之外，并且投资策略或抵押品组成对用户来说不够透明，则此模型可能会引起市场信心和监管方面的担忧。

该模型的主要优点是盈利能力和可扩展性。传统的银行存款几乎不赚取任何利息，或者仅由发行人持有，而基于资本市场的模型可以被设计为向持有者分配固定回报。这是将稳定币的功能从简单的转账手段扩展到生息资产或数字主权债券的关键因素。

然而，以资本市场为中心的模型并非没有缺点。最大的问题是监管。如果存入的资产是证券，例如政府债券或 MMF，则发行的稳定币有可能被归类为证券型代币。这意味着它将受到 SEC 或国家金融当局的监管，并且必须满足复杂的法规，包括资产披露、业绩报告和投资者保护要求。此外，发行人本身可能需要获得资产管理者或经纪自营商的资格，这造成了相对较高的进入壁垒，在设计结构时需要复杂的机构分析和准备。

1.3 对市场驱动的发行模式的需求

结构比较：基于银行的模型与基于资本市场的模型

来源：Hashed Open Research

迄今为止，监管机构一直试图通过以银行为中心的模式来监管稳定币市场。然而，这种模式在盈利能力、运营灵活性以及与全球金融流动的兼容性方面越来越显示出其局限性。特别是考虑到跨境分发和资产管理收入分配时，仅仅依赖现有银行系统的结构存在明显的局限性。

另一方面，以资本市场为中心的模型为稳定币演变为“数字资产管理平台”提供了基础。从发行结构到投资、分发和赎回，它与链上金融系统高度兼容，并且从长远来看，更有利于连接到全球流动性网络。在实际市场中，基于银行的模型的份额接近 0%，而基于资本市场的模型（例如 Tether USDT 和 Circle USDC）的份额压倒性的高，因此创新的基础是基于资本市场的模型。

在讨论稳定币机构化和基础设施建设时，一个关键的挑战将是积极拥抱资本市场驱动的模型，并创建可以合法支持它们的监管和技术框架。这不仅仅是扩大金融产品的多样性，而且是关乎国家经济和全球数字货币竞争力的战略选择。

2. 稳定币发行流程

为了发行和分发稳定币，需要基础设施（链上和链下都需要）以及法律和技术框架。为了更容易理解，我们可以将其分为几个模型，不同的参与者负责每个步骤。发行流程的关键要素包括 (i) 法律和监管框架，(ii) 发行实体的类型和模型，(iii) 银行/中介机构在管理储备资产中的作用，以及 (iv) 发行人的技术基础设施和运营角色。下面将探讨这些因素。

稳定币发行流程

来源：Four Pillars

2.1 法律/监管框架

稳定币的发行需要满足机构要求，包括注册成立和获得许可。发行实体必须在管辖区内注册成立并获得相关的许可或注册。例如，Circle 已经获得了美国各州的货币转账业务 (MSB) 许可，以将 USDC 作为预付产品发行。另一方面，Paxos 和 Gemini 通过纽约州的 BitLicense 或信托授权发行与美元Hook的稳定币。稳定币的监管要求包括 (i) 最低资本金要求，(ii) 储备资产的安全保管，以及 (iii) 定期报告义务。

例如，香港拟议的法规要求最低资本金为 2500 万港元，始终保持等于代币发行的储备资产，并且没有赎回限制。在美国，《GENIUS 法案 (2025)》 最近在参议院获得通过，目前正处于立法阶段，该法案要求发行人维持 1:1 的储备资产（现金、银行存款、短期国库券等）并每月发布经过审计的储备资产报告。因此，发行人必须在管辖区的金融法律框架下以授权形式（银行子公司、信托公司等）运营，并通过 AML/KYC（反洗钱）等法规建立报告和监控安排。

上述方法是“以资本市场为中心”的，允许非银行金融机构发行，而以银行为中心的模型一直在讨论将发行人限制为 FDIC 保险银行，并且在 Custodia Bank 的案例中，通过重新设计银行监管下的所有相关政策和程序来实现合规。Custodia Bank 与美国的 Vantage Bank 一起，发行了一种名为 AVIT 的稳定币，该稳定币由实际的银行美元存款支持，并在像以太坊这样的公共区块链上发行。当客户将钱存入银行时，他们会收到一定数量的代币，这些代币可以在区块链上自由交易或存储在外部钱包中。

目前，主要司法管辖区稳定币的监管框架在美国和香港是以资本市场为中心的，而欧洲和日本则更为保守，并提出了以银行为中心的立法。这些监管框架为稳定币运营商发展其业务提供了重要的基础。

拟议的稳定币法规的司法管辖区比较

来源：TBACCharge2Q22025

2.2 发行者模型类型

一旦稳定币的监管框架明确，下一步就是发行稳定币。稳定币发行结构可以分为三个主要模型：

• 以银行为中心的模型：商业银行等银行直接牵头发行稳定币，可以将其视为由银行存款或储备支持的代币化存款。它的特点是银行已经具备信用和监管要求，因此它的运作方式类似于银行存款的数字版本。例子包括 JPMorgan 的 JPM Coin 和最近美国 Custodia Bank 发行的 Avit 代币。

• 以资本市场为中心的模型：非银行金融机构牵头发行，各个公司与银行和非银行机构合作管理储备资产，以根据市场需求发行稳定币。例子包括 Tether (USDT)、Circle 的 USD Coin (USDC) 和 PayPal 的 PYUSD，它们目前在稳定币市场中占据主导地位。

• 加密原生模型：由去中心化协议以算法或抵押方式在链上生成并直接在区块链上发行的稳定币，例如 MakerDAO 的 DAI 或 Ethena 的 USDe。在这种情况下，发行/赎回通过智能合约完成，无需传统金融机构的参与，但通常与监管相去甚远。

稳定币发行者管理链上代币的铸造和销毁，并运营实时余额监控和安全管理系统。发行者构建自己的区块链节点基础设施来监控交易、检测异常情况，并在必要时采取行动，例如冻结（列入黑名单）钱包地址。事实上，Tether 和 Circle 已经在他们的智能合约中构建了当监管机构提出要求时冻结欺诈账户中资产的能力。发行者还通过 API 服务器和 Web 界面接收和处理来自客户的新发行/赎回请求，在这种情况下，维护链下资金流和链上代币流的完整性非常重要。例如，如果客户向发行人的银行账户转账 100 万美元，发行人将确认这一点并调用智能合约来铸造等量的新稳定币并将其发送到客户的钱包。相反，当提出赎回复请求时，代币将从客户那里收回（销毁）并且支付法币。

至关重要的是，所有这些都记录在复式账簿中，以保持流通中的代币总额与储备总额之间的 1:1 对应关系。一些项目引入了储备抵押证明 (PoR) 系统来验证链上的这一点。国际清算银行的 Pyxtrial 项目 已经试点了一个数据管道，该管道从主要稳定币发行者那里收集链上和链下数据，以监控储备异常情况。发行者的运营基础设施还包括托管和密钥管理系统。用于发行的密钥私钥使用 HSM（硬件安全模块）或来自专业托管人（例如 Fireblocks）的解决方案安全存储，以防止黑客攻击或内部人员滥用。

2.3 抵押品资产管理者的角色

2.3.1 管理抵押品资产

已发行稳定币价值的稳定性取决于其背后所支持的抵押品资产以及抵押品资产的安全保管。为此，银行、信托公司、投资银行等受托保管和存储储备资产。

在以银行为中心的模型中，发行实体（即银行本身）持有储备资产作为存款，可能不需要额外的托管人。然而，正如 Custodia/Vantage 案例中，两家或多家银行可以合作分担角色，一家持有储备金并结算付款（例如，Fedwire/ACH 连接），另一家管理区块链上的代币发行/赎回。

在以资本市场驱动的模型中，发行人通过将客户的现金存入合作银行的信托账户，或者通过投资短期政府债券和货币市场基金来管理其储备金。例如，USDC 将其现金储备存放在 BNY Mellon 等银行，其余部分则存放在 BlackRock 的 Circle 储备基金（一种短期政府债券基金）中。Tether (USDT) 还在多家银行持有现金和国债投资组合，并且通过投资短期美国国债获得了可观的利息收入。

此外，对于现金持有量较小的以市场为中心的模型，经纪人用于购买国债并代表他们持有资产。例如，Ondo Finance 的稳定币 USDY 使用客户美元从经纪人那里购买短期政府债券，并发行代币作为抵押品，超过 95% 的抵押品是短期政府证券。确保/管理此类稳定且具有流动性的资产是稳定币发行基础设施的核心，与各种金融机构的合作必不可少。

2.3.2 管理发行的稳定币

安全地管理区块链上的稳定币的托管基础设施也很重要。发行后，个人用户在其钱包中持有稳定币，但是拥有大量资金的机构投资者或公司通常与专业托管人签订合同来管理其资产。托管服务超出了简单的钱包存储范围，包括多重签名、冷钱包安全、权限控制、审计功能，甚至一些还提供基于智能合约的自动化。一些领先的托管提供商包括 Coinbase Custody、Anchorage、BitGo 和 Fireblocks，它们充当了支持机构对稳定币的需求以及大规模资金管理的基础设施，从而提供了一致的支付方案和安全监控系统。一些例子包括：

• Circle 的 USDC 与 Fireblocks 密切合作，使机构和合作伙伴可以在 API 基础上安全地发行、转移和存储 USDC。Circle 使用 Fireblock 的安全传输网络来转移资产，尤其是在跨链转移 (CCTP) 和大型交易环境中。

• Anchorage 还充当了 Ondo Finance 的 USDY 的初始基础设施合作伙伴。由于 Ondo Finance 正在发行由政府债券支持的代币，因此需要托管结构来安全地隔离和管理基础资产和链上代币，而 Anchorage 是适合安全和法律合规的组织。**Anchorage 是一家获得美国货币监理署 (OCC) 授权的数字资产银行，为机构合作伙伴提供法律确定性和监管熟悉度。

• Coinbase Custody 为美国的机构投资者提供离线密钥托管和审计跟踪系统，以批量持有 USDC，并且最近开始托管与 Circle 相关的美国国债支持的货币市场基金的托管资产。

2.4 监控系统

稳定币的发行始于基于储备资产创建代币，但实际上更重要的是发行后的持续监控和风险管理系统。这不仅仅是流通供应或技术运营的简单聚合，而是意味着运行一个多层基础设施，其中包括法律和金融稳定、技术安全以及全球监管响应。

最基本的作用是实时跟踪和披露发行的稳定币的流通供应量以及储备资产的 1:1 匹配。大多数发行者通过将其会计系统与基于区块链的仪表板链接来透明地共享他们的发行量、储备总量和资产组成来实现这一点。例如，Circle 不仅披露其储备资产的组成和审计结果并按月进行。Tether 近年来也一直在提高其透明度，发布关于其现金、短期美国国债、黄金、BTC 等储备投资组合的季度报告，这些报告会定期接受外部审计师的验证。这种披露不仅仅是一种营销噱头，而且是评估稳定币可靠性和脱钩风险的关键方法。

此外，由于稳定币在多个区块链上同时流通，因此必须拥有一个链上跟踪系统，该系统可以精确地分析链之间的分配结构和资金流动，并识别异常情况。这就是与区块链分析专业公司 Chainalysis 等外部合作伙伴合作发挥作用的地方。Chainalysis 实时分析 USDC 和 USDT 等主要稳定币的分发渠道，从而帮助及早发现洗钱、逃避制裁和黑客主义等风险。通过他们基于机器学习的交易分析系统，他们将特定地址或链上突然的流动性变动识别为警告信号，并立即与发行人和交易所采取行动。根据 2024 年的一份报告，已经检测到 USDT 和 USDC 通过不寻常的渠道移动的情况，这导致发行人采取行动冻结资产或将账户列入黑名单。

按资产划分的链上犯罪

来源：来自 Chainalysis 的 2025 年加密犯罪趋势

事实上，大多数对监管友好的稳定币发行者已在其智能合约中内置了黑名单和资产冻结功能。Circle 具有立即冻结与美国财政部制裁实体相关的地址的技术能力，它在 2022 年的 Tornado Cash 丑闻期间使用此功能来阻止大约 75 多个地址。Tether 具有类似的功能，并且已经在数百个案例中冻结了资产，以帮助追回与黑客受害者相关的资产或响应法律请求。虽然这些功能受到了一些人批评，认为是对隐私的侵犯，但它们被视为金融监管和执法的基本工具。

发行人还需要能够管理流动性，以便在对稳定币的需求波动时稳定市场。例如，在 2023 年，当硅谷银行 (SVB) 危机威胁要冻结其部分储备金时，Circle 采取了行动，立即将存款资产转移到其他银行并重组了其全部流动性。他们与 Fireblocks、Chainalysis、Anchorage 等公司密切合作，建立了一个实时响应系统，并通过透明的信息披露，他们能够恢复市场信心。此案例凸显了危机响应能力以及与发行人运营大规模资产的合作伙伴关系的重要性。

毕竟，即使在发行后，稳定币的结构也需要对复杂的金融、技术和法律风险交叉点进行持续管理。这不仅仅是发行资产，而是关于一个可持续的治理系统，旨在确保它受到市场的信任并且可以经受住危机，这才是稳定币真正的竞争优势和基础设施能力。与 Chainalysis 等外部分析师、机构托管人、审计师和安全技术公司的合作是支持这些治理框架的关键合作伙伴，并且是稳定币与全球金融系统协调的重要基础。

3. 主要的稳定币发行者和基础设施运营结构

目前，世界各地有各种组织和公司参与发行稳定币，每个项目都因其发行者、运营方式、银行和监管结构而异。在本部分中，我们将分析为三个领先的以银行为中心的稳定币（Tether USDT、Circle USDC 和新兴的 Ondo USDY）提供发行基础设施的关键参与者。我们将分析发行基础设施的实际运营以及项目特定的功能。

3.1 以银行为中心的稳定币 - Circle 的 EURC、JPM Coin

以银行为中心的稳定币以“存款支持代币”的结构运营，这种结构以银行为中心或基于银行存款，而不是更常见的市场驱动型（USDC、USDT 等）。这些模型通常以银行为中心，并强调稳定性和监管合规性，而不是通过资产管理来实现盈利。一些例子包括：

3.1.1 欧洲以银行为中心的稳定币：Circle 的 EURC。

由 Circle 发行的 EURC 是一种基于欧元的稳定币，其价值以 1:1 的比例与欧元Hook。虽然此资产可能看起来与美元支持的 USDC 相似，但在发行结构、资产组合、收入模型和监管响应方面存在明显的差异。特别是，EURC 与 USDC（一种以资本市场为中心的稳定币）的不同之处在于它具有基于银行的结构。

首先，EURC 是在欧洲电子货币法规下发行的，并由 Circle 的爱尔兰子公司 Circle Mint Europe 通过电子货币机构 (EMI) 许可证运营。这意味着当客户向 Circle 存款欧元时，Circle 会将全额存入欧洲的信贷机构（即银行），并发行相应的 EURC。在此过程中，Circle 不会将存款投资于货币市场基金或短期政府债券等金融资产，也不会采用寻求回报的资产管理策略。

这种结构与 USDC 形成鲜明对比。USDC 在美国注册为货币服务业务 (MSB)，在美国各州持有货币传输许可证，并通过 BlackRock 的短期政府债券基金（Circle 储备基金）管理其部分储备金。这使其能够接触资本市场和建立产生管理费的结构。相比之下，EURC 优先考虑客户资产的稳定性和保护，并且不管理除银行存款以外的资产，因此其重点是监管合规性和风险最小化，而不是盈利能力。从监管的角度来看，EURC 的设计还符合欧洲的 MiCA 法规。MiCA 是欧盟范围内加密资产发行和运营的统一监管框架，并且专门区分了资产参考代币和电子货币代币，规定后者必须由银行或电子货币机构发行。因此，Circle 正在根据现有电子货币代币的监管框架运营 EURC，并且正在准备使其报告和披露义务与该框架保持一致，届时 MiCA 将完全实施。

EURC 是一种并非 100% 由银行支持和储备支持的稳定币，这使其与资本市场支持的具有收益结构的 USDC 区分开来。这是 Circle 对欧洲监管环境的战略响应，并且是稳定币结构如何因各国的金融基础设施和监管方法而异的一个主要例子。

Circle 的 EURC 与 USDC：比较概述

来源：Four Pillars

3.1.2 美国的 JPMorgan 的 JPM Coin

JPM Coin 由 JPMorgan Chase 运营，是一种旨在支持机构客户之间的实时支付和资金流动的数字资产。该稳定币以 1:1 的比例与美元Hook，并在 JPMorgan 的区块链平台 Kinexys（以前称为 Onyx）上运行。JPM Coin 每天处理 大约 10 亿美元的交易，由全球 30 多个国家的企业客户使用。

从技术上讲，JPM Coin 最初是在 Quorum（一个基于以太坊的私有区块链）上推出的，后来扩展到 Kinexys 平台。该平台支持许多金融服务，包括跨境支付、证券结算和流动性管理。值得注意的是，JPM Coin 还引入了对欧元的支持，增强了其多币种支付能力。JPM Coin 的主要功能之一是其可编程支付功能。这允许根据预定义的条件自动执行付款，从而使企业的资金流动自动化并提高效率。例如，像 Siemens 这样的公司正在利用此功能来自动化全球子公司之间的资金流动。

在监管方面，JPM Coin 完全符合美国和国际金融法规。摩根大通根据美国财政部外国资产控制办公室 (OFAC) 法规和其他国际制裁和反洗钱法律监控所有支付信息。此外，从法律角度来看，JPM Coin 被视为银行存款，并在现有金融监管框架内运营。

JPM Coin 是由银行直接发行和监管的稳定币的一个主要例子，预计将在未来基于数字资产的金融基础设施的发展中发挥重要作用。与 Kinexys 最近将资产转移 到 Ondo Finance 的公共区块链 一样，JPM Coin 有可能与公共区块链链接。

J.P. Morgan 在 Kinexys 上的存款流程

来源：存款代币 | Kinexys by J.P.Morgan

3.1.3 日本福冈银行的 Tochituka Coin

Hokkoku Bank 推出日本首个存款支持的稳定币

来源：Hokkoku Bank 推出日本首个存款支持的稳定币 - Ledger Insights - 企业区块链

Tochituka Coin 是日本首个基于存款的稳定币，于 2024 年由日本石川县的当地银行 Hokkoku Bank 推出。这种数字货币由现有的银行存款以 1:1 的比例支持，Hokkoku Bank 的客户可以通过 Tochituka 应用程序充值他们的代币，并在当地商店将其用作一种支付形式。该应用程序最初是与 Suzu City 合作开发的，旨在让公民通过志愿者活动赚取和兑换“Tochituka”积分，现在则充当 Tochika 的钱包。

从技术上讲，Tochituka 在日本区块链公司 Digital Platformer 开发的私有区块链基础设施上运行。Tochituka 目前仅在石川县提供，用户每月最多可以免费兑换一种货币，之后将收取 110 日元的费用。Hokkoku Bank 计划通过与其他当地银行合作来扩大其影响力，并在未来在该应用程序内推出个人之间的汇款功能。

Tochituka 的主要目标之一是“将日本以现金为中心的支付文化数字化。”Hokkoku Bank 为 Tochituka 支付提供 0.5% 的低费用率，以帮助小型企业避免支付高额的信用卡支付费用。它还在鼓励发行纸质礼券的企业改用基于数字积分的支付系统。这种方法正在促进当地经济的数字化转型，并为消费者和企业提供高效的支付方式。

在监管方面，日本 2023 年修订后的支付服务法 (PSA) 将稳定币定义为“电子支付工具”，并且仅允许三种类型的机构发行稳定币：银行、货币传输机构和信托公司。由于 Tochka 是使用银行存款作为抵押品发行的，因此它在该法律下合法运营。

Tochituka 被视为日本传统金融体系和区块链技术融合以推动当地社区数字化转型的领先范例。Hokkoku Bank 的举措展示了稳定币的实际应用，并且预计将为日本其他金融机构在未来采用数字货币提供重要的参考模型。特别是，Tochituka 在振兴当地经济和促进金融包容性方面的作用值得关注。

3.2 以资本市场为中心的模式运营 - Circle 的 USDC

USDC 由 Circle 合法发行，Circle 拥有庞大的业务，并已获得美国几个州的货币传输机构和货币服务业务 (MSB) 的许可。储备金以 100% 的现金和短期美国国债维持，所有储备金都存放在美国受监管的金融机构中。2023 年之后，很大一部分储备金投资于 BlackRock 的 Circle 储备基金（一个 SEC 注册的货币市场基金），现金则存放在 BNY Mellon Bank。发行人通过其会计师事务所（以前是 Grant Thornton）发布每月储备认证报告，该报告通过详细说明储备资产的细分情况和政府债券的期限来提供透明度。

稳定币发行流程 - Circle USDC

来源：Four Pillars

3.2.1 运营实体和相关的法律框架。

最初通过 Centre Consortium 进行管理，该联盟由 Circle 和 Coinbase Exchange 于 2018 年共同创立，但 2023 年 8 月的重组导致 Circle 全面负责 USDC 的发行和运营。Center Foundation 不再作为一个独立的实体存在，Circle 将所有与 USDC 相关的治理和智能合约密钥管理都纳入了内部。Coinbase 维持了对 Circle 的股权投资和收入分成合作关系，但发行实体现在显然是 Circle 公司。

Circle 是一家私营的营利性公司（以公司的形式存在），而不是银行。相反，它在美国各州受到监管并符合货币传输许可证的要求，并且在纽约和其他地方作为加密货币业务 (BitLicense) 运营。在 Circle 的保护伞下有几个受监管的实体，并且它们是通过受监管的实体发行的。

监管机构可能会将 USDC 视为一种“支付稳定币”或类似于电子货币的支付工具。事实上，在美国，USDC 被归类为预付存储价值，而不是证券或基金，并且受到各州货币传输监管的约束。法律上的灰色地带是，在美国，USDC 的运作方式与银行类似，即使它们不是银行存款。没有存款保险保护，并且它们与现有的银行法律框架并不完全匹配，这在联邦法律中留下了一个空白。为了应对这种情况，Circle 自愿披露其储备信息并与当局合作，但最终在未来的立法明确之前，处于一种临时的合规状态。

USDC 不是存款，因此它们不受 FDIC 保险的保护，也没有政府对抵押品的保证。虽然 Circle 100% 由储备金提供资金，这目前还可以，但在发生意外损失的情况下（例如，由于银行倒闭而损失部分存款），几乎没有保护措施。在 2023 年的 SVB 危机期间，Circle 的回应是宣布将用公司资金弥补缺口，但这是一种自愿措施，而不是法律义务。Circle 没有法律义务这样做也是一个潜在的风险。

3.2.2 抵押品验证和储备结构证明

USDC 的抵押品包括现金和现金等价物，包括短期美国国债。自 2021 年 9 月以来，Circle 简化了其抵押品组合，转而采取以现金或现金等价物支持 100% 的 USDC 的政策，到期日为 90 天或更短。目前，大约 90% 的储备金以短期美国国债（国债）和隔夜回购协议（回购）的形式持有，剩余的 10% 以现金形式持有，以提供即时流动性。根据 Circle 的说法，截至 2025 年初，短期国债/回购约占储备资产总额的 90%，现金账户占 10%，其中约 90% 的现金存放在全球系统重要性银行，如 JPMorgan 和 BNY Mellon。

USDC 的透明度数据可通过 Circle 主页的透明度页面上的每周更新、每月储备报告和审计意见获得。截至 2025 年，Circle 每周公布其储备金数据，并提供来自德勤等四大会计师事务所的月度保证报告。此外，BlackRock 管理的 Circle 储备基金每天都会公布通过 Circle 储备基金持有的政府债券清单，从而高度透明其储备资产。

2023 年 3 月，由于硅谷银行 (SVB) 的破产，Circle 暂时失去了对其部分储备金的访问权限，这导致 USDC 的价值在短时间内跌破 1 美元，但在美国当局采取存款保护措施后，恢复了正常化。这促使 Circle 转向更加保守的储备管理方法。

USDC 储备金组成

来源：透明度和稳定性 - Circle

3.3 以资本市场为中心的不受监管的运营——Tether 的 USDT

Tether USDT 是按市值计算排名第一的稳定币，于 2014 年推出，目前有超过 1500 亿美元的代币在流通。USDT 总共在 12 个区块链（以太坊、Tron、Solana 等）上发行，截至 2023 年，其储备金中约 85% 为现金、现金等价物和美国国债。Tether 曾因其储备金透明度而备受争议，但现在它定期披露其抵押资产，并表示将发布四大会计师事务所的审计报告。

稳定币发行流程 - Tether USDT

来源：Four Pillars

3.3.1 运营实体和相关法律框架。

2025 年 1 月，Tether (USDT) 通过将其总部和主要运营实体迁至萨尔瓦多，重组了其法律结构。此前，Tether 的总部位于英属维尔京群岛 (BVI)，在获得萨尔瓦多的数字资产服务提供商 (DASP) 和稳定币发行人许可证后，在萨尔瓦多建立了其实体总部。获得数字资产服务提供商和稳定币发行人许可意味着一家公司已获得萨尔瓦多政府的正式授权，可以合法地为数字资产（例如，比特币、以太坊等）和稳定币提供一系列服务。该授权允许公司以透明的方式运营一系列金融服务，包括加密货币的现货和衍生品交易、质押、储蓄和投资产品以及稳定币的发行和分发，并遵守当地法规。

负责运营 Tether 的实体现在已过渡到 Tether International S.A. de C.V.，这是一家在萨尔瓦多注册成立的公司。该公司已在萨尔瓦多商业登记处注册，获得数字资产服务提供商 (DASP) 和稳定币发行人许可，并担任 Tether 的美元、人民币和比索Hook代币（USDT、CNHT、MXNT）的发行实体。Tether International 由两家萨尔瓦多实体全资拥有，分别是 Tether Holdings S.A. de C.V. 和 Tether Operations S.A. de C.V.，统称为 Tether Group。该结构由位于萨尔瓦多的母公司（Tether Holdings）和运营公司（Tether International）组成。

公司信息 - Tether

来源：Relevant Information Document - Tether International S.A. de C.V.

然而，在其他国家的监管机构看来，Tether 被认为是传统金融监管之外的外国实体。2021 年，美国 CFTC 的一项调查发现，与 Tether 相关的实体过去曾因违反《商品交易法》(CEA) 而被处以罚款，并且 Tether 一直在美国运营，但没有获得特定的金融监管许可证。在与纽约州总检察长 (NYAG) 达成的和解协议中，Tether 同意停止在纽约的运营并提交定期报告。简而言之，监管机构的观点是，它并未完全融入任何主要国家的监管框架。标普全球已将 Tether 的稳定评级定为“受限（等级 4）”，理由是“缺乏监管框架”和“发行人不明朗的风险偏好”。

然而，萨尔瓦多政府根据该国 2023 年新的《数字资产法》对 Tether 的批准可以被视为是弥补监管空白的一步。但在萨尔瓦多以外，Tether 仍然被视为未经授权的私人稳定币，如果没有完全了解其结构，其他国家的监管机构对其的监控和间接制裁有限。大多数监管机构将 Tether 视为在国际实体复杂治理结构下运营的事实上的不受监管的实体，这是一个风险因素。

3.3.2 抵押品验证和储备证明结构

Tether 储备金

来源：Tether 透明度

Tether (USDT) 是一种基于资本市场的稳定币，它持有至少 100% 的代币，这些代币以各种等值的抵押资产作为支持，这意味着它旨在通过持有等值的 USDT 作为储备金来维持 1 美元 USDT 的价值。Tether 通过每日余额和季度报告披露这些储备金的状态。最近公开的数据显示，Tether 的大部分储备金以现金和现金等价物形式持有，并报告说其实际储备金大于其已发行代币的总价值。例如，截至 2025 年 3 月，Tether 约 81% 的储备金由高流动性资产组成，例如现金和短期政府债券。

Tether 尚未经过正式审计，而是发布来自 BDO Italy 等会计师事务所的季度鉴证报告，以提供对其储备金的第三方验证。从 2023 年第一季度开始，Tether 将引入一种新的分类，以更透明地披露其储备金，将其分解为黄金持有量、比特币持有量、公司债券和回购协议。Tether 声称已通过市场压力测试在内部验证了其储备金的稳定性，并且为了响应社区的要求，该公司已改进其结构以减少抵押债务义务等风险因素，并确保储备金由超额资本完全覆盖。另一方面，没有用户可以在链上实时直接验证的加密储备证明 (PoR) 系统。

3.3.3 Tether 的风险

Tether 的法律地位和结构存在一些灰色地带。

首先，投资者权益不明确。目前尚不清楚 Tether 持有者对该公司拥有哪些法律索赔权。虽然银行存款有存款人保护，证券有法律权利，但 USDT 代币持有者对储备金没有直接权利，只有一种合同关系，允许他们与 Tether“请求一对一兑换”。但是，即使这一承诺也受到用户协议的限制，并且根据《纽约协议》，Tether 有权自行决定拒绝或延迟赎回。这造成了一个灰色地带，稳定币持有者没有受到法律保护。

其次，储备金具有破产隔离性。标普和法律专家指出，如果 Tether 破产，代币持有者可能无法得到保护，因为储备金并未隔离在单独的信托结构中，以支持普通债权人。这仍然是一个法律空白。

第三，监督盲点可能会被利用。例如，一直有人担心 Tether 被用于在全球范围内洗钱或逃避制裁，Tether 对此的回应是自我监管，冻结交易（在某些情况下还会将可疑地址列入黑名单），但执法方面的模糊性仍然存在。

3.4 基于资本市场的稳定币运营 - Ondo 的 USDY

稳定币发行流程 - Ondo USDY

来源：Four Pillars

3.4.1 运营实体和相关法律框架。

Ondo USDY LLC 在美国注册成立并运营，但根据 Reg S 的要求，不向美国人销售代币。我们仅向美国境外人士销售代币，以遵守美国证券法。母公司 Ondo Finance, Inc. 是一家技术公司，总部位于美国纽约，成立于 2021 年。Ondo 还成立了 Ondo 基金会以实现去中心化，该基金会的子公司已宣布持有 Ondo USDY LLC 99% 的股份。但是，日常 USDY 的发行/赎回和抵押品管理将由 Ondo Inc. 执行。

从美国财政部的角度来看，USDY 以虚拟资产的形式发行和交换，因此需要注册为货币转移机构 (MSB)。事实上，Ondo USDY LLC 已在联邦政府注册为 MSB，以遵守反洗钱 (AML) 法规。例如，根据欧盟的 MiCA 法规，USDY 可能符合资产参考代币 (ART) 或电子货币代币 (EMT) 的资格，但这有待解释，因为 USDY 的结构类似于证券，这使其与典型的稳定币区分开来。

3.4.2 抵押品验证和储备证明结构

Ondo 实施了多项措施来提高 USDY 储备资产的透明度并保护投资者。首先，所有 USDY 代币的发行都至少有 100% 的超额抵押（约 3-4% 的超额抵押），这意味着每发行价值 100 美元的代币，至少有 103 美元的底层资产作为担保，并且每个季度末都会检查该抵押率是否存在任何异常情况。我们还聘请了一家独立的第三方机构 Ankura Trust 来验证并报告每个工作日的抵押品。每个月末，我们都会提供一份详细的指标报告，该报告也由 Ankura 验证。抵押品可在 Ondo 网站上公开获取，用户可以实时跟踪美国国债持有量和存款规模。

USDY 的国债和存款抵押品以链下方式存放在美国大型金融机构的账户中。Ondo USDY LLC 在 Morgan Stanley 和 StoneX 存有美国国债，并在 First Citizens Bank 开设了一个存款账户用于存款业务。国债证券存放在 Morgan Stanley 和 StoneX 的“现金托管”账户中，这些账户不会被循环使用，而是被安全隔离。作为抵押品管理机构，Ankura Trust 与这些托管人和银行签订了控制协议，并对抵押品资产建立了合法的担保权益。这确保了如果 Ondo 方面出现任何问题，我们有权冻结/收回抵押品资产并偿还代币持有者。

4. 各国稳定币发行监管和采用案例

全球稳定币市场由基于美元发行的代币主导，而日本和欧洲等一些国家/地区正在采取由银行等传统金融机构主导的稳定币方法。这两种模式在发行人、监管框架和使用范围方面差异很大，其中美国模式在灵活性和可扩展性方面被认为更胜一筹。

随着稳定币的快速增长，各国政府和监管机构也在制定监管框架和发行基础设施试点项目。在亚洲和欧洲，从引入监管沙箱到正式立法，各种方法正在涌现，这些方法与国家金融战略相一致。本报告的这一部分重点介绍了香港、日本和欧盟 (EU) 的主要趋势。

4.1 最先进的方法 - 美国，从立法到金融科技公司

4.1.1 美国稳定币立法进展

在美国，自 2023 年以来，关于稳定币的联邦立法讨论一直在如火如荼地进行，到 2025 年初，已经开始看到结果。在众议院提出的“支付稳定币法案的明确性”是第一部明确私人发行稳定币法律地位的法案，限制其仅分发给在美联储监管下的持牌发行人。该法案旨在通过保守的监管框架将稳定币引入传统金融体系，包括 100% 的储备金要求、透明的披露要求以及禁止包括风险资产。

2025 年上半年，一项配套法案，天才法案，在参议院获得了关注。该法案将赋予美联储和货币监理署 (OCC) 对稳定币发行人的许可和监管权力，并将为“支付稳定币发行人”创建一个专门的许可制度，该制度独立于现有的银行许可制度。值得注意的是，该法案还允许非银行实体发行，同时加强反洗钱 (AML) 和打击恐怖主义融资的要求，以及强制每月审计和储备金透明度，这为金融科技和区块链公司开辟了新的机会。事实上，PayPal、Circle 和 Coinbase 等主要参与者一直在大力游说以支持该法案。由于民主党的一些反对（包括前总统特朗普与加密货币业务的联系以及对缺乏消费者保护的担忧），该法案已被推迟，但在进行额外修正（包括加强反洗钱措施和限制大型科技公司发行）后，预计将在阵亡将士纪念日（5 月 26 日）之后再次投票。

然而，美国的立法辩论仍然面临政治妥协和州联邦权力对齐的结构性挑战。例如，纽约和怀俄明等一些州已经拥有自己的稳定币发行监管框架，并且联邦法案是否会取代或平行于这些州许可证尚未达成共识。因此，最终实施阶段将需要更复杂的设计，包括避免法律重复、改革权力以及为现有发行人提供宽限期。然而，总的来说，人们强烈希望将稳定币市场制度化，美国的监管框架很可能在未来成为全球参考点。

4.1.2 银行和机构投资者

美国银行 (BoA) 的首席执行官在 2025 年初表示，如果稳定币立法获得通过，该银行已准备好推出自己的美元币，渣打银行和汇丰银行等其他全球银行也在研究代币化存款和支付币。2025 年 3 月，美国银行 Custodia 和 Vantage 成为首批在美国公共以太坊网络上发行和赎回银行存款代币 (Avit) 的美国银行，展示了银行主导的稳定币的潜力。在试点的八项实验性交易中，这两家银行确认了低费用、快速结算和可编程货币功能，并宣布他们与监管机构密切合作以创建法律最佳实践，包括符合 BSA/AML 要求。

与此同时，资产管理公司也在稳定币方面进行创新。全球最大的资产管理公司贝莱德自 2022 年以来一直是 Circle 的战略投资者，管理 USDC 储备金，并于 2023 年推出了代币化货币市场基金 (BUIDL)，在包括以太坊和 Solana 在内的七个区块链上以代币形式分发了 17 亿美元的基金份额。BUIDL 将允许机构流动性基金直接在区块链上进行交易和赎回，投资者还可以将其基金份额兑换为 USDC。贝莱德首席执行官 Larry Pink 表示，“下一个金融市场颠覆是证券的代币化”，并希望通过将 MMF 等短期资产代币化，加强稳定币与传统金融之间的联系。

因此，银行和其他大型金融机构正在利用稳定币的潜力来简化支付（国际汇款、内部资本流动）、证券化资产（基金代币化）和管理流动性。但是，监管不确定性尚未完全解决，因此大多数这些项目都经过试点且范围有限。

数字货币的实现方式多种多样（机构投资者）

来源：: TBACCharge2Q22025

4.1.3 金融科技和大型科技公司

支付和汇款领域的金融科技公司正在积极采用稳定币，作为改善用户体验和降低成本的一种手段。前述的 Stripe 于 2022 年开始使用 USDC 来结算店内支付，并于 2023 年开始向非洲和亚洲国家的平台工作者提供 USDC 支付。2024 年，Stripe 收购了 Bridge 平台，将稳定币支持集成到其核心基础设施中，并与 Visa 合作实施直接卡支付集成以加速跨境转账。

Paypal 于 2023 年推出了自己的稳定币 PYUSD，使其 2.5 亿用户能够发送和接收美元代币并支付商品。这是第一种由传统支付公司发行的面向消费者的稳定币，它可以在 Paypal 钱包中自由兑换为 1 美元，并且与以太坊网络兼容。Robinhood 和 Kraken 等加密货币平台更进一步，宣布成立全球美元网络 (GDN)，并于 2024 年联合推出 USDG 稳定币。USDG 将由 Paxos 在新加坡发行，旨在通过参与公司组建治理委员会，从而在经济上使合作伙伴受益。这是稳定币联盟方法的一个例子，而不是单一公司，这与 PayPal 等个别公司的方法形成对比。包括 Meta 在内的社交媒体公司也在探索采用稳定币来促进支付。

与此同时，加密货币交易所正在使用稳定币构建 24/7 支付网络。例如，Coinbase 提供基于 USDC 的跨境汇款，信用卡公司也通过 Mastercard 的加密货币卡计划和 Visa 的 USDC 支付结算试点进入稳定币领域。Stripe 和 Square 等支付处理商正在使用稳定币作为后端结算货币，以实现绕过卡网络的低成本跨境支付。

因此，金融科技行业正在接受稳定币，将其作为下一代金融基础设施的一部分，为用户创造更便捷的服务，并为自己降低成本结构。

4.1.4 未来方向

在美国，传统金融机构目前主要采用稳定币来提高内部效率和资产代币化，而金融科技公司则采用它们来创新全球汇款和支付服务。摩根大通、贝莱德等公司的行动表明，稳定币正在演变为金融市场基础设施，而不仅仅是加密货币产品。另一方面，金融科技的例子表明稳定币如何融入普通消费者和商家的日常生活。例如，南美洲的购物者正在使用稳定币支付 Visa 卡，而在线自由职业者正在通过 USDC 获得报酬，而无需银行账户。虽然这些变化在扩大金融准入和降低成本方面是积极的，但它们也增加了非法活动（例如，洗钱、逃税）利用监管漏洞的潜力，需要加以管理。

此外，美国最近通过的天才法案已在参议院获得通过，目前正处于立法的最后阶段，将为美国稳定币市场提供明确的联邦监管框架，并显着提高机构稳定性。但是，政治问题和对详细法规的进一步辩论仍然存在，在实际实施该法案之前，还需要进行进一步的调整。

4.2 保守的方法 - 日本和欧洲

4.2.1 日本 - 基于银行

日本加密货币监管历史

来源：An Overview of Japanese Stablecoin Regulation | by Declan Kim | DeSpread Blog

日本在监管方面处于领先地位，于 2022 年 6 月通过了一项稳定币法案，该法案将于 2023 年 6 月生效。修订后的《金融工具和交易法》将稳定币定义为“电子支付工具”，并严格限制发行资格。发行人要求规定，只有普通银行、注册货币转移机构和信托公司才能发行日元Hook稳定币，这确保了只有授权金融机构才能成为发行实体。它还规定了 1:1 的面值赎回权保证，允许用户随时将其代币兑换为法定货币。储备资产也被限制为安全资产，并规定了会计和报告要求。

在该法律颁布后，日本银行和公司开始准备发行稳定币。三菱日联金融集团 (MUFG) 开发了自己的“Progmat Coin”平台，使银行能够以日元和其他货币发行稳定币，而三井住友银行 (SMBC) 和瑞穗银行 (MBC) 也在参与跨境稳定币支付试点。日本还计划允许分销在海外发行的外国稳定币，如 USDT 和 USDC，并在 2023 年修订了法规，允许国内公司注册为分销实体，并在满足某些要求的情况下销售这些稳定币。总的来说，日本正在实施将发行人限制为持牌机构，并优先考虑用户保护和赎回保证的法规，同时也在尝试市场激活（如银行联盟项目）。

4.2.2 欧盟 (EU)：采用 MiCA 的统一监管框架

MiCA 概览 - 一个适用于所有人的法规

来源：MiCA goes live in Europe as the crypto regulatory framework starts with stablecoins

2023 年 6 月，欧洲最终确定了《加密资产市场》(MiCA)，这是一项泛欧盟加密资产监管法案，在成员国之间建立了统一的稳定币监管框架。MiCA 从 2024 年底开始分阶段生效，并将稳定币分为两类：电子货币代币 (EMT) 和资产参考代币 (ART)。EMT（电子货币代币）是一种与单一法定货币Hook的稳定币，其结构为 1 欧元 = 1 个代币。资产参考代币 (ART) 是一种多重抵押稳定币，可以与多种货币或非货币资产（如商品）Hook。

在这两种情况下，它们都被认为是“旨在维持稳定价值的加密资产”，并且受到广泛的发行法规的约束。主要要求是发行人必须事先获得授权（提交白皮书并获得批准）并在欧盟注册成立。存在资本充足率要求、维持 100% 流动资产储备金、透明的白皮书披露和实时储备金报告，并且储备资产必须以 1:1 的比例存放在安全港中。

此外，被指定为具有较大交易量（例如，每日交易量达到 2 亿欧元或更多，用户达到 1000 万或更多等）的“重要稳定币”。特别是，非欧元 EMT 将受到每日交易限额的限制，这将考虑到对欧元主权的影响。MiCA 为欧洲的稳定币发行人创建了一个单一护照，允许它们在一个成员国获得授权并在整个欧盟范围内提供服务。

因此，现有的稳定币参与者正在准备过渡到监管合规，并且新的参与者正在涌现。例如，Circle 自 2023 年以来一直在发行 EURC（与欧元Hook的稳定币），并且拥有法国的临时监管授权，并且正在卢森堡和其他国家/地区获得完全授权，以应对 MiCA。此外，德国等一些国家/地区正在讨论修改其国内法律，将稳定币视为与 MiCA 分开的电子货币。总的来说，欧盟的 MiCA 旨在促进投资者保护和金融稳定，同时提供明确的规则来鼓励合法稳定币业务的增长。

4.3 快速响应 - 香港

作为世界领先的金融中心之一，香港是相对较快采取行动监管稳定币的司法管辖区的一个典型例子。2022 年，香港金融管理局 (HKMA) 就稳定币进行了公开咨询，并宣布打算为发行人引入许可计划。2023 年，香港金管局允许通过监管沙箱计划在有限的环境中进行稳定币实验，并在 2024 年 12 月向立法会提交了正式的《稳定币法案》。

随着该法案于 5 月 21 日获得通过，非银行实体以及银行都可以在获得香港金管局批准的情况下发行与法币Hook的稳定币。该法案规定的主要要求包括上述的 2500 万港元的最低资本额、维持发行量 100% 的储备资产，以及禁止赎回限制。为了应对这一监管框架，私人准备工作也在进行中，渣打银行、香港电讯 (HKT)、Animoca Brands 等公司成立了一家合资企业，旨在 2023 年底发行一种基于港元的稳定币。

通过沙箱测试和快速立法相结合，香港的目标是成为亚洲的稳定币中心，而新加坡则步履蹒跚。香港金管局的目标是在新的许可制度最早于 2025 年生效的情况下，培育“健康和有序的稳定币市场”。

香港代币化存款沙箱

来源：Hong Kong Monetary Authority - HKMA announces stablecoin issuer sandbox participants

5. 未来挑战 - 韩国应对稳定币的策略

目前，韩国没有国内机构直接发行或使用稳定币的案例。在虚拟资产监管框架内，稳定币没有明确的法律地位，因此银行和证券公司等机构并没有积极尝试。但是，考虑到主要海外国家正在开发相关系统，并且 Tether 等美元币已在韩国使用，因此韩国有必要采取主动。建议以下战略方向：

5.1 基于资本市场的稳定币

实际上，最安全的方法是由银行存款支持的银行主导的稳定币。目前，欧盟符合 MiCA 要求的稳定币（例如 Circle 的 EURC 和法国兴业银行的 EURCV）都由银行支持。但是，目前被市场采用的 Circle 的 USDC 和 Tether 的 USDT 都是以资本市场为导向的稳定币，其发行人是非银行机构，并且抵押品由美国短期债券组成。为了运营可持续的稳定币，仅以现金作抵押的稳定币从运营角度和用户角度来看都没有吸引力，因为获利的唯一方法是通过抵押品赚取利息。

韩国目前根本没有稳定币立法，如果我们只讨论以银行为中心的稳定币，那么在推出时将很难具有竞争力。韩国应立即颁布以资本市场为基础的立法，或允许分阶段发行以资本市场为导向的稳定币。

5.2 应为每种稳定币组织一个由银行/托管人/发行人组成的合作联盟

在韩国，可以通过结合银行的信誉、金融科技公司的技术和托管人的数字资产管理能力来组建一个组建稳定币发行联盟。与日本的情况一样，商业银行单独进行操作负担太重，因此最好由多家银行 + 金融科技公司/证券公司 + 技术公司共同参与。例如，可以设想一种角色分担模式，即国内商业银行 A 信托 100 亿韩元的存款，金融科技公司 B 运营区块链发行系统，托管人 C 管理和监控智能合约密钥。

这允许每个参与者发挥自己的优势，同时比每家公司单独进行操作更能分散风险。虽然韩国的银行和电子金融法律使得金融公司难以直接处理加密资产，但可以通过在联盟内建立特殊目的公司 (SPC) 或利用海外子公司来试点此类模式。由于国内加密货币托管人目前正在积累技术，并且一些银行正在通过数字资产委员会 (DAXA) 交流信息，因此有必要开辟一条公私对话渠道以寻求具体合作。以下报告将讨论更多细节。

5.3 建立安全的发行监控系统。

实时透明度和监控系统是确保信任的关键。韩国稳定币项目应从一开始就将外部监控和信息披露内在化。例如，所有发行和赎回交易以及储备资产详细信息应在实时仪表板中披露，并且智能合约代码应开源并由外部专家验证。

它还可以允许金融当局或特许会计师事务所运营可以实时访问节点的监督节点，以验证余额数据。（类似于 BIS Pyxtrial 模型，可以为监督员提供一个专用仪表板，以监控稳定币的流动性/储备金状态）。此外，应建立一个异常监控系统，以便联盟和当局可以在发生大量赎回请求或在特定地址集中时一起触发响应方案。

还应为储备资产管理建立保障措施。如果是基于韩元的稳定币，可以与韩国银行合作单独存入与发行金额相同的现金，或者可以考虑与韩国银行发行的 CBDC 进行 1:1 的交换（以确保未来引入 CBDC 时与私人稳定币的互换性）。

如果是基于美元，则可以通过海外分支机构或国内银行的外国分支机构购买美国国债，并发行代币作为抵押品。重要的是要结合法律机制和技术手段，以确保“1 个稳定币 = 1 韩元（或 1 美元）在任何时候”。

为此，韩国可以首先利用监管沙箱系统来测试小规模的试点稳定币。例如，作为金融监管沙箱的一个特例，可以发行一定数量的与韩元Hook的代币（例如，100 亿韩元），并将其用于实际的银行间或海外汇款，并且可以识别技术和制度问题。这将有助于识别必要的法律修订（例如，《电子金融交易法》的修订）和风险管理要求。还可以模拟特定封闭网络环境中银行之间的稳定币交易，以评估对现有支付和结算网络的影响。这种循序渐进的验证和信任建立将提高正式化时利益相关者的接受度。

5.4 需要为国际稳定币公司制定指导方针

由于稳定币是跨境的，因此重要的是要以先进基础设施的国际范例为基准。例如，可以考虑“受监管的开放市场”的概念，其中多个私人发行人参与，但受到监管机构的实时监督。这将允许授权的外国私人发行人进行竞争性发行，当局进行监控和干预，以确保储备金披露、流动性覆盖率等。韩国可以朝着这种开放的市场发行系统发展，以鼓励竞争和创新，同时允许中央银行/金融当局控制系统性风险。在技术标准方面，有必要确保多个链的互操作性和链接。

此外，如果韩国稳定币由私人发行，则应遵循国际标准化的代币标准（例如，ERC-20 等），并考虑使用跨链协议（例如 LayerZero），以便将来链接到以太坊以外的区块链。

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