数字资产 Treasury 公司 (DATCOs) 的崛起

数字资产国库公司（DATCOs）的崛起

简介

在加密货币和 TradFi 的交汇处，出现了一个新的上市公司类别：数字资产国库公司 (DATCOs)。这些公司明确地将积累数字资产（通常是比特币）作为其核心业务功能来追求。虽然 Michael Saylor 的 Strategy（前身为 MicroStrategy）在 2020 年率先积累 BTC 奠定了基础，但今年大量的新进入者和新颖的资本策略使 DATCO 成为股票和加密货币市场中的核心叙事。

本报告调查了 DATCO 的格局，探讨了其估值背后的市场机制，可视化了其地理分布，并分析了使这些公司能够继续积累大量加密货币头寸的资本结构。我们还将评估该模型的风险，尤其是在资本枯竭或股权溢价崩溃的情况下。

执行摘要

DATCO 目前总共持有超过 1000 亿美元 的数字资产，领头羊是上市公司 Strategy (MSTR)、Metaplanet (3350.T) 和 SharpLink Gaming (SBET)。

• 比特币国库公司在此类别中占据主导地位，持有超过 930 亿美元 的 BTC，而专注于 ETH 的 DATCO 已积累了超过 40 亿美元 的 ETH。

• 国库公司持有 791,662 BTC 和 1,313,318 ETH，分别占 BTC 流通量的 ~3.98% 和 ETH 流通量的 ~1.09%。

• 仅 Strategy 就拥有超过 280 亿美元 的未实现利润，按当前市场价格计算，其 BTC 持有量价值 718 亿美元。较小的参与者也显示出较低的 BTC 成本基础和大量的上涨空间。

• 新进入者正在将业务扩展到 BTC 和 ETH 之外。国库公司已启动持有至少十种其他数字资产，包括 SOL、XRP、BNB 和 HYPE。

• ETH 国库公司正在采用诸如 staking 和 DeFi 收益等策略，从而为国库资本提供潜在的非稀释性回报，这是仅限 BTC 的策略无法实现的。

• 虽然美国仍然是中心，但新的进入者突出表明了对 DATCO 日益增长的国际需求，这是由区域资本市场动态驱动的。

• DATCO 与 ETF 的区别在于其战略性地筹集和调动资本的能力，并可能受益于叙事驱动的投资者资金流入。

• DATCO 模型容易受到溢价崩溃、监管变化和资本市场中断的影响。过度依赖 PIPE 或过度杠杆的公司在不太有利的市场条件下可能会遭受残酷的下跌。

• 虽然 DATCO 目前正在为加密货币价格创造一个积极的反馈循环，但如果这个类别变得足够大，那么扭转这种交易可能会产生相反的效果。

• 但就目前而言，这种风险是理论上的，并且不包括 Strategy，DATCO 的规模相对较小，仅持有约 320 亿美元，仅占 3.8 万亿美元加密货币总市值的约 0.83%。

定义

在深入研究之前，定义以下关键术语是为了清楚地了解 DATCO 模型的核心概念。

数字资产国库公司 (DATCOs)： 将比特币或其他数字资产作为主要战略功能在其资产负债表上持有的上市公司。与具有附带加密货币敞口的传统公司（例如，特斯拉）不同，DATCO 积极积累数字资产，其明确目的是增加其持有量。投资者将投资这些公司视为对其所持有资产的杠杆化、高 系数代理。

相对于资产净值的股权溢价： 相对于资产净值的溢价量化了公司的股权相对于其每股净资产价值 (NAV) 的交易价格高多少。在本报告中，我们将相对于资产净值的股权溢价定义为：

溢价 (%)= ((股票价格 / 每股资产净值) – 1) * 100

这反映了公开股票市场对公司数字资产的定价有多高或多低。

注意：这与更广泛的企业估值溢价（包括债务或完全稀释的股份数量）不同，后者通常用于描述这些公司。

mNAV： 代表“净资产价值的倍数”，并以倍数而不是百分比表达与溢价相同的概念。

示例：以 2.75 倍 mNAV 交易的股票的溢价为 175%。

ATM（按市价股权计划）： ATM 允许公司以现行市场价格逐步发行股票。当公司以高于资产净值的溢价进行交易时，通过 ATM 筹集的每一美元购买的每股加密货币都比它稀释的要多。ATM 通常是 DATCO 首选的资本形成工具，因为它们易于扩展并避免了大幅折扣或大规模发行事件。

PIPE（上市公司私募股权投资）： PIPE 是经过谈判的融资，大型投资者以约定的价格购买新发行的股票，通常是在流动性差或流通量低的股票中。虽然 PIPE 允许快速形成资本，但它们通常涉及大量稀释并引入短期价格风险。这是我们稍后将更详细地描述的内容。

比特币收益率： 比特币收益率是一项关键绩效指标，用于跟踪比特币国库公司随着时间的推移每股稀释股份的 BTC 增长效率。它反映了公司的资本效率，或者它能在不大量稀释股东的情况下筹集资金并将其转换为 BTC 的能力。较高的 BTC 收益率与较高的股权溢价相关。

方法论

本报告利用一系列主要和次要数据来源来分析截至 2025 年 7 月 DATCO 的结构、市场影响和资本策略。该方法论优先考虑公开可用的数据以及所有纳入公司的统一分析框架。

数据来源

该分析基于以下各项的组合：

• 公开财务文件

• 新闻稿

• 链上分析平台

• 公司披露

纳入标准

要被归类为 DATCO 并纳入分析范围，公司必须：

• 在主要交易所（例如，纳斯达克、东京证券交易所）公开上市

• 在其资产负债表上持有大量数字资产

• 奉行慎重的国库战略，这意味着积累是其商业模式的核心

• 这不包括比特币矿业公司，其资产持有量主要是采矿业务的副产品，而不是资本配置（例如，Riot、Marathon）

• 不包括特斯拉和 Block，因为它们的数字资产购买并非其商业模式的核心

持有量和估值假设

• BTC 和 ETH 持有量基于最近披露的余额（截至 2025 年 7 月 28 日）

• 计算中使用的市场价格（截至 7 月 28 日）：

  • BTC 价格：118,000 美元

  • ETH 价格：3,800 美元

• 所有外币持有量（例如，Metaplanet 以日元计价，ALTBG 以欧元计价）均使用报告时的即期外汇汇率转换为美元：

  • 欧元/美元：1.17

  • 日元/美元：144.2

历史背景

DATCO 模型由 Michael Saylor 于 2020 年率先推出，当时他的公司 MicroStrategy 成为第一家将大部分现金储备转换为比特币的上市公司（当时比特币价格：11,650 美元）。此举重新定义了公司如何看待 BTC：不仅是一种投机性资产，而且是一种对法定货币贬值具有“免疫力”的战略储备。

MicroStrategy 的举动提高了公司的市值，并围绕 BTC 创建了一种新的叙事，将其作为其他公司效仿的企业金库。

Saylor 的策略（发行债务以获取更多 BTC、启动 ATM 股权计划以及公开推广 BTC）建立了一个可重复的模型。多年来，MicroStrategy 都是孤军奋战，但它为未来的进入者奠定了基础。

2023-2025

从 2023 年到 2025 年，几个主要催化剂推动了 DATCO 从孤立的现象发展成为正式的叙事：

• 2023 年 FASB 的会计更新允许对数字资产进行公允价值处理，从而使上市公司能够将其加密货币持有量按市价计算。

• SEC 于 2024 年批准美国现货比特币 ETF 证实了比特币在主流金融基础设施中的地位。

• 全球紧张局势加剧和法定货币波动促使更多公司寻求比特币作为价值储存手段。

• 2024 年，Metaplanet (3350.T) 将自己定位为“日本的 MicroStrategy”，并执行了一项积极的 BTC 积累策略。值得注意的是，Metaplanet 成为美国境外资本高效 BTC 增长的一个案例研究。

• 今年，我们目睹了专注于山寨币的金库策略的兴起。包括 SharpLink Gaming (SBET)、BitMine (BMNR) 和 GameSquare (GAME) 在内的公司已采用收益增强型金库模型。其他不依赖工作量证明作为共识机制的区块链允许原生 staking 奖励，这已开始吸引某些公司。

为什么 DATCO 存在？

数字资产国库公司充当资本市场原生的工具，可提供对数字资产的放大敞口（尤其是比特币，并且越来越多地是其他代币）。

之前的一份 Galaxy Research 报告“ 为什么比特币国库公司的交易价格如此之高，相对于资产净值的溢价？”详细探讨了这种动态。

支持 DATCO 模型的结构性推动因素之一是大型机构分配者面临的对直接加密货币敞口的监管限制。正如经济学家 Lyn Alden 在“ 比特币股票和债券的兴起”中指出的那样，全球数万亿美元的资本是在禁止直接拥有数字资产但允许投资于公开上市股票的授权下进行管理的。对于这些投资者（养老金、主权财富基金、捐赠基金），DATCO 提供了一种合规的加密货币敞口，并且其股价通常反映了这种稀缺性。投资者不仅仅是购买资产负债表上已有的加密货币，而是购买这些公司所代表的监管套利和资本形成飞轮。

市场构成和资产集中度

截至 7 月 28 日，DATCO 总共持有超过 791,000 BTC 和 1,300,000 ETH，根据最近的市场价格，其价值分别约为 930 亿美元和 50 亿美元。

这种构成显示了 BTC 在所采用的策略中的主导地位，但也显示了 ETH 金库叙事的兴起，尤其是在优先考虑 staking 收益或生态系统敞口的新进入者中。

Strategy (MSTR) 仍然是迄今为止的核心参与者，持有超过 600,000 BTC，占公共金库公司持有的所有 BTC 的 70% 以上。它是任何类型的第三大比特币投资者；只有该货币的匿名创建者中本聪和贝莱德的 ETF 持有更多。第二梯队的金库公司，包括 Metaplanet 和 Semler Scientific，构成了按市值和未实现收益计算的下一个最大的持有者。

虽然Strategy 占据主导地位，但 Metaplanet 和 Semler Scientific 等公司也显示出可观的未实现收益。数据反映了公开披露的余额，并假设 BTC 市场价格为 118,000 美元。注意：计算的和报告的未实现收益之间的细微差异可能反映了收购时的可变外汇汇率。

除了 BTC 之外，越来越多的公司正在执行山寨币优先的金库策略。这些公司包括 SharpLink Gaming (SBET)、Bit Digital (BTBT) 和 Tron Inc.（以前的 SRM Entertainment，股票代码：TRON），它们正在积极积累非 BTC 数字资产并参与产生收益的策略。这种模型为纯比特币不提供的策略引入了生产性收益组成部分（至少目前还没有……也许 BTC 原生收益将获得吸引力并且风险会降低）。

要深入了解以太坊如何重塑公司金库策略，请阅读 Galaxy Digital 分析师 Christopher Rosa 关于 ETH 作为金库资产的 说明。

虽然比特币仍然是所有 DATCO 中迄今为止占据主导地位的资产，但公司已开始积累 ETH、SOL、XRP、BNB、HYPE 和其他代币，通常基于叙事驱动的论点。

DATCO 的地理分布

DATCO 现在是一种全球现象。下图由 Galaxy Research 使用公开披露的加密货币持有量编制，可视化了截至 2025 年 7 月公共 DATCO 的全球分布。

为了对每个国家/地区的 DATCO 活动水平进行分类，我们根据公共 DATCO 的数量及其数字资产持有规模将其分为三个级别（高、低和中等集中度）。

高集中度级别包括拥有 10 个或更多公开上市 DATCO 的国家/地区，或其公司持有非常大的加密货币储备的国家/地区（例如，日本，由于 Metaplanet 的大量比特币金库，该国符合高集中度级别）。中等集中度级别包括拥有 3 到 9 个 DATCO 的国家/地区，这代表着机构参与度和趋势水平的采用率不断提高。低集中度级别包括拥有 1 或 2 个已识别 DATCO 的国家/地区，这表明处于早期阶段的参与和市场测试行为。

估值差异和股权溢价

并非所有 DATCO 的估值都是相同的。尽管公开市场投资者拥有积累数字资产的共同策略，但在整个行业中，公开市场投资者对资产净值应用了差异很大的股权溢价。

下表高亮显示了这种差异，比较了截至 7 月 28 日具有大量公开披露的数字资产持有量和市值的八家 BTC、ETH 和 TRX 金库公司的横截面。

有些交易的溢价相对适中，例如 MSTR 的 58%（反映了其规模和成熟度）。相比之下，Metaplanet 的交易溢价要高得多 (179%)，这归因于其积极的资本形成模型。

在 ETH DATCO 中，这种差异甚至更加明显。例如，Bit Digital 的交易价格比其 ETH 持有量的美元价值高出 108%。“ETH 独有的收益潜力似乎已按未来资本效率定价。

并非所有溢价都可以仅归因于金库策略。其中一些公司拥有产生基本收入的合法运营业务。例如，SharpLink Gaming 运营一个体育博彩数据平台。

上图还包括 Tron Inc.（以前的 SRM Entertainment），该公司抵押了 3.65 亿 TRX 并采用了股票代码 TRON。尽管与一些 BTC 同行相比，其金库相对较小，但在很大程度上受到品牌一致性和 TRON 生态系统叙事风险的推动，其交易溢价为 64%。对于新兴的山寨币金库游戏，象征意义和信号传递具有真正的估值权重。

资本策略和市场机制

DATCO 模型的中心引擎是以溢价筹集资本并将该资本转化为更多每股加密货币的能力。最有效地执行此循环的公司通常以最大的溢价进行交易（Metaplanet 是这方面的一个主要例子）。本节将分析两种最常用的工具：ATM 和 PIPE。

ATM

在已建立的 DATCO 中，“按市价”(ATM) 计划是持续积累的首选策略。这些计划允许公司以现行市场价格逐步发行股票，从而避免了区块发行带来的大幅折扣和波动。ATM 为公司提供了精确的控制：它们可以在需求旺盛时筹集资金，并在市场转向时暂停，从而确保发行与投资者情绪保持一致。

当 DATCO 以高于资产净值的溢价进行交易时，通过 ATM 筹集的每一美元都可以购买比它稀释的更多的每股加密货币。这创造了一个每股加密货币增值循环：公司筹集股权，购买代币，并最终获得更高的每股资产净值，从而进一步扩大溢价（业内有些人称之为“增值稀释”的机制）。Metaplanet 有效地执行了此策略，动态地使用其 ATM 计划来扩大 BTC 敞口。

ATM 具有风险。过度使用会压低股价。但如果使用得当，它们可以成为 DATCO 的资本高效增长引擎。

PIPE

较小或较新的 DATCO 通常使用上市公司私募股权投资 (PIPE) 来快速筹集资金。与 ATM 不同，PIPE 是与大型机构买家协商的交易，通常以低于市场的固定折扣定价。它们在速度和数量方面效率很高，但会带来严重的稀释和未来供应过剩的风险。

中本聪（公司，而不是中本聪）于 2025 年 6 月宣布了一项 5150 万美元的 PIPE 融资，以支持其比特币金库策略。该 PIPE 在不到 72 小时内完成，定价为每股 5.00 美元。“我们将继续执行我们的策略，即筹集尽可能多的资金来获取 尽可能多的比特币”，中本聪首席执行官 David Bailey 说。

BitMine 和 SharpLink Gaming 已使用 PIPE 为 ETH 积累策略提供资金。在这两种情况下，融资都有助于增加其代币金库，但同时也增加了股份数量。

虽然在速度和规模方面非常有效，但快速的资本流入会抑制基于资产净值的估值。由于 PIPE 股票通常是带锁定的，因此它们会引入未来的抛售压力，因为投资者预计供应会进入市场。它们最好在高溢价环境中部署，投资者清楚地了解公司将资本转化为数字资产的能力。

PIPE 本身并没有好坏之分。它们是高速工具，可以放大上涨和下跌。

什么会导致平仓？

DATCO 增长模式的关键取决于对资产净值的持续股权溢价。如果溢价崩溃，或者更糟糕的是，转为折价，该模型将开始崩溃。

几家公司的股票已经开始与相对于资产净值的折价调情。在这种情况下，这些公司可能会开始回购股票，以利用折价，使用其数字资产储备或运营现金。（Bitmine 已经获得董事会批准回购 高达 10 亿美元 的股份，只要管理层认为合适。）如果一两家公司单独采取这条道路，那么对于更广泛的生态系统来说可能并不重要。但这些 DATCO 在很大程度上是相关的，彼此相关，也与它们所建立的底层加密资产市场相关。如果赎回或回购在公司中变得普遍，那可能是更大规模平仓的开始。

金库公司交易正变得越来越拥挤。就在过去一周，至少有十家新公司宣布了 DATCO 战略。到目前为止，策略已经很明确，资本正在涌入。但这是风险的一部分。当数百家公司采用同一种单向交易（筹集股权、购买加密货币、重复）时，它可能会变得结构性脆弱。这三个变量（投资者情绪、加密货币价格和资本市场流动性）中的任何一个出现下滑都可能开始瓦解其余变量。

DATCO 交易中的平仓可能会对数字资产价格本身产生显着的下行压力。正如来自金库公司的资金流入已成为比特币的“持续竞标”一样，由赎回驱动的资金流出可能会产生相反的效果。至少，可能会停止净积累。

1920 年代的投资信托繁荣也遵循了 类似的反射循环。信托以高于资产净值的溢价进行交易，发行股票，并使用收益购买更多资产。当情绪转变时，同样的机制会放大下行风险。溢价暴跌扼杀了资本获取途径，而杠杆放大了资产下跌的损失。这些连锁故障是 1929 年崩盘和随之而来的大萧条的加速器。DATCO 可能比 1920 年代的信托更透明且受到更好的监管，但 mNAV 驱动的资本形成的机制却惊人地相似。

平仓的一种可能结果是行业整合。规模更大、资本更雄厚的参与者，如 Strategy (MSTR)，仍以溢价进行交易，可能会开始以资产净值折价收购较小的 DATCO。这些交易实际上将允许买家使用自己的股权以折价收购 BTC。但这只有在收购方保持溢价的情况下才有效。

随着这些公司继续扩大规模，它们对数字资产市场的影响力也随之增长。平仓会削弱本周期加密货币所拥有的最强劲的推动力：企业资产负债表上数字资产的正常化。DATCO 交易的平仓可能会抑制公开股票市场对任何类型的数字资产敞口的需求，从而减缓流入加密货币 ETF 的资金，这在所有条件相同的情况下，将对底层加密货币的价格造成压力。

需要明确的是，除了 Strategy 之外，DATCO 在数字资产生态系统中仍然是相对较小的参与者，仅持有约 320 亿美元的加密货币，约占全球市值的 0.83%。每天不断涌现的新的 DATCO 公告可能会夸大它们当前重要性的印象。上面描述的对市场的风险目前在很大程度上是理论上的，但值得在类别继续增长时进行监控。

结论和展望

DATCO 已从一种新颖的资本配置实验演变为加密货币市场购买压力的结构性来源。它们的持续崛起已经重塑了市场参与者获得数字资产敞口的方式，并且越来越多地重塑了他们对加密货币市场和 TradFi 之间关系的看法。

展望未来，DATCO 将继续在加密货币中发挥更大的作用。这种崛起并非没有风险。

交易这些 DATCO 股票的股票市场与比特币价格之间形成的反射关系值得密切关注。流入 BTC 金库公司的资金可以实现更有价值的资本融资，进而购买更多的 BTC。这个周期一直是牛市中非常强大的刺激因素。但是，如果宏观条件转向规避风险，这种刺激因素可能会迅速变成抑制因素。

一个合理的担忧是，BTC 的价格正受到公开股票市场中风险偏好资金流动的越来越大的影响。也许这是不可避免的。如果比特币真的是最“原始的资本”，那么为什么公司不应该随时随地购买它呢？虽然 DATCO 扩大了机构准入，但它们也可能引入结构性依赖性，从而破坏比特币成为非相关资产的目标。

DATCO 模型在以下三个条件成立时效果最佳：

1. 数字资产价格处于持续上升趋势

2. 股权溢价保持在高位

3. 资本市场保持流动性且接受度高

DATCO 格局可能会继续扩大，无论是在广度还是复杂性方面。在 Galaxy Research，我们预计会看到：

• 持续的协议多元化，更多的公司探索代币（尤其是权益证明链）以产生非稀释性收益

• 将运营现金流业务与资本高效的数字资产积累相结合的混合金库模型

• 进一步的地理多元化，新兴市场的新公司开始采用类似的策略，利用其当地的监管和资本市场条件

DATCO 反映了加密货币的金融化（以及金融的加密货币化）。它们是不完美但强大的桥梁，连接着两个越来越紧密的世界。

虽然它们绝不会取代自我托管和去中心化的核心加密精神，但它们为大型资本池提供了合规且流动的包装，以获得数字资产敞口。

附录：公司列表

下表列出了与数字资产国库公司 (DATCO) 模型相关的公司。它们包括在本报告中详细分析的公司，以及其他表现出类似金库特征但由于策略差异而未正式纳入主要数据集的公司。

这些列表不应被解释为详尽无遗的。在其资产负债表上持有数字资产的公司范围是动态的且不断扩展的，并且 DATCO 模型的形式和功能也在不断发展。由于资本策略的变化，公司可能会随着时间的推移进入或退出此类别。

这些列表旨在提供对公开市场中金库策略的广度和多样性的方向性见解，并作为进一步研究的参考。

• 原文链接： galaxy.com/insights/rese...
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