Ethena 的 USDH 提案

Ethena 的 USDH 提案

Ethena Labs

简介

Ethena 恭敬地请求社区和验证者集合考虑将 USDH 代码分配给它，提出一种 Hyperliquid 优先的稳定币，利用 Ethena 及其合作伙伴经过实战检验的集体专业知识和资源，并强调安全性、社区和合规性。

Ethena 致力于投入大量资金和人力资源，将 USDH 定位为 Hyperliquid 用户和构建者的旗舰级、同类最佳的稳定币。

我们认为，只有在能够交付以下内容的情况下，社区才应考虑 USDH 的理想合作伙伴：

1. 在处理数十亿美元规模的稳定币发行方面拥有无可挑剔的记录。考虑到原生稳定币对于交易所核心运营的重要性，没有足够记录的次规模发行者会对整个系统构成重大风险。

2. 有能力和意愿将通过 USDH 创造的绝大部分价值返还给 Hyperliquid 社区和用户。

3. 通过由当选的 Hyperliquid 验证者组成的守护者网络管理的安全基础设施，而非仅由单个稳定币发行人监督，来有效分散与 USDC 相关的无法挽回的黑客攻击的尾部风险。

4. 创造真正的途径，为 Hyperliquid 生态系统创造数十亿美元的价值，超越 USDH，以支持 Hyperliquid 实现 “容纳所有金融” 的使命，并实现 800 美元/点的神圣预言。

条款概要

1. USDH 最初将 100% 由 USDtb 支持，USDtb 预计将是第一个 GENIUS 合规的支付稳定币，由 Anchorage Digital Bank（“ADB”，美国唯一一家获得 OCC 授权的加密银行）合作发行，预计于 10 月 1 日上线，并间接由 Blackrock BUIDL（地球上最大的资产管理公司，管理着 14 万亿美元的资产）支持。USDtb 是 Blackrock 唯一同意允许完全以 BUIDL 作为抵押品的稳定币，并且 USDtb 还能从该产品中作为储备持有人的最低费用层级中获益。USDtb 的供应量目前大于每个已提交申请的其他纯国债支持的稳定币发行人的总累积供应量。包括 USDe 在内，Ethena 产品的规模约为所有其他此类发行人的总和的 10 倍（不包括 Sky）。迄今为止，Ethena 已经铸造和赎回了超过 230 亿美元的代币化美元资产，没有出现任何安全问题或停机。

2. Ethena 承诺将通过 USDH 储备产生的至少 95% 的净收入用于 Hyperliquid 社区的利益，形式包括购买 HYPE 并向援助基金捐款、购买 HYPE 并分配给所有验证者（有关详细信息，请参见下面的经济学部分），以及社区可能认为更可取的其他方式。我们建议采用基于 KPI 的里程碑方法，验证者可以在未来选择调整这些经济状况。

3. 如果 Hyperliquid 社区和验证者集合希望将核心交易所上的当前报价对从 USDC 重新计价为 USDH，则 Ethena 将承担将 USDC 迁移到 USDH 的所有交易成本。

4. Ethena Labs Research 将向 Ethena 风险委员会提交一份提案，以将 USDH 添加为 USDe 的批准支持资产。如果该提案获得批准，考虑到他们对 USDtb 的满意度，我们预计很可能会获得批准，Ethena 将为 USDH 与 USDe 中持有的 >50 亿美元 USDC 和 USDT 兑换提供特殊费用等级，以便为由 Hyperliquid 验证者集合批准并由 Ethena 通过其正常合规流程加入的许多做市商和流动性提供商提供即时流动性。我们认为，这将有助于提高 USDH 的流动性，并提高交易所永续合约对的市场微观结构，因为做市商需要接近零成本才能在 CEX 上套利以 USDT 计价的 USDH 对。如果没有此功能，Hyperliquid 上所有以 USDH 计价的交易对的市场微观结构将受到永久性的流动性损害。

5. 我们建议 USDH 的安全性和持续管理将由一组当选的 Hyperliquid 验证者构建，包括，如果当选，像 LayerZero 这样值得信赖的团队（他们已经承诺担任此职位），以确保 USDH 的持续安全性和监督不会留给单个发行人，该发行人单方面有能力造成损害或无法立即对关键安全事件做出响应。正如 ZachXBT 已经多次公开概述的那样，我们担心 Hyperliquid 上现有发行人能够充分响应交易所或链上的安全事件的速度。最终，有两种主要的右尾风险可能会严重影响交易所的偿付能力和可行性：a) 多重签名和桥的黑客攻击，或 b) 对集成到每个永续合约对中的主导稳定币的管理不善作为报价资产。通过 USDH 安全性来控制和响应这些情况的能力对于减轻少数几个具有存在意义的重要风险至关重要。根据此提案，Ethena 将为 USDH 提供后端基础设施，但当选的守护者网络将保留冻结、重新发行或解决 USDH 发生的任何安全事件的能力，而无需依赖 Ethena 作为唯一行动者。我们相信这将有助于解决 Hyperliquid 当前最大的风险因素之一。

6. 鉴于 Ethena 在美元产品方面的多样化产品，如果 Hyperliquid 社区和验证者稍后认为谨慎，USDH 将保留调整支持以包括 USDe 或 hUSDe 的选择权。如果社区和验证者希望以后将资产多样化为具有不同回报概况的资产，以便为回购产生更多收入，USDH 将有灵活性这样做 - 这会将此提案与其他无法提供此选项的发行人区分开来。为了绝对清楚起见，USDH 将首先保持 100% 由 USDtb 支持，并且此提案仅用于批准 USDtb。如果支持要更改为 USDtb 以外的任何其他内容，则需要另一次投票，并且该决定将留给社区而不是单个发行人。作为参考，如果 USDH 以 55 亿美元的供应量在 sUSDe 中，则自成立以来的平均 APY 下，此结构对 Hyperliquid 社区的好处将是每年 6.98 亿美元（~13% APR）的现金流，占 Hyperliquid 目前年度现金流的 54%。如果应用 sUSDe 的 2024 年 APY 18%，则将向 Hyperliquid 提供 9.9 亿美元的现金流，反映了 Hyperliquid 当前年度现金流的约 76%。

7. 容纳所有金融：虽然能够从原生稳定币发行中获得约 2 亿美元以上的年现金流(或通过 USDe 获得 7 亿至 10 亿美元)对于 Hyperliquid 来说确实很有价值，但我们鼓励社区更大胆地设想，除了其他发行商提供的法币支持的稳定币基础设施这种狭窄而商品化的产品之外，合作伙伴还能带来什么。这不足以实现 800 美元/点的预言。在过去 6 个月里，我们一直在研究其他一些举措，我们将在下面的章节中与你分享。

8. Ethena 将致力于通过与 Hyperliquid 原生团队和构建者的各种其他举措来支持 Hyperliquid 的更广泛增长。Ethena 在更广泛的衍生品市场中具有独特的地位来做到这一点，因为它是在交易所账户上按 AUM 衡量的面对任何中心化交易所的单一最大实体。USDe 中约 130 亿美元的供应量约占 Hyperliquid 永续合约上每个交易对的总空头 OI 的 2 倍，并且该资产负债表可以在风险委员会批准的情况下进行部署，以帮助支持现有交易所和新兴 HIP-3 市场的流动性。在空间中没有更大、更有影响力的交易所合作伙伴。

9. hUSDe 的部署：Ethena 已经开始开发并将支持 Liminal 原生 hUSDe 在 HIP-3 上线后在 Hyperliquid 上的启动。作为参考，hUSDe 代码几周前已被 Ethena 部署者地址购买。hUSDe 被设计为 USDe 的一个分支，它仅隔离对 Hyperliquid 市场的敞口，并通过 Unit 现货资产获得多头现货头寸，并通过 Hyperliquid Core 市场或其他支持 HIP-3 的市场（例如 USDT0 或 USDH 保证金 HIP-3 市场）执行空头衍生品头寸。hUSDe 将与 Liminal 合作发行，并将通过 Hyperliquid 推动大量的现货和对冲流量活动。hUSDe 将与 USDH 一起作为用户的替代方案，他们希望获得与法币稳定币不同的风险和回报概况。hUSDe 计划从 Hyperliquid 导出到 HyperEVM 和更广泛的 EVM 集成中，在这些集成中，Ethena 和 Liminal 可以充当 Hyperliquid 的外部业务开发部门，以与我们已经证明的 USDe 和 sUSDe 相同的方式来扩大 hUSDe 的增长。这包括将 hUSDe 集成到现有 Ethena 合作伙伴应用程序（如 Aave、Sky 和 Pendle 等）的提案。hUSDe 不仅具有为 Hyperliquid 用户提供独特的替代美元资产的好处，而且还创建了一个强大的飞轮，为 Hyperliquid 市场增加空头衍生品未平仓合约，从而进一步稳定资金费率并加深流动性。

10. HIP-3 市场：Ethena 战略性地投资了领先的第三方 Hyperliquid 前端，该前端具有最大的构建者代码费用量：Based。在他们准备发布基于 Ethena 产品（USDe、hUSDe 和 USDH（如果此申请成功））构建的 HIP-3 前端时，我们已经与该团队秘密合作了几个月。我们认为 HIP-3 市场最大的三个费用产生机会是：a) 奖励型抵押品，b) 模块化主要经纪业务以支持投资组合保证金，以及 c) 股票永续兑换。Ethena 在支持这些项目方面具有独特的优势，而其他发行商则无法做到。正如你们中的一些人已经注意到的那样，有一个 HIP-3 项目 已经在公开构建 Ethena 的产品集。

11. HIP-3 奖励激励抵押品：Ethena 的 USDe 已经增长到 Bybit 上 USDC 的两倍，渗透率达到该交易所所有美元资产的 12%。当被给予选择时，用户已经表现出明确的偏好，即使用 USDe 而不是 USDC 来保证金他们在世界第二大加密货币衍生品交易所上的衍生品，这些衍生品具有奖励型交易所激励抵押品。为用户提供这种选择的 HIP-3 市场将为建立在 Hyperliquid 之上的前端提供一个引人注目的替代方案，以在该新兴趋势中与 CeFi 市场竞争。最终，告诉用户他们应该使用 USDH、USDe 还是 hUSDe 不是我们的工作，但提供给他们像成年人一样做出自己决定的选择是我们的工作。Ethena 是唯一有能力以数十亿美元规模向 Hyperliquid 提供此功能的实体。

12. HIP-3 模块化主要经纪业务：Ethena 一直在与一个目前处于隐身状态的项目进行讨论，该项目正在将主要经纪业务层引入 Hyperliquid。由于缺乏投资组合保证金，用户可以存入 BTC、HYPE 甚至 USDe 以保证金以 USDC 报价的永续合约，因此在 Hyperliquid 上执行基差交易目前效率低下，不如 CeFi 中的竞争平台。Ethena 是通过 USDe 支持向 Aave 提供贷款的单一最大贷款人，并且是该领域中仅次于 Tether 的第二大贷款资产负债表。主要经纪业务层将需要深厚的贷款资产负债表才能解锁使用 BTC 或 HYPE 抵押品的交易，并且 Ethena 已做好充分准备来支持这一点，但需获得 Ethena 治理的批准。

13. 股票的 HIP-3 永续兑换：这代表了 Hyperliquid 和任何通过 HIP-3 提供此产品的前端的最大现金流机会。同样，股票市场永续兑换的增长代表了 Ethena 通过 >30 倍扩展 USDe 内潜在基差交易支持资产的 TAM 的最大机会之一。这些市场的一个核心问题是，对于这种产品，加密货币中没有天然的流动性提供者来承担自然多头倾斜需求的另一面。换句话说，谁愿意做空下图？

    Ethena 是唯一具有 130 亿美元（并且还在增长）资产负债表的此交易的天然交易对手。如果股权资产通过 Ethena 治理被批准为 USDe 的合格支持，Ethena 可以在启动和支持 Hyperliquid 这些市场上的深厚流动性方面发挥独特作用。我们认为，这代表了一个大于 Robinhood 当前市值的机会规模，可以添加到 Hyperliquid 当前的估值中，并且 Ethena 是地球上为数不多的能够与 HIP-3 上的合作伙伴（例如 Unit）从零开始扩展此产品的实体之一。

14. Ethena 已经预留了至少 7500 万美元的现金和代币激励，以发展使用 Ethena 相关产品（包括 USDe、hUSDe 和 USDH（如果此提案通过））部署的 HIP-3 前端，这些前端将通过 HIP-3 捕获其 50% 的费用产生。如果这些 HIP-3 市场增长到足够的规模，这个 7500 万美元的数字将增加到接近 1.5 亿美元。

15. 在 HyperEVM 上启动 Securitize 平台：作为现实世界资产代币化领域的全球领导者，以及 BlackRock 选择的代币化合作伙伴，Securitize 将以零部署成本将其平台部署到 HyperEVM，并将机构级代币化基金、股票和其他金融产品带到 Hyperliquid 生态系统中，前提是 Ethena 和 USDtb 赢得 USDH 提案。

16. 在 HyperEVM 上启动原生 USDtb：Anchorage Digital Bank 是唯一一家获得联邦特许的加密银行，也是 Ethena 的 USDtb 发行合作伙伴，它将在 HyperEVM 上部署 USDtb 作为原生资产，使其成为生态系统中唯一符合 GENIUS 标准的稳定币。由于原生 Hyperliquid USDtb 广泛可用于 Hyperliquid，同时作为 USDH 的支持，USDH 的创建/赎回流程将是无缝且极具成本效益的，从而支持稳健的Hook和用户体验。

为避免疑问，Ethena 为支持 Hyperliquid 及其生态系统的增长而做出的承诺*并非*以赢得 USDH 为条件。即使我们没有被选中，我们也计划支持和构建 Hyperliquid，原因很简单，我们认为 Hyperliquid 是过去 20 年中涌现的最令人印象深刻和重要的故事之一，不仅在加密货币领域，而且在所有科技和金融领域。无论社区是否授予我们交付 USDH 的特权和责任，我们都希望在支持这个故事中发挥作用。

提案利益相关者和支持者

关于 Ethena

Ethena 是 USDe 背后的协议，USDe 是历史上第三大且增长最快的美元计价加密资产，供应量为 130 亿美元。Ethena 也是 USDtb 的贡献者，USDtb 是第八大稳定币，供应量为 16 亿美元，其储备金主要在 Blackrock BUIDL 中。Ethena 目前在这两种产品的 TVL 总计超过 145 亿美元。Ethena Labs 拥有一支由 27 人组成的团队，他们在金融、量化执行和交易以及扩展数字资产产品方面拥有丰富的经验，并高度关注安全和风险管理。

关于 Securitize

作为现实世界资产代币化领域的领导者，Securitize 正在与顶级资产管理公司（如 Apollo、BlackRock、Hamilton Lane、KKR 等）合作，通过代币化基金和上市股票将世界带入链上。Securitize 通过其子公司是 SEC 注册的经纪自营商、数字转账代理人、基金管理人和 SEC 监管的另类交易系统 (ATS) 的运营商。Securitize 还被评为 2025 年福布斯 50 强金融科技公司。

关于 USDtb 储备金

USDtb 受到 BlackRock 的 BUIDL 多达 100% 的支持。

BlackRock 管理着 12 万亿美元的资产，是世界上最大的资产管理公司，几十年来赢得了世界各地客户的信任。截至 2025 年 6 月 30 日，作为世界上最大的现金资产管理公司之一，拥有 9700 亿美元的现金管理资产，我们认为 BlackRock 全球现金管理集团的投资团队能够提供与规模相关的优势，其中包括：更有效的贸易执行、更高的流动性、更严格的买卖价差和更大的购买力。

BlackRock 已大力投资于数字资产领域，建立起使其成为全球最大的加密资产管理公司和最大的代币化基金管理公司的能力。

关于此 USDH 提案，Blackrock 数字资产主管 Robert Mitchnick 表示：

“我们很高兴能够启用 Ethena 的 USDtb，它由 BUIDL 100% 支持，并且具有独特的优势，可以为 Hyperliquid 用户提供机构级现金管理以及链上流动性。”

关于 Anchorage

Anchorage Digital 是一个全球加密平台，使机构能够通过交易、质押、托管、治理、结算、稳定币发行以及行业领先的安全基础架构参与数字资产。Anchorage Digital Bank N.A. 是美国唯一一家获得联邦特许的加密银行，Anchorage Digital 也是该银行的所在地。Anchorage Digital 还通过 Anchorage Digital Singapore 为机构提供服务，该公司获得了新加坡金融管理局的许可；Anchorage Digital NY 持有纽约金融服务部的 BitLicense；以及 Anchorage Digital 的自托管钱包 Porto。最近，通过 GENIUS 的颁布，Anchorage Digital Bank 成为美国唯一一家受联邦监管且符合 GENIUS 标准的稳定币发行银行。

Anchorage 是第一家接受 OCC 监管的加密银行，其产品受到联邦审慎监管 - 这意味着不存在许可批准风险，因为它已经拥有 OCC 特许。Anchorage 拥有无限的发行能力（不像某些特许银行那样没有 100 亿美元的上限），而无需额外批准。

Anchorage 首席执行官 Nathan McCauley 在谈到此 USDH 提案时表示：

“在 Anchorage，我们投入了大量精力来允许机构访问 Hyperliquid。很高兴看到 Ethena 的 USDtb 即将由 Anchorage 作为第一家符合联邦 GENIUS 标准的发行人发行，与 Hyperliquid 社区合作，提供一种有助于生态系统发展的自主稳定币。”

关于 Unit

Unit 是 Hyperliquid 上的资产代币化层，可为各种资产实现无缝存款和取款。Unit 的第一个集成允许主要加密资产在 Hyperliquid 和其原生区块链之间流动。Unit 从第一性原理构建，专为 Hyperliquid 设计。如今，Unit 是 Hyperliquid 的主要代币化层，与 Hyperliquid 前端原生集成，用于 BTC、ETH 和 SOL 等资产。

关于 Based

Based 是一家原生于 Hyperliquid 构建的支付和交易基础设施初创公司，专注于通过借记卡进行的加密货币支出以及性能卓越的交易终端和应用程序，以媲美 CEX 的性能。该团队在加密货币支付领域花费了超过 3 年的时间，在该领域建立了强大的关系和产品。Based 随后推出了一个 Hyperliquid 构建者代码平台，该平台已经处理了数十亿美元的交易量，并且最近还实现了 24 小时 Hyperliquid 永续合约交易量份额的 ATH，达到了 7%。

关于 Liminal

Liminal 是一个 Hyperliquid 原生协议，使用户能够通过三角中性策略赚钱。Liminal 构建于 Hyperliquid 之上，消除了市场方向风险，同时从永续合约市场中获取原生收益。Liminal 提供了一个无缝的三角中性产品，提供简化和高级功能，以满足各种用户群的需求。Liminal 经历了分阶段的部署，仅限邀请访问，并逐渐增加上限，直到最近才向所有存款人开放访问。Liminal 的 TVL 已增长到约 8700 万美元。

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如果 USDH 的规模与 USDC 目前在 Hyperliquid 上的规模相似，那么即使是很小的事件也可能对整个 Hyperliquid 生态系统产生灾难性的影响。关于谁运营 USDH 的决定是一个极其重要的决定，将对 Hyperliquid 的发展方向产生永久性的影响。

Ethena 的往绩

如今，Hyperliquid 上有超过 50 亿 USDC。考虑到 Hyperliquid 目前的发展势头，Hyperliquid 稳定币的供应量很可能在未来 6-12 个月内轻松触及并超过 100 亿美元。

如今，只有三种数字美元的供应量至少为 100 亿美元：Tether 的 USDT、Circle 的 USDC 和 Ethena 的 USDe。Ethena 在 USDe 和 USDtb 的技术和上市执行方面都有着良好的往绩：我们已经比任何其他开发者更快地将两种数字美元从零扩展到数十亿美元的供应量，同时保持了持续的正常运行时间、透明的储备证明和严格的安全控制。Ethena 还拥有 DeFi 中最广泛的用户群之一，其全球地域分布以及与 Ethena 产品交互的零售用户、高级用户和机构的混合。

如果 Ethena 赢得 USDH 代码，USDH 将继承我们应用于 USDe 和 USDtb 的相同运营标准，从而为两者带来数十亿美元的成果。

安全

安全是 Ethena DNA 的核心。

Ethena 产品的安全性通过全面的审计系统来维护，这些审计有助于识别潜在的漏洞、逻辑错误或我们智能合约系统、用户界面和内部运营中的效率低下。到目前为止，Ethena 还没有任何智能合约事件导致 USDe 和 USDtb 的资金损失。

通过我们安全的铸造和赎回基础设施，Ethena 已经为 USDe 和 USDtb 在其符合条件的铸造和赎回资产之间处理了超过 230 亿美元的铸造和赎回，通过 24/7/365 按需有效原子设施实现了零停机。

此外，周到的后端基础设施建设通过考虑多种类型的风险（包括交易对手风险和市场风险）加强了对安全性的技术关注。在 2025 年 2 月发生的 Bybit 黑客攻击事件中，Ethena 的做法就是最好的例证；在猜测 USDe 储备金可能受到损害之后，Ethena 果断且透明地采取行动，向市场表明由于 USDe 的基础设施，现货储备金没有受到黑客攻击的影响，并减轻了因交易所未实现利润而造成的任何潜在损失。Ethena 在其不到两年的存在时间里经历了多个黑天鹅事件，并且由于该解决方案的稳健性，Ethena 没有错过任何机会。

我们打算从第一天起就用 USDH 复制这种上市执行和协议安全标准。

团队

Ethena Labs 背后是一个全球分布的团队，提供强大的资源来支持 USDH 并实现 24/7 全天候覆盖。该团队包括：

Guy Young，创始人兼首席执行官

在投资银行、对冲基金和私募股权投资领域拥有 6 年的经验。在创立 Ethena 之前，曾在 Cerberus Capital Management 及其附属公司（管理着 650 亿美元的资产）工作 5 年，投资于整个资本结构中金融服务业务的特殊情况。

Alex Nimmo，首席技术官

在金融服务技术领域拥有 15 年的经验，在投资银行和加密货币领域构建可扩展、低延迟的交易、风险和交易所系统。在加入 Ethena 之前，是 BitMEX 的早期员工，并成为 BitMEX 的工程主管，BitMEX 是永续兑换的创建者，也是 2018-2020 年期间该领域最大的衍生品交易所。

Christoffer Hjortlund，首席投资官

在加入 Ethena 的创始团队之前，在 Flow Traders 拥有 10 年的经验（主要从事技术、交易和量化工作）之后，建立并运营了自己的自动化交易业务。

Ivaylo Kirilov，智能合约开发主管

拥有 9 年的软件工程专业知识，以及 5 年以上专注于链上资产管理和 DeFi 基础设施的经验。他曾在 Wintermute 担任首席 DeFi 工程师，领导创建了一个专有交易部门，管理着跨多个链的专有链上资产，并确保了该领域最成功的加密货币原生做市实体的链上安全。

Elliot Parker，首席运营官

在交易、营销和产品领域拥有 6 年的经验。在加入 Ethena 之前，曾在 Paradigm 担任产品主管 2.5 年，在那里他领导实施了期货价差产品，并在 Deribit 运营部门工作了 1 年。

Zach Rosenberg，总法律顾问

在与大型私募股权、上市公司和早期初创公司进行交易和结构化工作方面拥有 10 多年的经验，包括过去 4 年多来只专注于加密货币和区块链行业。在加入 Ethena 并在 PwC 工作 8 年后，经营了一家律师事务所 3 年，为数十家公司（包括自成立以来的 Ethena）和投资者担任外部顾问。

USDtb 解决方案概述

USDtb 是一种完全抵押的稳定币，由 Blackrock BUIDL 和 USDC 和 USDT 等流动性稳定币支持，于 2024 年 12 月推出，是 Ethena 和 Securitize 之间的合作。

自推出以来，USDtb 已发展成为第八大稳定币。它有资格作为 Bybit 上奖励性衍生品保证金抵押品，并且还可在包括 Curve、Aave、Morpho、Euler 等在内的 DeFi 场所中作为抵押品或交易对进行集成。

USDtb 安全可靠。它由 BlackRock 的 BUIDL（BlackRock 的代币化货币市场基金，与 Securitize 合作发行）支持 90％ 以上。BUIDL 由 BlackRock Financial Management 管理，资产由纽约梅隆银行托管。在迁移到 Anchorage 作为发行人之后，预计它将几乎 100％ 由 BUIDL 支持。

USDtb 为其他 T 票据支持的稳定币提供了重要的市场优势，例如：

• 合规性重点： 与 Securitize 和 BlackRock 合作创建，以确保所有利益相关者的舒适度。USDtb 是唯一一种有能力将其高达 100％ 的支持持有在 BUIDL 中的稳定币（与其他发行人一样，不限于 <20％），这是因为它的框架和体系结构。在迁移到 ADB 作为发行商之后（预计为 2025 年 10 月 1 日），USDtb 将成为市场上唯一一种符合 GENIUS 标准的大规模稳定币，而其他发行商则在等待不确定的特许申请或未来的 OCC 规则，这些规则可能在某些情况下允许非银行发行商。

• 流动性概况： USDtb 在 CeFi、DeFi 和 OTC 交易平台以及针对 USDe 支持中 50 亿美元现有稳定币的直接赎回功能方面享有市场领先的二级市场流动性。

• 安全性重点： USDtb 智能合约已通过来自领先审计公司 Pashov Audit Group、Quantstamp 和 Cyfrin 的 3 次完整私人审计，于 2024 年 10 月未发现任何高风险或中风险的漏洞。2024 年 11 月初完成了额外的 Code4rena 竞赛。

USDtb：合规性概述

通过 Ethena 与 ADB 的合作，USDtb 是第一种具有明确的合规途径的稳定币，可以遵守最近通过的 GENIUS 法案。作为一家拥有联邦特许的加密货币银行，ADB 是该法案下符合条件的支付稳定币发行商 - 与其他没有联邦或州特许证的大型稳定币发行商（通常只持有货币转移许可证，这不能使发行商符合 GENIUS 标准）相比，ADB 不需要申请或获得特许证或其他分类即可立即开始发行符合 GENIUS 标准的稳定币。

此外，无论此提案的结果如何，ADB 都将能够促进原生 Hyperliquid USDtb 的部署，从而实现与 USDH 和更广泛的 Hyperliquid 生态系统的无缝集成。无论 Ethena 是否获得 USDH，USDH 都将有一个符合 GENIUS 标准的选择可以在其架构中利用。

一些发行商已经提出了对 GENIUS 合规监管途径的各种解释。目前，实现完全符合 GENIUS 标准的发行唯一明确的途径是通过 OCC 拥有特许证的国家或联邦银行。非银行实体，包括拥有货币转移许可证或 BitLicense 的实体，目前还没有在 GENIUS 下实现符合标准的支付稳定币发行途径。OCC 和州监管机构可能需要长达一年的时间才能发布进一步的指导方针，并且以纽约 BitLicense 运营的发行商需要向纽约监管机构请愿以批准 Hyperliquid 作为发行链，这可能需要一年以上的时间。我们鼓励 Hyperliquid 社区和验证者群认真评估发行商的相关声明，并在需要时咨询独立的法律专家。

为避免疑问，使用代币化货币市场基金的合并来构建储备金不足以实现符合 GENIUS 标准的发行。目前，发行商必须持有 OCC 特许证才能实现符合标准的发行，因为目前非银行实体没有成为符合 GENIUS 标准的发行商的框架。我们认为，迄今为止提出的任何提案都没有为在接下来几个月到一年多的时间内实现 USDH 本身提供明确的途径。

经济学

已编辑：

Ethena 承诺将通过 USDH 储备产生的至少 95% 的净收入用于 Hyperliquid 社区的利益，形式包括：

1. 购买 HYPE 并直接捐赠给援助基金，

2. 购买 HYPE 并分配给委托给验证者的已质押 HYPE 用户

就此初步提案而言，社区和验证者群可以假设只有选项 1 将在发布的第一天实施。如果 Ethena 的初步提案获得批准，可以举行第二次投票，社区和验证者决定选项 2 是否符合社区的最佳利益。该提案将包括援助基金和验证者之间的分配。

我们相信，选项 2 可能会通过在已质押的 HYPE 上产生更高的名义收益来创造额外的利益，这将对 Sonnet BioTherapeutics, Inc.（Hyperliquid 数字资产财政公司）从传统金融分配者那里获得更大的流入产生不成比例的影响。

与权益证明区块链相比，Hyperliquid 是独一无二的，在权益证明区块链中，质押的名义收益主要由原生代币的通货膨胀供应组成。Hyperliquid 在交易所和 USDH（一旦上线）上的现金流产生使其与其他任何可比的区块链区分开来。通过已质押的 HYPE 提供对此价值流的敞口将对这些投资者极具吸引力。

以下是一个示例，说明了向已质押的 HYPE 验证者提供 USDH 现金流的预计影响。

绩效 KPI

我们认为，提供 100% 收入传递给 Hyperliquid 的提案并没有为他们自己或更广泛的 Hyperliquid 构建可持续的结果。Hyperliquid 社区应该支持一个团队，该团队受到激励并与 USDH 扩展到数十亿美元供应量的结果保持一致。对 USDH 的支持应该超越初始部署，扩展到围绕它增长有意义的集成生态系统。

我们建议通过激励、投资和其他计划与 Hyperliquid 社区分享 USDH 支持产生的 95% 的收入。这种分配并非旨在成为 Ethena 的收入来源；相反，它旨在确保运营成本覆盖和可持续性。我们认为，USDH 的发行者应该长期受到激励，以促进增长并推动结果。该组件应该以发行者满足 Hyperliquid 社区的期望为前提。因此，我们建议 Ethena 作为 USDH 的发行者应受制于以下 KPI 里程碑和阈值：

• USDH 供应量达到 50 亿美元

• 在 USDH 启动一周后，至少 99.5% 的时间在 Hyperliquid 市场上 USDH/USDC 现货对的 1.00 的 20 个基点之间（衡量） 另一项验证者投票将举行，以将 Hyperliquid 社区的收入分配比例从 95% 降低到 90%。减少的 5% 将定向到一个 Ethena 原生生态系统实体（例如，Ethena 基金会或在提案时确定的类似实体），该实体将使用收益购买 HYPE，并将其持有在其资产负债表上，以便在 Hyperliquid 生态系统中进行产性使用（例如，质押）。

这些 KPI 激励 Ethena 为 USDH 创造最佳结果，同时推动 HYPE 的增长，并确保与 Hyperliquid 整体的持续一致性。

额外的安全细节

守护者网络

我们建议 USDH 的安全性和持续管理将由一组当选的 Hyperliquid 验证者构建——包括，如果当选，像 LayerZero 这样值得信赖的团队，他们已经承诺担任这一职务——以确保 USDH 的持续安全和监督不会留给一个可以单方面造成伤害或无法立即响应关键安全事件的单一发行人。

正如 ZachXBT 已经在公开场合多次强调的那样，我们担心 Hyperliquid 上某些现有发行人能够充分响应交易所或链上安全事件的速度。

最终，有两个主要的右尾风险可能会严重影响交易所的偿付能力和生存能力：a) 对多重签名和桥的攻击，或 b) 对集成到每个永续合约对中的主要稳定币作为报价资产的管理不善。通过 USDH 安全性来控制和响应这些情况的能力对于缓解为数不多的至关重要的风险之一至关重要。

根据这项提案，Ethena 将为 USDH 提供后端基础设施，但一个当选的守护者网络将保留冻结、重新发行或解决 USDH 发生的任何安全事件的能力，而无需完全依赖 Ethena 作为唯一的行动者。我们认为这将有助于解决 Hyperliquid 当前最大的风险因素之一。

关于守护者网络的更多细节将在稍后发布，如果 Ethena 赢得这项提案，将举行守护者网络参与者的选举。

托管

Ethena 将提议将 USDH 的支持资产托管在一个或多个托管人处，在 HyperEVM 上，以公开和隔离的钱包形式。托管人是专业的服务提供商专家，具有极强的治理和风险控制能力。

考虑到 Anchorage 与 Ethena 在 USDtb 方面的合作，它很可能是在当前时间点上链上抵押品支持 USDH 的最佳选择。Anchorage 也已经宣布支持 Hyperliquid 上的托管。

所有 Anchorage Digital Bank 的客户都可以在第一天以零费用的方式铸造/赎回原生 Hyperliquid USDtb。这为从一级市场角度泛访问 Hyperliquid 原生 USDtb 提供了机会，并极大地支持了机构对该资产的使用。

此外，Anchorage 还有一个稳定币奖励计划，供机构客户持有余额并赚取奖励。Hyperliquid 原生 USDtb 将被纳入该计划。

Ethena x Hyperliquid

自 2024 年第四季度以来，Ethena 一直积极支持 Hyperliquid。我们部署了第一个 HyperCore USD 现货资产，该资产通过合作伙伴计划为用户提供每日奖励，自推出以来平均年化收益率接近 10%。Ethena 也是 HyperEVM 上首批非原生协议之一，拥有 USDe 和 sUSDe，通过 Ethena 积分为用户提供额外激励。

我们一直努力花时间与生态系统中最好的团队密切合作，以找到我们可以插入 Ethena 资产和产品的方法，以支持 HyperCore 和 HyperEVM 的增长。

今年第三季度早些时候，Ethena 投资并与 Based 建立了战略合作伙伴关系，Based 是 Hyperliquid 上领先的构建者代码交易所。近几个月来，我们一直密切合作，探索如何通过整合 Ethena 产品（例如，以 USDe 计价的 HIP-3 永续合约）来扩大 Hyperliquid 在链上的主导地位，包括将 Ethena 资产用作 Based 借记卡的可支付资产。

我们还在与 Liminal 团队合作，努力将我们扩展 delta 中性产品的能力与他们在 Hyperliquid 原生执行方面的往绩相结合。我们 已经开始研究 hUSDe，这是一种与 Liminal 联合开发的产品，在本提案的前面已经描述过。

我们还与 Unit 保持一致，Unit 最近暗示了他们将 ENA/uENA 作为 Hyperliquid 上下一个现货资产之一推出的计划。

与 Unit、Based、Liminal 和其他领先的 Hyperliquid 原生构建者合作增强了我们的信念。我们对构建者强大的原生生态系统感到鼓舞，并很高兴能够支持他们。

Hyperliquid 是近几十年来金融和科技领域最引人注目的故事之一。在 Ethena，无论社区是否授予我们向市场推出 USDH 的特权，我们都将继续支持其增长。

DeFi 中最成功的成果是通过主要协议之间的协同合作伙伴关系实现的。我们认为 Hyperliquid 及其社区可以从 Ethena 的持续投资中受益，反之亦然。

Ethena 的新 Hyperliquid 计划包括：

• hUSDe：hUSDe 是一种 Hyperliquid 原生合成美元，完全由 Hypercore 原生抵押品抵押，包括 delta 对冲的 Unit 现货。hUSDe 继承了 USDe 的技术属性、风险框架和透明度标准，并将其与 Liminal 团队的 Hyperliquid 原生执行相结合。hUSDe 在结构上与 USDe 相似，因为它的支持完全在于完全抵押的（在大多数市场条件下）三角对冲加密抵押品和稳定币。与 USDe 一样，它的支持（在大多数市场条件下）是完全抵押的、三角对冲的加密抵押品和稳定币；与 USDe 不同，所有抵押品和执行都专门驻留在 HyperCore 和 HyperEVM 上。Liminal 将管理抵押品和执行，从而发挥其成熟的 delta 中性产品的作用。hUSDe 将为整个 Hyperliquid 生态系统提供泛的利益，包括：1）提高资金费率的稳定性和卖方流动性，以及 2）一种可组合的、可带来奖励的资产，可以实现更高效的财务协议和产品。

• 通过 HIP-3 奖励资产抵押的永续合约： 2024 年，我们通过在平台上将 USDe 整合到投资组合保证金中，并结合 Bybit 支付的奖励计划，在 Bybit 上推出了奖励型美元保证金的概念。用户可以在 USDe 中对期货头寸进行保证金交易，并在交易时从 Bybit 赚取 Bybit 的 USDe 促销利率（自推出以来约为 13% 的年化收益率），这降低了用户的交易成本，提高了头寸的保留率，并有效地降低了用户支付的净资金费率。此后，这已发展成为 Ethena 在 Bybit 以及其他 CEX（如 Deribit）上的一项价值数十亿美元的整合。我们认为这是一个可以引入 Hyperliquid 并找到强烈用户需求的模型，并且实际上可以通过将用户直接想要的功能原生带到 Hyperliquid 来刺激交易所的净增长。

• 将 USDe 资产负债表用于在 Hyperliquid 上进行对冲，但须经 Ethena 治理： 自从 shoku 在我们的治理论坛中提出 Hyperliquid Ethena 流动性和 USDe 集成以来，Ethena 一直在评估将 HyperCore 集成 为其部分对冲流的合格场所。虽然缺乏投资组合保证金和某些法律上的不确定性构成了一些障碍，但我们仍然致力于在适当的时候解决这些问题，并将 HyperCore 集成到 USDe 的基础设施中。

• 支持 Hyperliquid 上的主经纪商/投资组合保证金功能： Ethena 在中心化交易所上以无杠杆方式运营。我们的目标是通过与外部主经纪商构建者或核心团队合作（如果它成为 HyperCore 路线图的一部分）来在 Hyperliquid 上复制这一点。

• 支持 Hyperliquid 上的股权永续合约，但须经 Ethena 治理： 我们认为股权永续合约是一个价值超过 1000 亿美元的机会，可以满足那些当前替代方案是股权期权或离岸差价合约的交易者的需求。Ethena 可以成为股权永续合约的强大加速器。如上所述，在缺乏三角中性参与者的情况下，由于最终用户的偏好（他们倾向于偏多）以及股票表现出积极漂移的趋势，股权永续合约可能会有很高的正资金费率。随着 Ethena 将自身插入 Hyperliquid 以进行对冲（通过 USDe 和/或 hUSDe），Ethena 将寻求将抵押品支持扩展到股权永续合约（须经 Ethena 治理部门批准 USDe）。Ethena 的资金流将有助于为最终用户提供较低的资金费率，同时也有助于提高未平仓合约和流动性。

• 继续通过我们的合作伙伴应用程序支持 HyperEVM： Ethena 从一开始就支持 HyperEVM。我们与 LayerZero 合作，使 USDe 成为在 HyperEVM 上推出的首批美元资产之一。我们还与 Hyperliquid 原生项目（如 Hyperlend、Felix 和 Hyperbeat）合作，为 Hyperliquid 用户提供更多在 HyperEVM 上赚取收益的机会。USDe 交易对一直是 Curve 上交易量最高的交易对之一。最近，我们与 Pendle 合作，以支持其在 HyperEVM 上的固定利率、美元计价的收益产品，同时还通过 Ethena 积分为 HyperEVM Pendle sUSDe 市场提供所有 Pendle sUSDe 市场中最高的激励分配。

在我们所有的 Hyperliquid 计划中，我们的目标是通过让机构加入链上来继续发展 DeFi。我们认为 Ethena 仍然有充分的优势来扩大机构对 DeFi（包括 Hyperliquid）的兴趣。

毫无疑问，Hyperliquid 的上涨空间巨大，通过以上举措，我们相信我们可以在社区的共同努力下，在其增长中发挥关键作用。

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最后，但最重要的是：

Hyperliquid

附录 I：Hyperliquid 的上涨空间

附录 II：时间表和产品路线图

如上所述，Ethena 在不到两年的时间里，积累了增长多个规模达数十亿美元的美元产品的经验。我们预计一般的推出、扩展和产品开发顺序如下：

第一阶段：部署

在第一个阶段，USDH 将以原生方式部署在 HyperEVM 上，并连接到 HyperCore 上的 USDH。在完成任何所需的审计和安全工作流程，以及守护者网络基础设施的设计和部署后，此阶段将在短期内完成。

第二阶段：现货

一旦 USDH 在 HyperCore 现货市场上上线，重点将转移到建立流动性。Ethena 的目标是最初专注于以下交易对的流动性：HYPE/USDH 和 USDC/USDH，BTC/USDH、ETH/USDH 和 SOL/USDH 紧随其后。我们认为 USDC/USDH 的流动性尤其重要，因为该交易对的窄幅价差应会导致所有其他交易对的流动性得到改善，因为其他交易者的套利条件得到改善。Ethena 目前与 HyperCore 上的两家做市商合作，提供 USDe 现货流动性，并且与多家做市商建立了牢固的关系，为中心化交易所提供 USDe 和 USDtb。在需要额外流动性激励措施的情况下，Ethena、关联公司和一般的生态系统参与者可能会向做市商提供 USDH 贷款，以改善其整体流动性状况。

引导稳定币需要前期投资 - Ethena 承诺使用 Ethena 积分来激励整个 Hyperliquid 生态系统中 USDH 的使用和交易，这应进一步改善流动性。

第三阶段：永续合约

如果 HyperCore 原生永续合约无法用于 USDH 保证金，Ethena 承诺支持推出 USDH 保证金 HIP-3 永续合约，其路线图与上述现货市场相同，优先考虑主要交易对（HYPE、BTC、ETH、SOL）的流动性和交易量，然后扩展到其他交易对。如果 HLP 不支持 USDH 保证金永续合约，Ethena 的目标是支持与第三方做市商一起构建替代的“HLPH”金库，以引导和支持流动性。

附录 III：稳定币支持的收入机会

• 原文链接： mirror.xyz/0xF99d0E4E343...
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