稳定币巨头争夺 USDH — 无论结果如何，Hyperliquid 都是赢家

稳定币巨头争夺 USDH — Hyperliquid 无论如何都是赢家

背景

9月5日，链上永续期货的顶级去中心化交易所 Hyperliquid 宣布 一项治理投票，将长期保留的 USDH ticker 授予“Hyperliquid 优先、Hyperliquid 对齐且合规的美元稳定币”。这打破了传统。Hyperliquid 上的 ticker 权利通常每 31 小时在荷兰式拍卖中出售，中标者会销毁该网络的原生代币 HYPE。在其峰值时期，这些拍卖达到了高达 100 万美元的 HYPE，如今已稳定在 20,000 美元到 40,000 美元左右。

译者注： Hyperliquid 中的 ticker 是交易对里标记某个资产的简称或符号。

然而，USDH 是不同的。凭借已经为 Hyperliquid 提供动力的 55 亿美元 USDC 余额，以及每年超过 2 亿美元的收益流向该稳定币发行商 Circle，USDH ticker代表着为 Hyperliquid 网络夺回该价值的机会。投票的获胜者不会自动取代 USDC 成为主要的报价货币，但它将获得网络上最令人垂涎的数字房地产形式之一：USDH ticker。

该公告引发了稳定币发行商之间的激烈竞争，包括 Ethena、Sky（前身为 MakerDAO）、Paxos、Agora、Frax Finance、Bastion 和 OpenEden 等老牌参与者以及 Native Markets 等新进入者都提交了提案。该过程本身也具有开创性意义。这是 Hyperliquid 除了资产下架( de-listings)之外的首次治理投票，也是对网络是否能以去中心化的方式引导决策的检验。

以下内容概述了正在进行的治理过程、提交的主要提案以及投票的更长期影响。

投票过程和时间表

这标志着 Hyperliquid 除了资产下架( de-listings)之外的首次重大治理投票，将完全在链上进行，验证者的投票权与质押权重成正比。USDH 的提案截止日期为 UTC 时间 9 月 10 日 10:00（美国东部时间上午 6 点），验证者有 24 小时的时间来声明其投票意向。在此之后，持有质押 HYPE 的用户可以将他们的质押重新委托给与他们的偏好一致的验证者。最终投票将于 UTC 时间 9 月 14 日 10:00 至 11:00 进行。

为了使提案获得通过，它必须达到法定人数，并获得至少三分之二的总质押支持。目前，与生态系统管理者 Hyperliquid 基金会相关的验证者持有约 54% 的总质押。因此，基金会验证者将弃权，直到独立达到法定人数，之后他们将根据社区的明确利益进行投票。生态系统中领先的流动性质押提供商 Kinetiq 也 宣布 它将弃权，将其质押重新委托给基金会验证者。因此，估计约 63% 的 HYPE 总质押将不会直接参与，从而将决策权交给独立的验证者。

对于如此重要的投票来说，这是一个非常紧张的时间表。多个团队表示担心，竞争者将没有足够的时间提出完全成熟的提案，或者选民没有时间消化所有选项。尽管有这些反对意见，Hyperliquid 团队并未延长截止日期。

Hyperliquid 稳定币格局

迄今为止，Hyperliquid 的稳定币格局一直由 Circle 的 USDC 主导，USDC 在整个网络中充当主要的保证金、抵押品和结算货币。大约 55 亿美元的 USDC，占 Hyperliquid 上所有稳定币的 95%，由 Circle 发行。与其他 Circle 直接铸造的链不同，Hyperliquid 上的 USDC 不是原生发行的。相反，它位于以太坊的 layer-2 网络 Arbitrum 上的一个共享合约中。当用户存入 USDC 时，他们的资金会添加到此池中，并且 Hyperliquid 的后端会计系统会为每个参与者分配一个与其在共享 USDC 中的份额相对应的余额。尽管 Circle 在 7 月 宣布计划 通过升级后的跨链传输协议 (CCTP V2) 在 Hyperliquid 上启动原生 USDC 发行，但尚未实现。目前对桥接 USDC 的依赖引发了安全担忧，因为影响 Arbitrum 持有抵押品的任何漏洞都可能直接危及 Hyperliquid 的交易基础设施。

此外，即使 Hyperliquid 上存在 USDC 总发行量的 8%，该网络也无法从此安排中获得任何实际价值。更糟糕的是，在与 Circle 的收入分享安排下，USDC 产生的一半收益直接流向 Coinbase，从而将价值输送给可以称为 Hyperliquid 竞争对手的 Coinbase。对于 55 亿美元的 USDC，每年大约有 2.2 亿美元的收益流向 Circle 和 Coinbase。作为原生发行的稳定币，USDH 不仅可以提高安全性并降低依赖性风险，还可以将稳定币余额产生的收益重新定向回 Hyperliquid。

虽然 Circle 表示不会提交 USDH ticker的提案，但它并没有退缩。在公告发布几天后，Circle 首席执行官 Jeremy Allaire 发推文 称：“不要相信炒作……我们将以大方向进入 HYPE 生态系统。我们打算成为该生态系统的主要参与者和贡献者。”

USDH 赋予哪些权利？

重要的是要澄清 USDH 治理投票中的利害关系是什么。赢得投票并不能让一个团队控制 Hyperliquid 的稳定币轨道，也不能自动获得交易的垄断权。实际上，结果仅限于一个结果：以 USDH ticker发行稳定币。

然而，从象征意义上讲，获胜者还将获得作为与 Hyperliquid 的价值观和治理最紧密相关的稳定币发行商的合法性。这种认可对于整合、做市商支持和长期采用至关重要。

同样重要的是 USDH ticker不能保证什么。这并不意味着 所有 perps 或现货上的 USDC 报价对将突然迁移到 USDH。Hyperliquid 的交易所基础设施深深植根于 USDC，强行转移流动性可能会损害深度和用户体验。

该ticker也不会阻止竞争对手的发布。事实上，许多提案者已经表示，无论投票结果如何，他们都打算在 Hyperliquid 上部署。

在实践中，USDH 的获胜者将获得一个强大的品牌，并且很可能在新现货市场上获得默认角色，这些现货市场是根据 HIP-3（允许 任何人（而不仅仅是 Hyperliquid 团队）利用 Hyperliquid 的基础设施启动市场的升级）启动的。尽管如此，发行 USDH 的 任何人 都必须通过流动性、整合和执行来赢得采用。

最好将该ticker理解为对齐的信号，而不是对统治地位的保证。其真正的价值将取决于发行商在市场采用方面交付的效率。

认识竞争者

以下是主要提案的概述。还鼓励读者完整查看提案（链接在每个描述中）。它们在附录中进行了并排比较。

Native Markets

Native Markets 是稳定币发行领域的新进入者，但深深嵌入在 Hyperliquid 生态系统中。其创始人 Max Fiege 是 Hyperliquid 的早期倡导者，也是 HyperEVM（该网络的智能合约层）和 Hyperion（购买 HYPE 的上市公司国库公司）上几个主要应用程序的顾问。虽然 Native Markets 没有发行稳定币的记录，但它将自己区分为唯一一个已经部署并在 Hyperliquid 测试网和主网上测试代币流动的团队。

Native Markets 是第一个提交提案的团队，在 Hyperliquid 帐户在 X（以前称为 Twitter）上发布 USDH 公告后不到 90 分钟。在收到社区的反馈，认为 Native Markets 的初始提案过于模糊后，该团队于周日 提交了一份扩展提案。他们提案的主要组成部分包括：

• 稳定币发行和基础设施：USDH 在 HyperEVM 上原生发行，并在 Hypercore（该网络的闪电般快速的中央限价订单簿）上具有可组合性。基础设施已在 Hyperliquid 测试网和主网上部署和测试；目前正在进行审计。

• 储备支持和托管：由现金和美国国债支持。链下储备由世界最大的资产管理公司 BlackRock 管理，链上储备由 Superstate 通过名为 Bridge 的服务提供商管理。

• 收益分配和激励：50% 的储备收益定向到 Hyperliquid 援助基金；50% 致力于 USDH 增长，包括与构建器ticker接口、HIP-3 市场和 HyperEVM 应用程序的合作。

• 法规符合性及法币网关：通过 Bridge 实现法规符合性。Bridge 在美国财政部的金融犯罪执法网络 (FinCEN) 注册为货币服务企业 (MSB)，并持有多个州货币传输许可证，但没有章程来完全符合最近通过的 GENIUS 法案。该团队正在寻求更多许可证，以确保持续符合 GENIUS 法案。

• 生态系统整合与合作：Native Markets 与 Hyperliquid 原生具有深厚的联系。如前所述，其创始人 Max Fiege 是 Hyperliquid 的早期采用者和倡导者。他担任几个最大的 HyperEVM 应用程序的顾问，并且是 HYPE 数字资产国库公司 Hyperion 的顾问。

Paxos

Paxos 是稳定币市场上最成熟的参与者之一，通过 BUSD（为币安提供白标稳定币）和 PYUSD（为 PayPal 提供）等产品发行了超过 1600 亿美元。

译者注：white-label stablecoin 白标稳定币： 别人（Paxos）帮你做技术和合规，你（币安）只需要贴牌发行的稳定币。

Paxos 以其严格的监管和机构合作关系而闻名，拥有与世界上一些最大的金融科技公司扩展稳定币的往绩。Paxos 于 9 月 6 日提交了其初始 提案，距离 Hyperliquid 宣布 USDH 投票后仅 24 小时多一点。9 月 9 日，该团队针对社区反馈推出了 修订提案。该提案的主要组成部分包括：

• 稳定币发行和基础设施：USDH 在 HyperEVM 上原生发行，并在 Hypercore 上具有可组合性。基础设施利用 Paxos 的成熟技术（例如 PYUSD、BUSD、USDP）。支持多链互操作性。

• 储备支持和托管：储备保存在破产隔离账户中，由现金、美国国债和逆回购支持。托管、定期审计和每月证明符合 Paxos 的监管合规标准。

• 收益分配和激励：Paxos 最初提议将 95% 的储备收益分配给 HYPE 回购，用于重新分配给协议、验证者和用户，Paxos 保留 5% 用于为运营提供资金并再投资于 USDH 增长。在修订后的提案中，Paxos 引入了一种新的分层分配结构，该结构基于 USDH 总锁定价值（TVL）（请参见下图）。该团队还增加了其合作伙伴 Paypal 承诺向 HYPE 生态系统提供的 2000 万美元激励措施。

• 法规符合性及法币网关：通过 Paxos 完全可以符合 GENIUS 法案（美国）、MiCA 法规（欧盟）和其他全球标准。通过全球银行间消息传递系统 SWIFT 以及托管合作伙伴以及 Venmo、Checkout 和其他链下通道实现法币双向兑换。

• 生态系统整合与合作：可能与主要交易所和钱包（包括币安、PayPal、Kraken、Robinhood、OKX、Anchorage）整合。通过最近收购 Molecular Labs（第一个 HYPE 流动性质押代币和代币化 HLP 产品的创建者）加强了与 Hyperliquid 的联系。在修订后的提案中，Paxos 表示它将在 Paypal 和 Venmo 上列出 HYPE，并为与 Paypal 的 4 亿用户和 3500 万商户的整合打开大门。Paxos 还计划构建一种收益产品，“可以使用简单的 API 套件嵌入到任何消费者前端”以及一套代币化 HLP 产品，以推动 HIP-3 增长。

Ethena

Ethena Labs 是 USDe 的创建者，USDe 现在是全球第三大稳定币，供应量超过 130 亿美元。Ethena 已在以太坊、Arbitrum、币安的 BNB 链、Optimism、Mantle、Kava 和 Linea 上部署，证明了其大规模启动采用并在中心化和去中心化场所进行整合的能力。

Ethena 于 9 月 9 日提交了其 USDH 提案，是最后一个提交提案的主要发行商。该提案的主要组成部分包括：

• 稳定币发行和基础设施：USDH 在 HyperEVM 上原生发行，并在 Hypercore 上具有可组合性。

• 储备支持和托管：最初由 Ethena 的 USDtb 支持（其本身 90% 由 BlackRock 的代币化货币市场基金 BUIDL 支持，该基金的抵押品由 BNY Mellon 托管）。可以选择在未来经治理批准后扩展到另一个现有的 Ethena 稳定币 USDe 或 Hyperliquid 原生版本 hUSDe。

• 收益分配和激励：最初至少 95% 的储备收益定向到 Hyperliquid 生态系统（援助基金 + HYPE 回购）。如果达到 KPI（例如 50 亿美元的供应量、Hook稳定性），则可能调整为 90%。通过 Ethena 积分奖励、HIP-3 前端的最高 1.5 亿美元的生态系统赠款以及 USDH 采用的流动性贷款和迁移成本覆盖，还可以获得额外的可能激励措施。

• 法规符合性及法币网关：通过 Anchorage Digital Bank（一家获得联邦特许的加密银行）实现符合性。支持 GENIUS 对齐和全球法币双向兑换。

• 生态系统整合与合作：Hyperliquid 生态系统的潜在整合包括：推出 hUSDe（一种由 uBTC 和 uETH（该网络的比特币和以太币的代币化版本）支持的合成美元，并通过 HyperCore 进行对冲）；引入 HIP-3 奖励以降低具有 USDe 保证金的永续盘交易成本；在 Hyperliquid 上进行直接 USDe 对冲；以及扩展的经纪业务和投资组合保证金支持。其他举措扩展到通过与 Unit（Hyperliquid 的代币化层）的合作由 Ethena 提供的流动性的股票永续盘，以及广泛的 HyperEVM 整合，例如用于互操作性的 LayerZero、通过 Hyperlend、Felix 和 Hyperbeat 实现的新收益功能以及通过基于积分的激励措施增强的 Pendle 收益产品。

Agora

Agora 将自己定位为机构级白标稳定币基础设施提供商，由 TradFi 巨头 VanEck 和 State Street 提供支持。该团队的模型围绕着合规性、规模和直接连接到全球银行系统的合作伙伴关系而构建。Agora 的旗舰稳定币 AUSD 发行了 1.66 亿美元，可在 10 多个区块链上访问。Agora 于 9 月 7 日提交了其 提案。该提案的主要组成部分包括：

• 稳定币发行和基础设施：USDH 在 HyperEVM 上原生发行，并在 HyperCore 上具有可组合性，同时还支持通过 LayerZero 进行的跨链互操作性。Agora 的白标稳定币引擎将提供完全抵押的 Hyperliquid 原生产品。

• 储备支持和托管：储备包括短期美国国债、隔夜逆回购和现金。这些将由 VanEck（管理超过 1300 亿美元的资产）管理，并由 State Street（托管/管理超过 49 万亿美元的资产）托管，Chaos Labs 提供链上储备证明。

• 收益分配和激励：Agora 承诺将 100% 的净储备收益分配给 Hyperliquid 生态系统，并通过季度治理投票在援助基金和 HYPE 回购之间进行分配。此外，Agora 承诺在第一天提供 1000 万美元的流动性种子资金。

• 法规符合性及法币网关：Agora 及其基础设施旨在符合 GENIUS 法案和全球法规。通过与 Cross River Bank 和 Customers Bank 的合作，可以实现法币双向兑换。

• 生态系统整合与合作：通过 Rain（为超过 20 亿用户处理银行卡支付）、Moonpay（数千万 KYC 用户）和 EtherFi 金库实现分销的合作伙伴关系。LayerZero 互操作性支持从数十条链上链流动性。

Sky

Sky 是 MakerDAO 的继任者，MakerDAO 是 DeFi 最古老和最具影响力的协议之一，负责通过 DAI 开创去中心化稳定币。如今，Sky 管理发行超过 80 亿美元的流通稳定币（包括 DAI 和较新的 USDS），并以 130 亿美元的抵押品作为后盾。

Sky 于 9 月 8 日提交了其 初始提案，并在第二天跟进了 更多详细信息。该提案的主要组成部分包括：

• 稳定币发行和基础设施：通过以太坊上的 Sky 协议发行并桥接到 Hyperliquid（技术上与 DAI/USDS 相同）。通过 LayerZero 实现原生多链。与 Sky 的 Peg Stability Module (PSM) 集成，可实现 22 亿美元的即时 USDC 赎回流动性，并且可以转换为和从名为 sUSDS 的生息代币转换，以赚取 Sky 储蓄利率（目前为 4.75%）。

• 储备支持和托管：由 Sky 多元化的 130 亿美元投资组合支持，包括加密抵押品、美国国债和抵押贷款义务 (CLO)。通过 info.sky.money 上的实时仪表板提供透明度。

• 收益分配和激励：所有 USDH 的收益率为 4.85%，所有收益均定向到 HYPE 回购，用于援助基金。Sky 还承诺提供 2500 万美元来启动 Hyperliquid Genesis“Star”，该“Star”以 Sky 的应用程序模块 Spark 为模型，以启动 DeFi 增长。

• 法规符合性及法币网关：最初不符合 GENIUS 标准，但 Sky 的模块化设计可以为 USDH 随着时间的推移针对 GENIUS 合规性进行定制打开大门。唯一具有官方标准普尔信用评级 (B-) 和用于抵押品风险管理的巴塞尔协议 III 式框架的稳定币协议。

• 生态系统整合与合作：实施由 Sky Frontier Foundation（Sky 的顶级领导者和开发人员）领导。将 Sky 超过 80 亿美元的资产负债表直接部署到 Hyperliquid，并将 Sky 超过 3500 万美元的年度回购系统从 Uniswap 迁移到 Hyperliquid。未来将 USDH 分拆为独立的“生成器代理”，以实现完全自治，该代理具有自己的治理、在 Hyperliquid 上开采的代币和可定制的策略（例如，以更高的风险获得有竞争力的收益或关注监管）。

Frax

Frax Finance 最着名的是通过包括 FRAX、FraxLend 和 sfrxETH 在内的产品创新混合稳定币设计并在数十亿美元的规模上运营。其旗舰稳定币 FRXUSD 的市值为 1.01 亿美元。

Frax 于 9 月 5 日提交了其 初始提案，并于 9 月 8 日提交了修改。主要组成部分包括：他们提案的主要组成部分包括：

• 稳定币发行和基础设施：Frax 最初提议非原生 USDH 发行，但此后 更新了提案，以与一家受联邦监管的美国银行发行商（名称尚未披露，有待签署协议和法律审核）合作推出 Hyperliquid 原生发行。该设计使用 FraxNet 作为帐户层，从而可以在 20 多个链上实现即时多链连接，LayerZero 为互操作性提供支持。

• 储备支持和托管：由 BlackRock、Superstate 和 WisdomTree 管理的代币化基金 1:1 支持美国国债，富达即将加入。专注于金融科技的机构 Lead Bank 和其他一级金融合作伙伴将提供银行渠道。

• 收益分配和激励：100% 的基础国债收益以编程方式在链上流式传输到 Hyperliquid，Frax 不收取任何费用。Hyperliquid 治理将选择如何使用收入，例如提高 HYPE 质押收益、针对援助基金的定向 HYPE 回购或向活跃交易者/USDH 持有者返还。

• 法规符合性及法币网关：由未披露的受联邦监管的美国银行发行，以实现 GENIUS 合规发行。USDC、USDT 和法币之间的 1:1 铸造/赎回由 FraxNet（该团队的跨链互操作性基础设施）提供支持，从而提供机构级可访问性。

• 生态系统整合与合作：Frax 的提案中未包含任何主要的合作伙伴关系或整合计划，但后续问答环节中表示，它将有一个 USDH 增长负责人专注于规模化/分销。

Curve

Curve 最为人所知的是通过其 stableswap AMM 设计启动了首批为稳定币交易优化的去中心化交易所之一，并开创了投票托管 (veCRV) 代币治理模型，该模型此后已在 DeFi 中被广泛采用。2023 年，Curve 推出了 crvUSD，这是一种去中心化稳定币，其未偿发行额为 2.31 亿美元。它的提案是独一无二的，因为它建议为基于 crvUSD 的抵押债务头寸 (CDP) 模型构建的去中心化稳定币保留第二个ticker dUSDH。

Curve 于 9 月 9 日提交了其 提案。主要组成部分包括：

• 稳定币发行和基础设施：该系统将由 Curve 的 LLAMMA 架构驱动，该架构使用连续再平衡而不是二元清算，从而提高了波动期间的弹性。dUSDH 的治理权将归 Hyperliquid 所有，而 Curve 提供技术堆栈和运营支持。

• 储备支持和托管：dUSDH 将由 Hyperliquid 原生资产（如 HYPE 和 HLP）支持，从而在稳定币发行和生态系统增长之间建立直接联系。该Hook将通过自动利率调整和 Curve 的“pegkeeper”系统来维持，并使用 Hyperliquid 资产来稳定美元价值。

• 收益分配和激励：CDP 系统产生的稳定费将流回 Hyperliquid 治理机构，以决定如何最好地分配它们。质押模块还可以为 dUSDH 持有者提供稳定的年利率，同时为铸造者启用循环和杠杆策略。

• 法规符合性及法币网关：与其他提案不同，Curve 的 dUSDH 将是完全去中心化且抗审查的。但是，它不提供法币赎回渠道或合规性对齐，这就是 Curve 将其框架化为对受监管的 USDH 的补充的原因。

• 生态系统整合与合作：通过支持针对 HYPE 和 HLP 的挖矿，dUSDH 将产生飞轮效应：用户在 Hyperliquid 中借款、交易和循环，从而提高了原生代币的效用。这补充了受监管的 USDH 路径，并通过双重稳定币策略定位 Hyperliquid：一种用于机构采用，另一种用于 DeFi 原生杠杆和增长。

OpenEden

OpenEden 是一家机构级代币化现实世界资产的发行商，也是亚洲最大的链上美国国库券提供商。该公司成立于 2022 年，推出了 USDO（一种根据百慕大监管许可证发行的稳定币）和 TBILL（一种代币化货币市场基金，具有该行业最长的往绩之一）等产品。

OpenEden 于 9 月 9 日提交了其 提案。他们提案的主要组成部分包括：

• 稳定币发行和基础设施：USDH 将通过 OpenEden Digital 发行，OpenEden Digital 是百慕大金融管理局 (BMA) 授权的全资子公司，拥有 M 类数字资产业务许可证。发行通过破产隔离的独立账户公司 (SAC) 结构进行，确保 USDH 储备在法律上与其发行人债务分离。储备将由 TBILL 支持，从而创建一个透明且独立评级的基金会。

• 储备支持和托管：USDH 将由 TBILL 支持，TBILL 是一种投资于短期美国国债的代币化货币市场基金，并经过独立评级（穆迪 A，标准普尔 AA+f/S1+）。托管和投资管理由 BNY Mellon 提供。Chainlink 预言机将用于数据馈送、储备证明和跨链互操作性（通过 Chainlink 的跨链互操作性协议或 CCIP）。

• 收益分配和激励：100% 的铸造和赎回费用将用于 HYPE 回购并重新分配给验证者。100% 的基础储备收益（TBILL 约为 4%）也将流向 HYPE 回购和生态系统计划。此外，总 EDEN 代币供应的 3% 将被指定为 Hyperliquid 上采用 USDH 的激励措施。

• 法规符合性及法币网关：OpenEden 强调其通过 BMA 许可证和 SAC 结构提供的监管范围。USDH 将支持通过美国银行合作伙伴直接进行法币铸造和赎回，以及通过 USDC 进行转换。

• 生态系统整合与合作：除了 BNY Mellon 之外，OpenEden 还与 Chainlink 合作以提供数据、储备证明和跨链传输支持。这些整合旨在确保 USDH 可以在 DeFi 和机构结算系统中被广泛采用。

BitGo

BitGo 是加密领域最古老和托管商之一，成立于 2013 年，目前管理着平台上超过 900 亿美元的资产。该公司在全球运营六个受监管的信托实体，并为主要的代币化资产（如 Wrapped Bitcoin (WBTC) 和特朗普家族 World Liberty Financial 推出的稳定币 USD1）提供托管服务。BitGo 于 9 月 10 日提交了其 提案。提案的主要组成部分包括：

• 稳定币发行和基础设施：USDH 将在本机上在 Hyperliquid 上发行，部署在 HyperEVM 和 HyperCore 上，并通过集成的银行渠道在法币、USDC 和 USDT 之间 24/7 赎回。BitGo 强调 USDH 不是包装器，而是完全以与美元同等的价格支持。与其他区块链的互操作性将通过 Chainlink 的 CCIP 启用。

• 储备支持和托管：每个 USDH 代币将由现金、货币市场基金、短期美国国债和隔夜回购完全 1:1 支持。托管和储备管理将通过 BitGo 的全球信托公司运行，并由多个司法管辖区的金融机构合作伙伴补充。透明度将通过每月两次的第三方审计提供，并通过 Chainlink 的储备证明服务进行链上验证。

• 收益分配和激励：储备收益将以编程方式定向用于购买和质押 HYPE，每个验证器的质押上限为 20%，以避免集中风险。质押奖励将按比例分配回 USDH 持有者，其中一部分可以选择分配给援助基金，具体由 Hyperliquid 治理机构确定。BitGo 将对储备余额收取 30 个基点的费用，理由是即使在低利率环境下也需要确保可持续性。

• 法规符合性及法币网关：BitGo 带来了广泛的全球监管足迹，包括美国的州特许信托公司、德国符合 MiCA 标准的托管、新加坡受 MAS 监管的运营以及迪拜的 VARA 许可。这种足迹与既定的银行关系相结合，为在全球范围内铸造和赎回 USDH 提供了直接的法定渠道。

• 生态系统整合与合作：BitGo 打算利用其数千家机构客户，以及与交易所、做市商和金融科技公司的关系，以推动即时 USDH 流动性和采用。凭借已有的深度质押基础设施，BitGo 强调其能够将 USDH 迅速整合到全球机构工作流程中。

上面未涵盖的其他提案

• Bastion

• Hyperliquid 上的超声波美元（只能通过 Discord 访问）

• Team Konelia（只能通过 Discord 访问）

早期投票迹象

随着正式提案窗口的关闭，人们的注意力已经转移到验证者声明上，最终立场将于周四 UTC 时间 10:00 到期。不包括基金会验证者，有 19 个验证者有资格参与。截至周三上午，已有 9 名验证者声明，占符合资格权益的 43%。这些权重在周日的最终投票之前仍可能发生变化，因为 HYPE 质押者可能会将权益重新委托给与其偏好一致的验证者。

早期投票偏好突出了一些关键趋势：

• Hyperliquid 一致性胜过一切：到目前为止，验证者认可已绝大多数将 Hyperliquid 优先的一致性置于一切之上。Native Markets 因其完全专注于 Hyperliquid（没有竞争链、代币或外部优先级）而获得了广泛的验证者支持。支持者将这种独特的奉献精神框架化为对于维护网络主权至关重要，并将 Native Markets 与可能存在与其其他稳定币产品相关的利益冲突的 Paxos 或 Ethena 等更大的发行商进行了对比。即使最终认可 Paxos 或 Ethena 的验证者也承认一致性至关重要，并将他们的选择定位为在不损害 Hyperliquid 独立性的情况下服务于生态系统增长。普遍的看法是，虽然合规框架和技术堆栈可以复制，但真正的 Hyperliquid 优先承诺无法商品化。对于许多验证者来说，这种对生态系统的忠诚度超过了经验更丰富的发行商所提供的资源和规模。

• 法规符合性和经验：那些不投票给 Native Markets 的人强调了经过实战考验的法规符合性和机构记录的重要性。Paxos 支持者指出其纽约信托章程、全球许可足迹以及发行超过 1600 亿美元稳定币的历史，使其具有按照 GENIUS 法案和欧洲 MiCA 交付 USDH 的独特能力。Ethena 支持者强调了该公司安全管理数十亿美元的规模，以及部署 Anchorage 托管和 BlackRock 支持的储备的能力，从而提供了通常为最大稳定币保留的基础设施。这些验证者认为合规性和运营弹性对于长期生存能力是不可协商的，特别是在经受危机和监管审查方面。还对 Native 对 Stripe 等第三方发行的依赖表示担忧，从而引发了对供应商依赖性的质疑。这场辩论反映了那些优先考虑经过验证的合规性的人与那些愿意信任更新但与生态系统对齐的团队以赶上进度的人之间的分歧。

• 通过收益分享和激励实现生态系统增长：验证者声明中的一个核心动机是 USDH 收益和激励将如何推动 Hyperliquid 的增长。Native Markets 的支持者强调其双重方法，即将储备收益导向 HYPE 回购和再投资于生态系统扩张，将其构建为一个可持续的飞轮。Ethena 的提案通过承诺至少 95% 的收益来吸引验证者，提供高达 1.5 亿美元的生态系统赠款，覆盖迁移成本，并向做市商提供流动性贷款。Paxos 的支持者指出其与 PayPal 相关的 2000 万美元激励承诺，并承诺最终扩展到全球消费者和企业采用。总的来说，验证者将收益分享模式、流动性承诺和整合视为推动采用的关键杠杆，但对于是优先考虑近期激励还是长期再投资存在分歧。

• 严格的评估流程和社区参与：验证者沟通中的最后一个趋势是，他们非常谨慎地将决策呈现为严格、透明流程的产物。许多人提到 利益相关者 咨询、AMA 和提案审查，通常公开分享评分框架或评估标准。独立性得到了强调。包括 Imperator 在内的验证者明确否认与发行人有任何财务关系，以强调他们的中立性。其他验证者，如 IMC 和 Infinite Field，强调社区参与是他们审议的核心，将自己定位为管理者而不是守门人。HypurrCollective 是 权益 最大的验证者，尚未宣布它将投票给谁，甚至发布了一个全面的框架，用于根据 利益相关者 偏好、Telegram 和 X 投票以及其自身团队的立场做出决定。USDH 的决定不仅仅是选择一个发行人，而是展示 Hyperliquid 不断成熟的治理。

最终，浮现的图景是在对 Native Markets 中 Hyperliquid 原生冠军的理想主义支持与对 Paxos 和 Ethena 等合规性强的在位者的务实支持之间的分歧。然而，在所有阵营中，一个统一的音符是乐观。无论结果如何，每个验证者都在其声明中敦促合作。

Polymarket 的预测市场也有助于理清投票的潜在结果，自市场推出以来，Native Markets 一直保持领先地位，与当前的投票分布一致。随着投票的进行，读者可以在此处跟踪实时验证者投票更新，并在此处查看 Polymarket 的赔率。

对 Hyperliquid 的影响

为分发付费

USDH 的竞争凸显了稳定币发行中一种转变的动态，即发行人必须越来越多地为分发付费。在 USDH 流程开始几天后，Ethena 就展示了这一趋势，宣布在 Ethereum L2 MegaETH 上启动，其稳定币的收益将用于支付排序器成本。发行人将越来越需要将收入导回他们启动的生态系统，而不是自己捕获所有收入，本质上是补贴采用以获得吸引力。在这种模式下，除了品牌认知度之外，最重要的因素是发行人愿意返还多少价值。目前，Tether（最大的稳定币发行人）是这种环境中的主要赢家，因为它具有无与伦比的覆盖范围，并且能够在不需要做出此类让步的情况下保持分发。

承诺和执行风险

USDH 竞赛中的一个核心问题是，如果获胜团队未能兑现其承诺会发生什么。构建安全、合规、流动且集成的稳定币基础设施是一项非同寻常的挑战，而压缩的投票时间表一直是整个过程中反复出现的批评。提案在纸面上看起来不错，但团队只有不到一周的时间来制定提案，这使得关键细节未知并放大了执行风险。因此，许多提交的文件更像是意向书，而不是具有约束力的承诺。这就提出了一个问题，即治理过程是否应该推迟投票，直到团队能够提出更具体、经过审计和可执行的提案。仓促行事可能会优先考虑速度而不是彻底的尽职调查，并引发了如果团队未能兑现承诺会发生什么的问题。

监管合规

虽然大多数提案都强调美国的监管地位和 GENIUS 法案的一致性是竞争优势，但值得质疑的是，将 USDH 锚定到受美国监管的发行人是否实际上会给 Hyperliquid 及其市场带来风险。RFI 呼吁使用“合规”稳定币，但没有具体说明哪种类型的合规，验证者可能会选择权衡将 USDH 与 OCC 特许或州特许实体联系起来是否会无意中创建 Hyperliquid 不需要的美国联系。如果美国当局对该协议采取敌对立场，这可能会不必要地暴露 Hyperliquid 市场。也就是说，发行人可能会在采用 GENIUS 法案框架的抵押品质量和设计的同时，通过离岸实体构建发行。因此，验证者可能提出的一个问题是，美国的监管关系代表稳定和可信度，还是可以避免的潜在风险来源。

部署和先发优势

另一个不确定因素是获胜团队是否会是第一个部署的团队。包括 Native Markets、Paxos、Agora、Sky 和 Ethena 在内的几家发行商表示，无论结果如何，他们都可能推出 Hyperliquid 原生稳定币，Native Markets 表示最早可能在下周准备好部署。如果是这样，投票的“获胜者”可能不是第一个进入市场的人。这使得验证者和社区的计算变得复杂：ticker 的象征意义是否比实际部署的速度和质量更重要？

USDH 作为治理先例

这是 Hyperliquid 第一次在资产下架流程之外运行治理流程。社区接下来可能会投票决定什么？验证者被要求权衡的不仅是技术准备情况，还有价值对齐、交易对手信任和执行风险。未来关于协议收入、升级或跨生态系统合作伙伴关系的投票可能会遵循这种策略。USDH 既是对 Hyperliquid 治理成熟度的考验，也是对稳定币决策的考验。

“以太坊对齐”的对比

以太坊已经花了多年时间谈论“对齐”，但实际上，几乎没有最大的协议或 L2 将有意义的价值返还给 ETH 持有者。相反，它们通过扩展 EVM 的覆盖范围并为以太坊实现更广泛的生态系统增长来创造价值。USDH 提案最引人注目的特征之一是与 Hyperliquid 的价值对齐程度，每个主要的 USDH 竞争者都承诺将 95% 到 100% 的储备收益用于增加 Hyperliquid 生态系统的价值。这是对以太坊规范的重大颠覆，如果该模型被证明是可持续的，它可能会成为 Hyperliquid 的决定性优势。也就是说，这种对齐存在潜在的缺点：它可能会削弱用户持有 USDH 的需求。如果没有某种形式的持有者激励，用户可能更喜欢将资金保留在生息替代品中，并且仅在需要进行交易时才转换为 USDH。这可能会限制 USDH 的流通供应并减缓采用。

结论：无论如何，Hyperliquid 都是赢家

无论 USDH 投票如何解决，一个结论已经很明确：真正的赢家是 Hyperliquid。该过程迫使一些最大的稳定币参与者不仅要竞争 USDH ticker，还要公开承诺与 Hyperliquid 生态系统前所未有的对齐程度。发行人将自己描绘成不可或缺的合作伙伴，但实际上，他们比 Hyperliquid 更需要 Hyperliquid。发行人想要的是分发、Hyperliquid 的流动性、交易者和叙事动力。实际上，USDH 正在迫使发行人在 Hyperliquid 内部进行分发竞争，而不是相反。无论是通过受监管的法定货币支持模型还是去中心化设计，发行人都在为了 Hyperliquid 的利益而调整其经济学、合作伙伴关系和基础设施。投票将决定谁持有 USDH ticker，但 Hyperliquid 已经获得了最重要的东西：被认为是一个足够强大的网络，可以重塑稳定币价值增值格局本身。

附录

• 原文链接： galaxy.com/insights/rese...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～