加密货币 DCF (非)理性

加密资产可以使用 DCF 估值吗？

现金流量折现（“DCF”）是 tradfi 估值的标志。通常被称为收益倍数和收益率是 DCF 的简写。现金流是生产性资产估值的基础。

在本文中，我将解释为什么 DCF 在加密货币中不起作用。我假定，在加密货币中，将出现现金流等价的估值模型。我将以以太坊为例进行 DCF 案例研究。我探讨了 DCF 所需假设的缺点。请继续阅读，以了解我认为 Eth 可能值多少钱。

本文是关于加密货币估值系列文章的一部分。（参见 加密货币中是否存在价值？)

DCF 在加密货币中不起作用

加密资产缺乏 DCF 能够运作的一个关键要素——现金流。现金流或其某种等价的代币版本，对于确定生产性资产的价值是必要的。

大多数协议都受到两个问题的困扰：

1. 它们是亏损的

2. 创造的价值不会归于代币持有者

几乎所有协议都是亏损的。如果一家企业花费的钱多于它赚的钱，那么它就是亏损的。它的成本 > 收入。亏损的企业仍然可能是有价值的。但最终，收入 > 成本。当一个协议发行的代币多于它产生的收入时，该协议就是亏损的。它的代币发行 > 收入。最终，对于协议创造经济价值而言，收入 > 代币发行。

协议需要有一种将利润分配给其代币持有者的方式。大多数协议都不能这样做。代币向代币持有者提供“治理”或“效用”权利。它们通常不提供利润分成。如果它们这样做了，它们可能会被 SEC 视为证券并受到相应的监管。

基于现金流的估值将会出现

协议就像企业。它们销售产品以产生收入，并在这样做时产生费用。利润是从收入中扣除成本后剩下的。例如，区块链向用户出售区块空间。区块链会产生费用来保护网络和处理输入。这与企业没有什么不同，只是交易以原生代币而不是法定货币进行。用 Eth 或 Sol 替换 USD，其机制几乎相同。

对于成功的协议，收入将超过成本。另一种选择是网络崩溃。协议的最大成本是代币发行。如果协议以比收入增长更快的速度持续发行代币，它就会破坏价值。

下表简单地说明了这种现象。“成功”和“不成功”协议的唯一成本是代币发行。两者的收入增长速度相同。“不成功”协议发行的代币速度快于其收入增长速度。你最初 10% 的所有权份额被稀释到几乎为 0%。你份额的价值比你开始时减少了 50%。你在“成功”协议中的份额从 10% 稀释到 5%。其价值增加了 43 倍。

经济价值创造对于协议至关重要。如果拥有协议的代币没有经济价值，那么验证者就没有动力保护网络。网络将会崩溃。代币将毫无价值。

我坚信，成功的协议将为其代币持有者创造经济价值。这是它们蓬勃发展的唯一途径。

一旦收入 > 成本，就会创造经济价值。超额或利润通过“燃烧”代币归于代币持有者。“燃烧”是加密货币术语，指的是减少流通中的代币数量。它等同于 tradfi 中的股份回购。所有其他条件相同的情况下，流通中的代币数量越少，单个代币的价值就越大。

现金流式的估值将会出现。协议必须以利润的形式创造经济价值，以确保网络的安全。创造的利润的价值将归于代币持有者。这与企业没有什么不同。

以太坊在合并后是有利可图的。通过 EIP-1559，它具有一种向其代币持有者分配价值的机制。它是唯一具有这两个特征的区块链。可以使用 DCF 对其进行估值。

以太坊的 DCF

DCF 入门

生产性资产的价值来源于其所有者获得的现金流。现金为王。

DCF 分析预测收入和成本，以确定其所有者的现金流。这些现金流的总价值就是未来某个时点企业的价值。未来价值折现回现在。折现未来价值是基于以下前提：今天的 1 美元比明天的 1 美元更有价值，当然也比 20 年后的 1 美元更有价值。今天的1美元可以用于投资以获得回报，并且在20年后可能比1美元更有价值。反过来，20 年后的 1 美元比今天的 1 美元价值更低。

DCF 对两个假设高度敏感：增长率和折现率。

以太坊的“现金流”

以太坊通过用户购买区块空间来产生收入。用户为发布的每笔交易支付交易费，称为 gas 费。

每笔交易的 Gas 费 x 交易数量 = 收入

以太坊有两项成本。处理交易的可变成本。保护网络的固定成本。

用户支付给验证者以处理交易的费用部分称为“小费”。在模型中标记为“支付给验证者的费用”。这是一项可变成本。每笔交易都会产生小费。每笔交易的小费金额各不相同。在 tradfi 术语中，小费是商品销售成本。

收入 - 支付给验证者的费用 = 毛利润

以太坊的毛利润表明燃烧了多少 Eth。以太坊的毛利率（毛利润/收入）衡量了以太坊每笔交易的盈利能力。以太坊的毛利率约为 80%。它也表明了将要燃烧的以太坊总收入的百分比。

以太坊的固定成本是其新的代币发行。代币发行给验证者以保护网络。从 tradfi 术语来说，代币发行是“固定成本”。它不会随以太坊的收入而变化。代币发行成本受验证者质押的 Eth 数量的驱动。

毛利润 - 代币发行 = 净利润

以太坊的净利润相当于 tradfi 术语中其所有者的现金流。

以太坊的盈利能力

以太坊将在 2022 年第四季度实现盈利。合并于 9 月 15 日成功执行。它将以太坊的共识机制从 PoW 切换到 PoS。PoS 将以太坊的新代币发行量减少了 90% 以上。PoW 中的代币发行由每个区块发行的一定数量的 Eth 代币驱动。在 PoS 中，新的代币发行由验证者质押的 Eth 数量驱动。代币发行是以太坊迄今为止最大的成本。2021-22 年，它占以太坊收入的 114% 到 557%。在 2018-19 年间，它几乎占收入的 3,000%。

下表说明了以太坊的季度利润表。以红色高亮显示的是新代币发行的减少。22 年第四季度的利润以绿色高亮显示。

请参见模型 此处

当 EIP-1559 于 2021 年 8 月推出时，以太坊的毛利润从 0% 变为 ~80%。以前，所有以太坊收入都传递给了矿工/验证者。在 EIP-1559 之后，只有收入的“小费”部分支付给验证者。剩余部分由以太坊保留并燃烧。

以太坊的利润可能会 🚀

以太坊可能会变得非常有利可图。它具有 80% 的毛利率。其固定成本（即新的代币发行）不会随交易量增长。收入可能会恢复到之前的 +100% 的增长，而其固定成本基础可能每年不会增长超过 5-35%。我不认为以太坊验证者会激增。与 tradfi 资产相比，相对的质押回报率不够吸引人。

在 tradfi 术语中，以太坊的成本基础具有高度可扩展性。它将受益于经营杠杆。

以太坊的预测

预测以太坊的交易量具有挑战性。交易量应该会急剧增加。以太坊的路线图（请阅读 以太坊无法扩展……或者可以吗？）要求在未公开的时间段内，每秒处理的交易量（“TPS”）从 10 增加到 100,000。这种增加将来自于扩展执行层（又名 Layer 1）和 rollups（发生在 Layer 2 上）。建模的 TPS 适用于执行层。Danksharding 扩展了以太坊的执行层。Danksharding 应该会在未来几年内将 Layer 1 的 TPS 至少增加 100 倍。“温和路线图”和“路线图”案例假设发生了这种情况，此后 TPS 继续加速。它假设对额外的交易量供应存在需求。

Layer 2 rollups 也扩展了以太坊。它们未包含在此模型中。此模型中的交易数量包括直接在以太坊执行层上结算的交易，以及在 Layer 2 上 rollup 并在 Layer 1 上作为一笔交易输入的交易。

“停滞”案例假设以太坊没有按计划扩展。

潜在的 TPS 预测的分布范围很广。

预测交易费用同样具有挑战性。最终用户的交易费用应降至几美分。交易费用下降的大部分将来自 Layer 2 rollups。rollup 费用的下降不会影响以太坊 Layer 1 的交易成本，而这正是此模型预测的。Danksharding 应该会降低 Layer 1 的交易费用。降低多少？我不知道。 每笔交易的费用是我知之甚少的巨大假设。

对交易量和价格之间的平衡进行建模几乎是不可能的。一种理论认为，以太坊的 Layer 1 交易量将保持较低水平，并且费用将非常高，以确保网络安全。相反，交易量增长和费用下降将发生在 Layer 2 和其他扩展解决方案上。另一种理论认为，扩展和低费用将分布在 Layer 1 和 2 以及其他层上。目前尚不清楚这种动态将如何发挥作用。

结果是收入结果的分布范围很广，并且对预测的信心不足。

完整的预测可在下表中查看，并且该模型可在此处 此处. 获得。毛利率保持在 75-80%。新代币发行通过假设质押的 Eth 数量进行建模。该模型将流通中的 Eth 代币数量保持在今天的 1.21 亿个。然后，以今天 1,500 美元的 Eth 价格转换预测的总收入的现值，并除以 1.21 亿个流通中的代币，以推断出 Eth 价格。

请参见模型 此处

以太坊的折现率

以太坊预测的净收入（即现金）需要折现到现在。确定折现率与预测以太坊的收入一样具有挑战性。

折现率 = 无风险回报率 + βeta *（预期回报率 - 无风险回报率）

用英语来说，该公式断言折现率是无风险回报率加上 βeta 调整后的风险溢价之和。风险溢价是预期回报率减去无风险回报率。它捕捉了超过“无风险”回报的额外回报是多少。βeta 衡量资产价格相对于其可比市场的变动幅度。

计算适当折现率有两种思路：tradfi 方法和 DeFi 方法。

Tradfi 方法

4.1% 的美国 10 年期国债收益率用作无风险回报率。它代表了投资于“无风险”资产的回报。标准普尔 500 指数的 9% 平均回报用作预期回报。

βeta 很难推断。βeta 的计算方法是资产与其可比市场之间的相关性。回到高中数学；βeta 是散点图中最佳拟合线的斜率。例如，以苹果为例，βeta 计算的是标准普尔 500 指数发生给定变动时，苹果股票变动了多少。问题是，以太坊与标准普尔 500 指数不相关。在短期内，它是相关的，但在较长时间内，它不是相关的。下图回归了自 2016 年 1 月以来标准普尔 500 指数和 Eth 的每日价格变动。

像这样计算 βeta 没有意义。没有相关性。这种方法不能用于计算折现率。

DeFi 方法

1% 的 USDC 稳定币收益率可以用作“无风险”利率。历史加密货币市场回报率用作“预期回报率”的晴雨表。加密货币回报率高度依赖于所选的周期。例如，从 2016 年 1 月至今，加密货币市场产生了 107% 的年化回报率。从 2018 年 1 月至今，年化回报率为 8%。

预期回报率是 107% 还是 8%？

它对折现率产生了巨大的影响。由于无法从历史回报率中确定预期回报率，因此此方法不起作用。

经验法则方法

我使用一个最佳猜测作为折现率。流动性较低、风险较高的风险投资基金试图获得 20-30% 的年化回报率。以太坊至少需要这样做。当今大多数美国股票的股权折现率都在十几岁低端。考虑到加密货币的风险高得多，它的价值应该明显高于该值。20% 左右的折现率似乎是正确的。

终值

DCF 价值是预测的现值和终值之和。终值用于代替预测 100 年。终值将最后一年的预测资本化。该模型假设了 10-30 倍的收益倍数。这意味着 14-21% 的终值增长率，这意味着净收入将永久增长 14-21%。

终值占以太坊总价值的 54-86%。这些假设至关重要。

DCF 敏感性

预测、折现率和终值的输出结果是以太币的估值范围为 293 美元 - 10,633 美元。你可以将一艘航空母舰停在这个如此宽广的范围内。范围如此之广，因为假设很难细化。

如果以太坊搞砸了。路线图没有实现。区块链竞争开始了。Eth 是 -80%。我喜欢认为我会在以太坊使用指标中看到消亡的到来。我会在吃掉 80% 的跌幅之前削减我的头寸。我很容易损失 50%。

如果以太坊实现了路线图，它的价值至少为 1 万美元。如果它达到了一个拨回版本的路线图，或者需求混乱，它的价值为 4 千美元。

我愿意冒损失 50% 的风险来获得 600% 的收益。

再多想几点

从理论上讲，以太坊的 DCF 是可行的。以太坊具有生产性资产的属性。它可以产生利润，并且具有将利润分配给所有者的机制。最终，其他区块链也会如此。

实际上，以太坊的 DCF 并不是真正有效。目标价格对增长假设和折现率的变化非常敏感。有人说 “垃圾进，垃圾出。” DCF 的价值仅与其假设的质量相当。以太坊的假设很难获得。

评估如何估值加密货币变得越来越重要（请阅读 加密货币中是否存在价值？_)。我将在接下来的文章中讨论其他方法。我的目标是激发一场关于加密货币估值的急需的讨论。

我欢迎你的反馈，包括我的分析不足的地方。

保持好奇。

• 原文链接： samuelandrew.substack.co...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～