2026年展望：重组 - Eren的视角

主要内容

• CEX 非交易收入的扩张和加速并购：交易所的关键增长指标正在从依赖零售情绪的交易量转向非交易收入。Coinbase 通过质押、USDC 收入和订阅会员资格重组了其收入结构，截至 2025 年，其非交易收入占总收入的近 40%。

• 加强非交易收入是交易所扩展为完整金融服务提供商的准备阶段。为了满足水平扩展的业务需求，预计交易所在 2026 年将更加积极地寻求合并、收购和战略合作。

• 应用内 DeFi 和非常规收益：新银行必须始终保持足够的流动性缓冲，以满足提款和支付需求，并且主流用户远不如 DeFi 农民 愿意容忍高风险。因此，由负债驱动的资产管理 需要变得越来越复杂，并且获得高度稳定和可持续的收益来源成为一个主要挑战。

• 现有 DeFi 收入来源的稳定收益范围已压缩至 4% 到 8% 之间，并且 APY 非常不稳定，因为它们取决于链上货币市场中基于加密市场的交易活动和借贷需求。在这种环境下，基于实际现金流的非常规收益资产有望逐步获得产品市场契合度。

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1. CEX 处于转折点：非交易收入的扩张和积极的并购

随着稳定币、代币化证券和新银行开始取代传统金融轨道，CEX 定位为成为此过渡中的核心加密金融中心。Coinbase 今年收购 Echo (ICO 平台)、Deribit (期权交易所) 和 Liquifi (代币管理解决方案) 说明了交易所如何以加速的速度推进到新的业务领域。通过持续的合并和收购、DeFi 金库集成、基于订阅的会员资格和支付服务，预计主要的 CEX 将在明年扩大其产品范围。

核心是，这些举措都是非交易收入线。 现货和衍生品交易很久以前就已成熟。它们仍然有利可图，但为未来的扩张提供的上升空间有限。这使得非交易收入成为衡量交易所增长轨迹的最重要指标。

1.1 为什么是 CEX？

取代传统金融基础设施的努力也在加密原生生态系统中进行。即便如此，最有能力大规模推动这种结构性转变的参与者仍然是 CEX。

1. 机构资本的加入： 主要的 CEX 持有与传统金融机构非常接近的许可证。Coinbase 拥有 BitLicense、信托章程和基于 MiCA 的 CASP 授权，并且它充当 Fidelity 和 BlackRock 发行的比特币和以太坊 ETF 的托管人。这表明 CEX 满足机构对安全和合规性的要求，并且它们是最可靠的传统平台来吸收机构流入。

2. 互操作性： 一个经常被忽视的事实是，CEX 已经充当了包括基于以太坊的链、Solana 和 Sui 在内的大多数主要网络的中心。交易所最快支持新的链和新的代币，并且它们持续监控代币流动。中心化、托管式的密钥管理模式可能会被批评为一种结构性限制。然而，与损害自我托管钱包的网络钓鱼攻击或冻结资金的跨链失败相比，CEX 仍然是最实用的大规模加入解决方案。

链上和链下之间的界限也变得越来越模糊。交易所正在采用互操作性基础设施来提高运营效率。一个值得注意的例子是 Dunamu 旗下的开发部门 Nodeit 加入了 LayerZero DVN。对于基于 OFT 的资产，例如 USDT0，它支持跨越三十多个链的移动，CEX 参与 DVN 验证允许它们以快速的速度推出新网络，而无需改变现有基础设施。

3. 单一渠道： 诸如 Mantle 的 UR 和 Coinbase 的 Base App 等平台展示了用户体验如何整合到统一的界面中，所有金融活动都可以在一个地方执行。数百种资产的深度流动性、KYC 帐户、DeFi 产品和支付都可以通过单一渠道交付。目前，只有 CEX 拥有提供此完整堆栈的基础设施。因此，与纯链上产品相比，它们在用户获取、心理加入成本和分销方面保持着明显的优势。

总而言之，CEX 在吸引用户和机构资本以及提供金融整合所需的基础设施方面具有结构性优势。私有链上系统和中心化链下系统之间的区别正在变得过时。交易所运营的链、应用程序和 DeFi 产品正在演变成紧密集成的环境，界限变得难以区分。

1.2 交易所收入模式的转型：非交易收入的扩大

“在未来五到十年内，我认为订阅和服务的收入可能占我们业务的 50% 或更多。诸如质押、赚取收益、借记卡和机构托管等。这些可能会成为我们收入中更大的一部分。”

— Brian Armstrong，Coinbase CEO， CNBC 访谈 (2021)

一个清晰的指标可以表明交易所的发展方向，并且随着时间的推移只会变得越来越重要，那就是非交易收入的份额不断上升。非交易收入的增加表明摆脱了对交易费的依赖，并表明交易所正在作为完整的金融服务提供商获得稳定且可重复的收入基础。这种趋势反映了诸如 Robinhood 等金融科技公司所追求的目标，它们添加了存款产品、订阅服务和预测市场，以便从纯交易收入中实现多元化。

从历史上看，交易所的高利润引擎是零售交易费。零售交易量具有高度周期性，并且收入在市场低迷时期迅速恶化。

交易收入的平均 QoQ 变化约为 27%，反映了主要由零售情绪和市场动量驱动的显着波动。 减少对这种不稳定收入来源的依赖是交易所的首要任务。

在过去的五年中，与 2021 年第一季度相比，Coinbase 的非交易收入增长了近十三倍，复合年增长率约为 77%。这种业绩反映了一种有意的策略，即通过获得奖励计划、扩大质押收入、运营订阅服务等来摆脱以交易为中心的模式。

因此，非交易收入的份额从 2021 年的 3% 增加到 2025 年第三季度的 39%。自 2022 年下半年以来，非交易收入一直稳定地达到总收入的近一半，这标志着从以交易为主导的模式向以金融服务为基础的模式的结构性转变。 随着这些收入线的成熟，预计总体收入波动性将下降，而来自质押、托管费和 USDC 收入的经常性收入将成为业务的更稳定的基础。

1.3 各交易所的策略

交易所如何在实践中加强其非交易收入线？更仔细地观察三个具有代表性的交易所可以提供视角。Coinbase 在机构定位和多元化金融服务方面处于行业领先地位。Bybit 作为无国界交易所建立了强大的全球影响力。Upbit 反映了在韩国特定监管环境中航行的本地主导参与者的动态。

1.3.1 Coinbase：成为使用 USDC 的最佳场所

最近的季度数据显示，稳定币收入占 Coinbase 非交易收入的最大份额，平均为 44%。区块链奖励（质押收入）贡献 27%，订阅和服务收入贡献 19%，利息和融资费用贡献 10%。

Coinbase 的结构性优势在于其与 Circle 之间的 USDC 收入分成安排。该交易所拥有一项明确的策略，即在 Coinbase 平台和 Base 网络上扩大 USDC 的使用。USDC 奖励计划通过不仅向零售用户而且向机构应用奖励来支持此策略，从而加速 USDC 的采用。

截至 2025 年第三季度，Coinbase 产品中持有约 150 亿美元的 USDC，另外 43 亿美元在 Base 上流通。总而言之，这占 Coinbase 生态系统中使用的 750 亿美元 USDC 总供应量的约 26%。

Coinbase Pay 充当了一个集成的支付渠道，增加了 USDC 在平台内的粘性。Coinbase One 通过基于订阅的会员资格推动了可预测的现金流。机构托管费、机构贷款和质押收入进一步促进了稳定的非交易收入，从而平滑了总收入的波动。

1.3.2 Bybit：为银行和价值增值而构建的链，通过 $MNT

Bybit 正在通过机构指数基金 MI4 和新银行服务 UR 来构建其非交易收入线。两者都在 Mantle Network 上原生运营，该网络旨在充当为银行基础设施设计的链。随着使用规模的扩大，更多的价值流入网络，并最终归于 $MNT。

• UR：一家基于瑞士国际银行帐户的新银行，支持外汇、链上和链下通道、诸如 USDe、MI4 和 mETH 等收益产品、DeFi 连接和 Mastercard 借记消费。

• MI4：一种机构加密指数基金，从 BTC、mETH、bbSOL 和 sUSDe 等资产中产生约 5% 至 6% 的年收益。

Bybit 和 Mantle 策略的核心原则是将价值巩固在 $MNT 周围。Coinbase 的非交易收入以 USDC 为基础，因为 Coinbase 直接从 USDC 底层的储备中获取价值。Mantle 遵循不同的模型。它通过增加基于 Mantle 的金融产品的使用来获取价值，这加强了 $MNT。

此模型受 Mantle 财政结构的支持。Mantle 财政目前持有 约 40 亿美元的 $MNT。随着 $MNT 价值的升值，财政部门增长，将 Mantle 置于 生态系统中最大的财政部门之列。这些资金会回收利用到 Mantle EcoFund 中，并重新投资到更广泛的生态系统中，从而创造一个加速网络增长的飞轮。

1.3.3 Upbit：与一家主要科技公司的战略整合

Upbit 在韩国零售交易市场中占据主导地位。但是，随着全球交易所进入该地区，竞争正在加剧。Binance 最近宣布打算收购 Gopax，这表明全球交易所正在重新努力进入韩国市场。与此同时，韩国金融服务委员会强调了上市监督方面的缺陷，并宣布计划将 上市标准过渡到正式的政府监管。在这种环境下，纯交易收入的额外上行空间可能会受到限制。

来源：Naver 2024 年综合报告

因此，Upbit 的母公司 Dunamu 正在转向非交易扩张。它最近确认正在审查 Naver 部分收购的提案。Naver 是韩国最大的科技公司之一，其业务涵盖搜索、商务、内容、云和支付。拟议的交易被广泛解释为一项战略整合，旨在将 Dunamu 以稳定币为中心的业务与 Naver Financial 的金融科技产品联系起来。

如果韩国明年如期颁布稳定币立法，支付和商业方面的协同效应可能会大大加深。Dunamu 还在开发自己的区块链 Giwa，这表明可能会长期转向链上基础设施。

1.4 加密货币作为 ____：交易所的目标市场扩大

以 Coinbase 的框架作为参考，今天的交易所可以在三个领域对其加密货币业务进行分类。

1. 加密货币作为一项投资：这包括现货和衍生品交易，这些交易仍然是高利润的业务，以及机构托管和期权市场。Mantle 最近通过与 Backed Finance 合作，直接在 Bybit 交易所上市代币化股票，例如 NVDAx、APPLx 和 MSTRx，从而扩大了其支持的资产范围。

2. 加密货币作为一项金融服务：这包括稳定币支付、嵌入式 DeFi、机构贷款和参与预售。Coinbase 已经通过 USDC 奖励计划、USDC 支付功能以及通过 MoFro 进行的 BTC 抵押贷款来运营其中的几项服务。

3. 加密货币作为一个平台：这指的是交易所构建和扩展自己的链环境，例如 Base、Mantle 和 BNB。这种方法类似于现有的 L1 和 L2 网络，但通过与交易所基础设施的直接集成而具有优势。这使交易所可以在流动性、用户可访问性和激励结构（例如Launchpad和交易费优惠）方面创造可防御的护城河。

尽管所有三个领域都将继续并行发展，但随着市场的发展和非交易收入变得越来越重要，第二和第三个领域将越来越成为交易所收入模式的核心。相应地，主要的业绩指标将从纯交易量转变为诸如管理资产、用户流量和交易量等指标。

交易量（加密货币作为一项投资）→ AUM（加密货币作为一项金融服务）→ 用户流量和交易量（加密货币作为一个平台）

1.5 交易所行业的横向扩展和并购

早期阶段的交易所业务模式仅需要在托管基础设施、订单簿以及存款或提款系统之上添加新的资产或链。在下一个阶段，资源需求横向扩展。法律许可、技术基础设施、人力资本、安全能力和市场进入策略都成为增长的必要组成部分。正如今年部分观察到的那样，预计战略收购和合作伙伴关系将在 2026 年加速。

最近的收购显示了跨分布式垂直领域的强大协同作用。在 Coinbase 收购 Echo 的过程中，最近的 Monad 公开发售售出了所有 75 亿个 MON 代币，并达到了其最大筹集额。仅此次发售就促进了至少 价值 2.7 亿美元的 USDC 的分发，其中涉及 85,000 名参与者。

此次发售还为 Coinbase One 订阅者提供了更高的竞标上限，并使用了一种优先考虑较低竞标价格的分配机制。这种结构鼓励了较小买家的广泛参与，同时也激励了订阅的采用。这两个结果都符合 Coinbase 扩大其生态系统用户群的策略。

加密货币市场今年进入了一个拐点，其驱动力来自稳定币监管、链上支付、加密货币 ETF 和资产代币化等发展。新的零售和机构参与者需要加密货币市场中可靠的传统参与者，而交易所现在认识到这是一个超越狭隘收入模式的关键时刻。 这些需求的结合可能会从今年持续到明年。此期间将作为确定交易所在加密货币市场下一阶段地位的基础。

2. 应用内 DeFi 和收益资产的投资组合分配

展望明年，诸如新银行等链上金融服务预计将进入全面商业化阶段，这将加速应用内 DeFi 的发展。在这种趋势下，基于实际现金流和外生收益的生息资产可能会发现越来越多的产品市场契合度。

2.1 新银行的商业化和由负债驱动的资产管理的重要性日益增加

加密货币正在快速发展成为生产级的金融基础设施。基于稳定币的借记卡就是一个清晰的例子。无需传统的支票账户，直接从链上资产支付星巴克的咖啡不再是一种新颖的体验。最近，Visa 宣布它正在测试一种系统，该系统以稳定币向全球零工工人支付报酬，以加快创作者和零工工人的支付速度。这些发展巩固了链上新银行的崛起，并表明链上轨道可以成为默认的金融基础设施。

推动新银行采用的核心价值主张之一是，通过利用 DeFi 的可组合性，它们可以提供比传统银行更高的存款收益和更灵活的资产管理。例如，Ether.fi 使用其 Liquid USDC 金库将资产部署到 DeFi 策略中以产生收益，并将金库的存款直接连接到支付轨道，以便用户可以通过借记卡进行消费。当用户选择借贷模式时，他们可以根据其金库存款进行借款并消费借入的资金，这使他们可以在保持支出的灵活性的同时保持 DeFi 敞口。

这种应用内 DeFi 模型正在更广泛的范围中传播。新银行、金融科技应用、交易所和钱包正在越来越多地整合 DeFi 收益来源。这是 DeFi 使用方式的一个有意义的转变。用户不再仅仅通过专门的前端手动选择单个金库来访问 DeFi。相反，他们在追求诸如支付或汇款等最初意图的同时，成为 DeFi 市场的默认参与者。

对于服务提供商而言，更重要的是管理具有健全的潜在现金流和强大的还款能力的收益来源，而不是追求高风险策略来竞争 TVL。重点从最大化名义 APY 转移到建立稳健的、了解负债的收益组合。

2.2 空缺：中等风险、中等收益策略

决定用户采用链上新银行的主要因素将缩小到它们可以提供的与 DeFi 相关的收益。用户最终会迁移到提供更高被动收入的平台。从商业模式的角度来看，新银行通过将客户存款分配到生息资产的投资组合来产生收入，直接与诸如 Ether.fi、Spark 和 Veda 等资本分配者集成，或者与结构化的金库连接。通过这些分配产生的中介利润成为主要的收入来源。

但是，随着收益交付方式的变化，收益来源方式也必须发展。新银行必须始终保持足够的流动性缓冲，以满足提款和支付需求，并且典型的用户远不如加密原生 DeFi 农民愿意承担高风险。这使得由负债驱动的资产管理变得更加重要，并提高了构建高度稳定和可持续的收益来源的标准。

与此同时，离开传统银行的安全性并接受长期风险（如智能合约错误、漏洞和预言机故障）的用户期望的收益明显高于银行存款利率。一旦考虑到用户的风险概况和收益预期，投资组合构建就会变得更加复杂。

在当前条件下，如果我们将自己限制在完全抵押模式上，以避免暴露于波动资产的 beta 敞口，并且仍然在加密原生环境中获取收益，那么选择可以总结如下：

• 借贷池流动性提供：收益由借款人以利息形式支付。鉴于深度清算和偿还流动性，蓝筹 BTC 和 ETH 池往往相对安全，但是收益在很大程度上取决于链上流动性需求，因此会随着市场条件而波动。

• T-bill 支持的代币化基金收益：由于该基金完全由短期美国国债支持，因此违约风险极小。因此，收益紧随短期国债利率，通常在 4% 左右。

• Delta-neutral 基差策略：一起使用现货和永续期货来中和价格敞口，并赚取资金利率差。如果资金长期变为负数，抵押可能会受到侵蚀，并且由于收益取决于杠杆需求而变得不稳定。

在这些来源中，稳定的收益范围已压缩到大约 4% 到 8% 之间，并且收益对加密货币市场中的交易活动和借贷需求高度敏感。为了提高回报，策略必须分层使用杠杆贷款或依赖激励计划，但是这些方法会带来重大的结构性风险或缺乏可持续性。因此，它们非常不适合上述用户群体。

借贷策略和基于 T-bill 的收益将继续作为相对稳定的组成部分发挥重要作用，以支持投资组合的弹性。但是，仍然缺乏可以增强**收益竞争力的补充资产。在实践中，可以在最大限度地减少堆叠的 DeFi 模型风险的同时提供合理回报的资产在市场上仍然很大程度上处于空缺状态。对于位于中等风险、中等收益部分的生息资产存在明显的空缺。

2.3 基于实际现金流的非常规收益

一个候选集合可以填补此空白的是外生的，所谓的“非常规”生息资产，这些资产在受到约束的风险管理下从实际现金流中产生回报。示例包括 OTC 溢价和机构贷款。

OTC 溢价(Neutrl)、机构信贷 (Cap)、GPU 租赁 ( USDai) 和太阳能销售 ( DayFi) 是代表性的案例，其中多样化的收益来源已连接到 DeFi 市场。

来源：Cap

• Cap: Cap 允许诸如 HFT 公司、银行、流动性基金和做市商等运营者从金库借入 USDC，以运行诸如 delta 对冲、套利和做市等策略。运营者不会直接发布抵押品。相反，通过链下法律协议承诺的重质押者的 ETH 用作贷款的担保。

用户存入 USDC，铸造 cUSD，然后将其质押为 stcUSD 以获得运营者策略利润的份额。运营者为借入的资本支付利息，这些利息收入会归于 stcUSD 持有者。该结构的目标是产生两位数的收益，并且位于高风险、高回报部分。但是，值得注意的是，运营者的违约风险旨在由重质押者抵押品吸收，而不是由存款人吸收。

• Neutrl：Neutrl 是一种完全抵押的合成美元，它结合了三个主要组成部分。(1) 它以远低于现货价格的大幅度折扣在 OTC 市场中购买锁定的代币，并开立空头永续头寸以对冲价格敞口。(2) 它捕获现货和永续期货之间的基差和资金溢价。(3) 在可能的情况下，它可以赚取对冲抵押品的质押收益。实际上，Neutrl 通过以批发价在私人市场中购买前 100 名的代币并卖空永续期货来锁定资金和质押回报，从而获取交易收益。

OTC 分配的结构为相对较短的 3 到 6 个月归属计划，其设计可以在链上验证。杠杆保持保守，大约 80% 的投资组合保留在可以在 24 小时内轮换的流动资产中。在未来两年内，预计前 100 名资产的代币解锁将达到约 550 亿美元，这表明 OTC 供应充足。

风险情况包括 OTC 交易对手违约、失去对托管资产的访问权限，以及交易所失败或冻结。依赖链下合同并引入结构性不透明性的产品（如 SAFT 和 pre-TGE 协议）在设计上被排除在外。

这些生息资产服务于市场的两个方面。一方面，它们通过 OTC 流动性和机构借贷满足交易交易对手的资金需求。另一方面，它们为用户提供了访问通过单独的开放 DeFi 市场难以达到的 alpha 策略的机会。通过解决这种市场低效率问题，结构化的非常规收益模型正在成为替代方案，这些替代方案较少依赖市场方向或杠杆周期，同时仍然可以提供有吸引力的回报。

2.4 低风险 DeFi 和风险管理的升级

最近，由于 Stream Finance 松懈的金库管理实践，DeFi 市场经历了一次痛苦的事件。此事件再次引发了对薄弱的风险管理的担忧，并导致围绕 低风险 DeFi 作为关键主题的重新讨论。

随着机构资本流入和应用内 DeFi 的持续扩展，风险管理标准可能会进一步收紧。同时，预计 DeFi 风险评估基础设施 ( Credora, exponential.fi, Chaos Labs) 将变得更加复杂。

来源：Accountable

由于许多非常规收益策略依赖于链下交易，因此它们更广泛地纳入投资组合的一个关键先决条件是能够验证链上的储备和收益。

Neutrl 通过与 Accountable 合作来使用零知识密码学证明储备来解决此问题。Accountable 通过只读 API 直接连接到 Neutrl 的交易所帐户和托管余额，并验证余额、保证金、对冲头寸、OTC 折扣和对头寸上限的遵守情况。

这种设计允许外部观察者验证折扣是否已正确应用、归属计划是否已反映以及是否已强制执行仓位上限，而不会泄露敏感的仓位级别信息。因此，该协议可以演示准确的储备会计和风险约束，同时保护自己免受诸如止损等掠夺性行为的影响。

2.5 DeFi 的蛮荒边疆时代已经过去。

总而言之，这些转变表明 DeFi 正在摆脱自我参考的封闭生态系统，并融入更广泛的金融基础设施。一些长期参与者表示，三位数的 APY、ve(3,3)、OM 分叉和吸血鬼攻击的时代早已过去。他们没有错。曾经定义早期 DeFi 的大胆的边疆时代的实验现在很难找到。财务工程和投机需求相结合所创造的独特现象在很大程度上已经消失或被推到了边缘。

DeFi 现在正在朝着成为整个金融系统的一部分发展（在某些情况下正在过渡到其中）。它越来越多地用作传统机构的一种替代方案，用于低成本的流动性来源和结算。在这种情况下，区分收益是来自实际经济活动还是来自杠杆和印刷的货币（代币）从未如此重要。

没有其他方法。在这种过渡过程中，最重要的参与者将是那些将 DeFi 的结构效率与传统资本的需求精确对齐的参与者。他们将是在市场其他参与者赶上之前发现新的市场机会和持续的低效率的人。

• 原文链接： 4pillars.io/en/articles/...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～