稳定币剧本：将数十亿变成数万亿

作者：Rui Shang，SevenX Ventures 的投资者。

入门：分发

年轻一代是数字原生代，稳定币是他们天然的货币。随着 AI 和 IoT 驱动数十亿的自动化微交易，全球金融需要适应性强的货币解决方案。稳定币充当“货币 API”，像互联网数据一样无缝传输，并在 2024 年达到 4.5 万亿美元的交易量，随着更多机构意识到稳定币是一种无与伦比的商业模式，这个数字必将增长——Tether 在 2024 年上半年通过投资其储备金获利 52 亿美元。

在稳定币竞赛中，分发和真正的采用至关重要，而不是复杂的加密机制。它们的采用在三个关键领域展开：原生加密世界、完全银行化的世界和欠银行化的世界。

• 在 2.9 万亿美元的原生加密世界中，稳定币充当 DeFi 网关，对于交易、借贷、衍生品、收益耕作和 RWA 至关重要。加密原生稳定币通过流动性激励和 DeFi 集成进行竞争。

• 在 400 万亿美元以上的完全银行化的世界中，稳定币提高了金融效率，主要用于 B2B、P2P 和 B2C 支付。稳定币侧重于监管、许可和利用银行、卡网络、支付、商家进行分发。

• 在欠银行化的世界中，稳定币提供美元访问权限，从而促进金融普惠性。稳定币用于储蓄、支付、外汇和收益生成。草根市场推广至关重要。

内容提纲

• 入门：分发

• 原生加密世界的原生居民

  • 持续的Hook之战

  • 流动性引导挑战

  • DeFi 网关：交易对、借贷、衍生品、收益、RWA

• 完全银行化世界的异形

  • 关键参与者的行动

  • 效率推动者：B2B、P2P、C2B 支付

• 欠银行化世界的特立独行者

  • 影子美元经济

  • 美元访问：储蓄、支付、外汇

• 结尾：交织在一起

  • 互操作性：跨币种、跨代币和跨链

  • 机会亮点

  • 未解决的问题

• • *

TL;DR （太长不看）

加密世界的原生居民

在 2024 年第二季度，稳定币占加密货币总市值的 8.2%。保持Hook稳定性仍然具有挑战性，并且独特的激励措施是扩大链上分发的关键，关键问题是链上效用有限。

持续的Hook之战

• 法币支持的稳定币依赖于银行关系：

93.33% 是法币支持的稳定币。它们具有更高的稳定性和资本效率，银行通过控制赎回来拥有最终决定权。像 Paxos 这样的受监管发行人因其成功赎回数十亿美元的 BUSD 的可靠性而成为 PayPal 的 USD 发行人。

• CDP 稳定币改进了抵押品和清算，以实现更好的Hook：

3.89% 是抵押债务头寸 (CDP) 稳定币。它们使用加密货币作为抵押品，但它们面临扩展和波动性问题。在 2024 年，CDP 通过接受更广泛的流动和稳定抵押品来提高弹性，Aave 的 GHO 接受 Aave v3 中的任何资产，Curve 的 crvUSD 最近添加了 USDM (RWA)。部分清算正在改善，尤其是 crvUSD 的软清算，通过其定制的 AMM 创建针对进一步坏账的缓冲。然而，ve-token 激励模式失败了，因为在 CRV 的估值在大规模清算后下降时，crvUSD 市值萎缩。

• 合成美元使用对冲来维持稳定：

Ethena USDe 在一年内单枪匹马地占据了 1.67% 的稳定币市场份额，达到 30 亿美元。它是一种 delta 中性的合成美元，它在衍生品中开设空头头寸以抵消波动。预计在即将到来的牛市中，资金费率将表现良好，即使是后期。然而，其严重依赖 CEX 的长期可行性值得怀疑。随着类似产品的激增，小额资金对以太坊的影响可能会减弱。这些合成美元可能容易受到黑天鹅事件和熊市期间持续低资金费率的影响。

• 算法稳定币减少到 0.56%

流动性引导挑战

加密稳定币利用收益来吸引流动性。从根本上讲，它们的流动性成本包括无风险利率加上风险溢价。 为了保持竞争力，稳定币收益率必须至少与 T-bill 利率相匹配——我们已经看到随着 T-bill 利率达到 5.5%，稳定币借贷成本下降。sFrax 和 DAI 在 T-bill 风险敞口方面处于领先地位。2024 年，多个 Real World Asset (RWA) 项目提高了链上 T-bill 的可组合性：CrvUSD 添加了来自 Mountain 的 USDM 作为抵押品，而 Ondo 的 USDY 和 Ethena 的 USDtb 由 BlackRock 的 BUIDL 支持。

根据 T-bill 利率，稳定币采用各种策略来增加风险溢价，包括 DEX 发行的固定预算激励(约束和死亡螺旋)；用户费用(与借贷和永续合约量相关)；波动率套利(当波动率减弱时下降)；像质押或重新质押这样的储备利用(没有吸引力)。

2024 年正在出现创新的流动性策略：

• 最大化链上收益： 虽然目前的大部分收益都源于作为激励的自我消耗 DeFi 通货膨胀，但更多创新策略正在出现。通过将储备金用作银行，像 CAP 这样的项目旨在将 MEV 和套利利润输送 直接给稳定币持有者，从而提供可持续且可能更有利可图的收益来源。

• 与 T-bill 收益结合：

利用 RWA 项目新发现的可组合性，像 Usual Money (USD0) 这样的项目通过其治理代币提供“理论上”无限的收益，其中 T-bill 收益作为基线——从 LP 那里吸引了 3.5 亿美元并进入了币安启动池。Agora (AUSD) 也是一种以 T-bill 收益为支撑的离岸稳定币。

• 平衡的高收益抵抗波动性：

较新的稳定币采用多元化的篮子方法，避免单一收益和波动性风险，并提供平衡的高收益。Fortunafi 的 Reservoir，例如，分配 T-bill、Hilbert、Morpho、PSM 并动态调整比例，并在需要时纳入其他高收益资产。

• 你的 TVL 是一时的吗？

稳定币收益通常难以扩展。虽然固定预算收益可以在初期引发峰值，但不断增长的 TVL 会稀释回报，随着时间的推移降低收益效果。如果没有可持续的收益或在激励后的交易对和衍生品中没有真正的效用，它们的 TVL 不太可能被保留。

DeFi 网关困境

链上可见性允许我们检查稳定币的真实性质：稳定币是作为交换媒介使用的真正货币表示，还是仅仅用于产生收益的金融产品？

• 只有最符合利益的稳定币才能在 CEX 上用作交易对：

近 80% 的交易仍然发生在中心化交易所上，顶级 CEX 支持他们"首选"的稳定币（例如，币安的 FDUSD，Coinbase 的 USDC）。其他 CEX 依赖 USDT 和 USDC 的溢出流动性。此外，稳定币正在努力成为 CEX 的保证金存款。

• 很少有稳定币被用作 DEX 上的交易对：

目前只有 USDT、USDC 和少量 DAI 被用作交易对。其他稳定币，例如将 57% 的 USDe 质押到其自身协议中的 Ethena，纯粹是为赚取收益而持有的金融产品，远非交换媒介。

• Makerdao + Curve + Morpho + Pendle，一套分发组合：

像 Jupiter、GMX 和 DYDX 这样的市场更喜欢 USDC 作为存款，因为 USDT 具有更令人怀疑的铸造赎回过程。像 Morpho 和 AAVE 这样的借贷平台更喜欢 USDC，因为它在以太坊上具有更好的流动性。另一方面，PYUSD 主要用于 Solana 的 Kamino 上的借贷，尤其是在 Solana 基金会提供激励措施时。Ethena 的 USDe 主要用于 Pendle 中的收益活动。

• RWA 被低估了：

大多数像 BlackRock 这样的 RWA 平台出于合规考虑使用 USDC 作为铸造资产，而且 BlockRock 也是 Circle 的股东。DAI 在其 RWA 产品中取得了成功。

• 扩大蛋糕或冒险超越：

虽然稳定币可以通过激励措施吸引主要的流动性提供商，但它们面临一个瓶颈——DeFi 的使用一直在下降。稳定币现在面临一个困境：它们要么等待加密原生活动的扩展，要么寻求超越它的新效用。

完全银行化世界的异形

关键参与者的行动

• 全球监管正在变得清晰：

99% 的稳定币是美元支持的，美联储具有最终影响力。预计在美国亲加密货币的特朗普总统任职后，美国监管框架将变得清晰，他承诺降低利率并禁止 CBDC 可能会使稳定币受益。美国财政部报告 指出稳定币对短期美国国债需求的影响，Tether 持有 900 亿美元的美国债务。加密货币犯罪预防和维持美元主导地位也是动机。在 2024 年，一些国家根据共同原则制定了法规，包括 批准稳定币发行、储备流动性和稳定性要求、外币稳定币使用限制，并且通常禁止产生利息。主要示例：MiCA（欧盟）、PTSR（阿联酋）、沙盒（香港）、MAS（新加坡）、PSA（日本）。值得注意的是，百慕大成为第一个接受稳定币税款支付 并许可生息稳定币发行人的国家。

• 许可发行人正在获得信任：

稳定币发行需要技术能力、跨地区的监管合规性和强大的管理。关键参与者包括 Paxos（PYUSD、BUSD）、Brale（USC）和 Bridge（B2B API）。储备管理由值得信赖的机构处理，例如 BNY Mellon 为 USDC 处理，并通过投资于 BlackRock 管理的基金安全地产生收益。BUIDL 现在允许更广泛的链上项目获得收益。

• 银行是法币出口的守门人：

虽然链上（法币到稳定币）已经变得更容易，但链下（稳定币到法币）挑战依然存在，因为银行很难验证传入资金的来源。银行青睐像 Coinbase 和 Kraken 这样的许可交易所，这些交易所进行 KYC/KYB 并具有类似的 AML 框架。虽然像渣打银行这样信誉良好的银行开始接受链下，但像新加坡的星展银行这样的小型和中型银行正在快速行动。Bridge 这样的 B2B 服务聚合链下渠道，并为包括 SpaceX 和美国政府在内的高调客户管理了数十亿美元的交易量。

• 分销商拥有最终决定权：

Circle 作为合规稳定币的领导者，依赖 Coinbase，现在正在寻求全球许可证和合作伙伴关系。然而，由于无与伦比的商业模式，当机构发行自己的稳定币时，这种策略可能会受到破坏——Tether 这家拥有 100 名员工的公司在 2024 年上半年通过投资其储备金获利 52 亿美元。像摩根大通这样的银行已经推出了 JPM Coin 用于机构交易。收购 Bridge 的 支付应用程序 Stripe 表示有兴趣拥有稳定币堆栈，而不仅仅是集成 USDC。PayPal 也发行了 PYUSD 以获取储备收益。卡网络 Visa 和 Mastercard 正在通过接受稳定币来试水。

效率推动者

有了值得信赖的发行人、健康的银行关系和作为基础的分销商，稳定币可以提高大规模金融系统的效率，尤其是在支付方面。

传统系统面临效率和成本限制。应用程序内或银行内转账提供即时结算，但仅在其生态系统中。银行间支付产生约 2.6% 的费用（70% 给发行银行，20% 给收单银行，10% 给卡网络），并且需要一天以上的时间才能结算。跨境交易的成本更高，约为 6.25%，结算时间长达五天。

稳定币支付通过消除中介机构来提供点对点即时结算。这加快了货币流通速度并降低了资本成本，同时提供了可编程功能，例如有条件的自动支付。

• B2B（年度 120-150 万亿美元）：

银行处于推动稳定币的最佳位置。摩根大通在其 Quorum 链上开发了 JPM Coin，截至 2023 年 10 月，JPM Coin 每天用于约 10 亿美元的交易。

• P2P（年度 1.8-2 万亿美元）：

电子钱包和移动支付应用程序处于最佳位置，PayPal 已经推出了 PYUSD，目前在以太坊和 Solana 上的市值为 6.04 亿美元。PayPal 使最终用户可以免费加入和发送 PYUSD。

• B2C 商业（年度 5.5-6 万亿美元）：

稳定币需要与 POS、具有银行 API 的入口点和卡网络合作，Visa 成为第一个早在 2021 年就以 USDC 结算交易的支付网络。

欠银行化世界的特立独行者

影子美元经济

由于严重的货币贬值和经济不稳定，新兴市场迫切需要稳定币。在土耳其，稳定币购买量占其 GDP 的 3.7%。人们和企业愿意为稳定币支付高于法币美元的溢价，阿根廷的稳定币溢价达到 30.5%，尼日利亚的溢价达到 22.1%。稳定币提供美元访问权限和金融普惠性。

Tether 以可靠的 10 年记录主导着这一领域。即使他们的银行关系和赎回危机很棘手——Tether 在 2019 年 4 月承认 USDT 仅由 70% 的储备金支持——Hook仍然稳定。这是因为 Tether 构建了一个强大的影子美元经济：在新兴市场，人们很少将 USDT 链下；他们将其视为美元，这种现象在非洲和拉丁美洲等地区用于支付员工工资、发票等是很明显的。Tether 实现这一目标没有激励措施，仅通过长期的存在和持续的效用，提高了其可信度和接受度。这应该是每个稳定币的最终目标。

美元访问

• 汇款：

汇款不平等减缓了经济增长。平均而言，撒哈拉以南非洲的一个经济活跃个人在将钱汇入 LMIC 和发达国家时，被收取总汇款的 8.5%。对于企业来说甚至更困难，高额费用、漫长的处理时间、官僚主义和汇率风险是直接影响该地区公司增长和竞争力的障碍。

• 美元访问：

从 1992 年到 2022 年，货币波动使 17 个新兴市场国家损失了 1.2 万亿美元的 GDP——惊人的占其总 GDP 的 9.4%。获得美元对于当地金融发展至关重要。许多加密货币项目致力于链上，ZAR 专注于草根“DePIN”方法。这些方法利用当地代理商来促进非洲、拉丁美洲和巴基斯坦的现金到稳定币的交易。

• 外汇：

如今，外汇市场每天促成超过 7.5 万亿美元的交易量。在全球南方，个人通常求助于黑市将当地法币兑换成美元，这主要是因为与官方渠道相比，汇率更有利。币安 P2P 已经开始被采用，但由于其订单簿方式，它缺乏灵活性。许多像 ViFi 这样的项目正在构建链上 AMM FX 解决方案。

• 人道主义援助分配：

乌克兰战争难民可以以 USDC 的形式获得人道主义援助，他们可以将其存储在数字钱包中或在当地兑现。在委内瑞拉，一线医护人员使用 USDC 在 COVID-19 大流行期间支付医疗用品，当时政治和经济危机日益加剧。

结尾：交织在一起

互操作性

• 外汇(FX):

传统的外汇系统效率极低，它面临着一些挑战：交易对手结算风险（CLS 增强但繁琐），多银行系统的成本( 六家银行参与了澳大利亚银行向伦敦美元办事处购买日元的交易)，全球结算时区差异( CAD 和 JPY 银行系统的重叠时间每天少于 5 小时)，外汇市场准入有限(零售用户支付的费用是大机构的 100 倍)。链上外汇提供显着优势：

• 成本、效率和透明度： 像 Redstone 和 Chainlink 这样的预言机提供实时报价。DEX 提供成本效率和透明度，Uniswap CLMM 使交易成本降低到 0.15-0.25%——比传统外汇低大约 90%。从 T+2 银行结算转变为即时结算，为套利者提供了各种纠正错误定价的策略。

• 灵活性和可访问性： 链上外汇使公司财务主管和资产管理人员无需多个特定于货币的银行账户即可接触到各种产品。零售商可以使用带有嵌入式 DEX API 的加密钱包来获得最佳外汇价格。

• 货币和管辖权的分离： 交易不再需要国内银行，从而将它们与基础管辖区分开来。这种方法利用了数字化的效率，同时保持了货币主权，尽管仍然存在优点和缺点。

然而，挑战依然存在，包括非美元计价数字资产的稀缺、预言机安全性、对长尾货币的支持、监管以及与链上/链下统一的接口。尽管存在这些障碍，链上外汇仍然提供了有利可图的机会。例如，花旗集团正在新加坡金融管理局的项目指导下开发区块链外汇解决方案。

• 稳定币交换：

想象一下，大多数公司都在发行自己的稳定币的世界。稳定币交易所提出了一个挑战：使用 PayPal 的 PYUSD 向摩根大通的商家付款。虽然链上和链下可以解决问题，但它们会失去加密货币承诺的效率。链上 AMM 提供最佳的实时和低成本稳定币到稳定币的交换。例如，Uniswap 提供了许多此类池，费用低至 0.01%。但是，一旦将数十亿美元投入链上，他们就必须信任智能合约的安全性，并且必须有足够深的流动性和即时性能来支持现实生活中的活动。

• 跨链交换：

主要的区块链具有不同的优势和劣势，从而导致稳定币跨多个链部署。这种多链方法带来了跨链挑战，而桥梁带来了巨大的安全风险。在我看来，最佳的解决方案是稳定币推出自己的第 0 层，正如 USDC 的 CCTP、PYUSD 的 Layer0 集成 所见，并且我们已经目睹了 USDT 回收桥梁锁定代币的举动，可能会推出类似于 Layer0 的解决方案。

与此同时，仍然存在几个悬而未决的问题：

• 考虑到合规的稳定币能够潜在地监控、冻结和提取资金，监管会损害“开放金融”吗？

• 合规的稳定币是否仍然会避免提供可能被归类为证券产品的收益，从而阻止链上 DeFi 从其大规模扩张中受益？

• 考虑到以太坊的速度缓慢及其 L2 对单个排序器的依赖、Solana 不完善的正常运行时间记录以及其他炒作链缺乏长期跟踪记录，任何开放区块链是否真的可以处理巨额资金？

• 货币与管辖权的分离会带来更多的混乱还是机会？

由稳定币引领的金融革命既令人兴奋又不可预测——一个新的篇章，在这个篇章中，自由和监管在一个微妙的平衡中翩翩起舞。

• 原文链接： mirror.xyz/sevenxventure...
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