重新审视作为货币的 L1 代币：对“货币溢价”的批判 — Placeholder

加密领域最古老的争论之一，聚焦于 L1 区块链网络的采用与其原生代币的价值增值之间的关系。这场争论尚未解决，但人们普遍认为，只要 L1 代币是在网络上交易的首选资产，采用最广泛的网络最终也将托管最有价值的代币。虽然具体论点因网络和代币而异，但在过去至少 10 年里，还有一个观点在这些讨论中不断回响。对许多人来说，这是少数 L1 “蓝筹” 与日益增长的加密资产长尾之间最重要的区别因素。这个观点被称为“货币溢价 (monetary premium)”，它根植于对货币的根本误解。

在其最容易识别的形式中，货币可以被定义为一种普遍接受的交换媒介，以及一种用于标价和金融债务的记账单位。虽然可以找到许多在不同程度上符合这一定义的历史例子，但在大多数当代社会，唯一普遍接受的交换媒介是由政府发行的国家货币（或在某些情况下，由外国政府发行），以及以货币计价的、由受监管的金融机构持有（且主要作为贷款发行）的存款。

然而，在实践中，货币是一个比上述定义更难以捉摸的概念。由于各种支付货币的承诺（期票）和其他以货币计价的价值代表，在某些情况下可能与实物货币和银行存款具有类似的功能，因此通常将货币视为存在于一个 “货币性” (moneyness) 频谱或层级 上，最流动和最广泛接受的形式位于一端，而最不流动和稀疏接受的形式位于另一端。虽然这种货币层级通常按货币划分（即，每种货币都有其自身的层级），但为了论证起见，让我们接受货币通常存在于类似的频谱上，因此，将加密资产视为货币更多的是程度问题，而不是种类问题。

“货币溢价 (monetary premium)”指的是这样一种观点，即 L1 代币应比其他加密资产具有更高的估值，因为它特别适合作为货币——即，作为货币记账单位、交换媒介和价值储存手段——以及链上经济及其他领域中备受追捧的流动性抵押品形式。 “货币溢价 (monetary premium)”理论最终源于比特币（网络）和 BTC（资产）的许多早期支持者所共同持有的一种货币理论，他们批评政府发行的法定货币，以及更普遍的信贷（相对于商品）货币。受到数字黄金替代品的想法的启发，该替代品类似于历史上的金本位制，会“自然地”限制任何人轻易扩大基础货币供应的能力，早期的比特币支持者设想了一个未来，在这个未来，世界各国不断膨胀的法定货币将难以与 BTC 的“硬度”竞争。 BTC 的高价格波动通常被认为是短期内不可避免的，但从长远来看是无关紧要的。 BTC 作为货币的社会采用被理论化为一个漫长的、长达数十年的旅程的最终目的地，在这个旅程中，BTC 首先被接受为投机性投资资产和收藏品，然后越来越多地用作价值储存手段，最终为将其用作货币记账单位和普遍接受的交易媒介打开了大门。

最近，BTC 有望在促进日常支付方面挑战政府发行的法定货币的观点已经失去了很多动力。相反，BTC 通常被简单地描述为“数字黄金”——世界上第一个、最安全、最有价值的数字商品，无论其作为货币竞争的潜力大小，它都在任何完善的投资组合中赢得了一席之地。即使 BTC 作为一种普遍采用的硬货币基础（“比特币标准”），在其之上可以建立更具弹性的信贷经济的想法，偶尔会在关于比特币的最终目的和命运的讨论中重新出现，但它通常不被视为其作为投资工具或长期价值储存手段获得成功的必要条件。

尽管不再主导比特币的叙事，但货币概念（以及在较小程度上，“硬货币”的意识形态）继续在关于其他 L1 代币价值增值的讨论中回响。几乎普遍的是，这些代币用于支付在其各自网络上可用的产品和服务（最著名的是网络运营商为向区块链添加数据而收取的交易费用），是去中心化金融 (DeFi) 应用程序中的主要抵押品形式之一，并且通常充当在网络上发行的其他资产的首次和最流动的交易对。因此，在大多数 L1 网络上，原生代币执行各种类似货币的功能，并且在这些网络的支持者中，通常会强调“货币溢价 (monetary premium)”是这些代币有价值的主要原因之一。从表面上看，这种说法似乎是合理的：根据定义，货币是最具流动性的资产；在每个 L1 网络上，原生代币往往是最具流动性的；因此，它具有最高的“货币性 (moneyness)”，并且只要对网络提供的服务需求增长，对其原生资产的需求也应自然增长，从而对其交换价值产生上行压力。并且 L1 代币在其网络的链上经济中获得的“货币性 (moneyness)”越高，它开始更广泛地获得货币效用的可能性就越大，从而形成一个积极的反馈循环。然而，仔细研究后，这种思路至少存在三个主要问题：

1. 使用 L1 代币来标价和促进商品和服务的交换（货币最明确的功能）往往非常狭窄和封闭，并且通常是出于必要而不是偏好而做出的选择。它主要限于与每个单独代币相关的网络，并且名义上集中于与其他在网络上发行的代币的交易。诚然，最成功的 L1 代币在二级（链下）交易所对主要国家货币具有显着的流动性，并且在在线甚至实体支付中具有一定的接受度，但是相对于它们的供应量和市值，它们在加密资产交易之外_作为货币_的使用是微不足道的。因此，L1 代币可能比典型的 API 积分或品牌忠诚度积分具有更多的“货币性 (moneyness)”（这两者通常是不可转让的，因此在它们的技术或商业发行场所之外缺乏货币效用），但在更广泛的经济中，它们远不能与传统的货币形式竞争。然而，同样的说法不能反过来说——即，传统形式的货币在链上与 L1 代币竞争——这引出了第二个问题：

2. L1 代币作为链上货币正受到 稳定币 的挑战。稳定币具有与国家货币Hook的优势——消费者每天都在使用的货币。由于绝大多数价格、金融负债和一般货币会计均以国家货币计价，因此相同的标准正在链上复制也就不足为奇了。它始于在链上显示以国家货币计价的价值（费用、交换结果等）这一明智的做法，即使底层交易是用加密货币进行的。更重要的是，一旦国家货币的代币化版本在链上可用，它们开始作为货币与所有其他代币竞争只是时间问题，并且——在没有提及“货币溢价 (monetary premium)”的情况下——它们已经非常成功地这样做了。这可以从“付款人 (paymasters)”的使用中看出，用户不再需要拥有原生 L1 代币才能在网络上进行交易，而是可以使用任何其他代币，最常见的是稳定币。虽然原生代币仍然在后台使用，但从最终用户的角度来看，获得不熟悉且不稳定的 L1 资产的复杂性被更平易近人的链上国家货币概念所取代。与此同时，稳定币越来越多地用作 DeFi 应用程序中的抵押品、区块链支付解决方案中的首选代币，以及在链上组织的薪资和其他类型的财务会计中计价，所有这些都不可避免地减少了 L1 代币在类似目的中的使用。但是，将 L1 代币的价值增值机制与其作为货币的采用联系起来，存在一个更深层次的问题：

3. 当支持者谈论“货币溢价 (monetary premium)”时，他们隐含地关注的是单个代币单位的交换价值（即价格），而不是所有单位的总交换价值（即市值）。换句话说，L1 代币通常被同时解释为投资工具和货币——这是一个主要的类别错误。诚然，货币必须在短期到中期内成为一种相当好的价值储存手段，但是，每当货币本身成为一种有吸引力的投资工具时，它就开始失去_作为货币_的效用。一种好的货币是每个人都随时愿意用它来支付商品和服务，并且乐于用它来标价几乎所有的价格、债务和合同。除了少数例外，金融债务和合同在名义上是刚性的，这解释了为什么人们普遍厌恶以预计会随着时间的推移而升值的资产（就其交换价值而言）来计价金融义务（抵押贷款、商业贷款、工资单等）。资本主义是一种金融体系，而金融体系从根本上依赖于名义核算的结果。公司的盈利能力、投资回报和个人储蓄通常都以货币衡量。虽然经济结果在实际购买力方面如何当然重要，但积累货币收益与损失几乎总是更令人担忧的问题，因为这决定了偿还过去遗留下来的名义义务的能力。在任何以增长为导向的资本主义经济体中，经济主体都可以自由签订以货币计价的合同，名义负债的扩张无法直接控制（也不应该控制），而且为了使这种经济体保持合理的稳定，大多数主体应该能够在大部分时间内支付大部分款项。当与对货币利润、投资回报和储蓄增长的普遍需求相结合时，很难使任何社会采用一种供应相对缺乏弹性的良好投资工具作为其货币合理化，因为很少有足够的货币流通来支持一个健康、动态的经济体的负债结构。而这正是将 L1 代币单个单位的长期价值增值机制与其作为货币的用途联系起来的认知失调所在。

L1 代币的“货币性 (moneyness)”——尤其是在访问其底层网络上可用的服务和资产方面的效用——有时可能是对这些代币的重要需求来源，并且可以访问更多或更好服务和资产的 L1 代币可能最终会比与较少或不太有吸引力的服务和资产相关的 L1 代币具有更多的“货币性 (moneyness)”（和持有者）。然而，L1 代币作为货币的更广泛采用直接受到它们作为投资工具的成功的阻碍。除非专门优化代币以服务于所有普遍认可的货币功能，否则它将始终难以与更传统的货币形式（包括稳定币）竞争，从而突破频谱的“较少货币性 (less moneyness)”端。现在是承认 L1 代币不能两全其美的时候了，并且整个“货币溢价 (monetary premium)”的概念可能不仅在语义上而且在理论上都是误导的。

这是否意味着任何 L1 网络都不应具有超出假定对其代币需求的估值溢价，仅用于在网络上进行交易，或者可能只是基于网络交易费用和/或质押收益的简单贴现现金流计算？完全不是。但是，与其说“货币 (money)”，不如说，构建论点的更合适的基石术语是“另类投资 (alternative investment)”和“非主权价值储存手段 (non-sovereign store of value)”。多年来，前者一直在被回避，这主要是由于不明确（有时甚至是恶意不合理）的监管指导，但对于任何在智力上诚实的人来说，很明显，产生以国家货币衡量的正投资回报的潜力是许多最重要的加密资产的核心方面。而且现在应该同样清楚的是，L1 代币可以是一种极好的投资工具，并且绝对_不是_一种证券。

第二个术语——“非主权价值储存手段 (non-sovereign store of value)”——与货币资产保持着隐含的联系，因此应该满足任何仍然想相信从长远来看，某些 L1 代币特别适合发挥货币作用的人。可以说，这种信念更多地源于比特币的意识形态根源，而不是对高级货币生产经济体的理论要求和实践经验的中立分析。然而，商品货币理论——这种理论可能总会在经济学家、金融专业人士和公众中拥有一席之地——的论述惯性不应成为 L1 代币价值增值叙事的核心组成部分，因为它们从投资角度来看的成功并非完全取决于它们作为商品货币的采用。就像一种资产可以是一种伟大的投资工具但不是一种证券一样，它也可以是一种伟大的价值储存手段，无论货币用途多么有限，甚至根本没有。也许出乎意料的是，采用更广泛的术语“另类投资 (alternative investment)”和“非主权价值储存手段 (non-sovereign store of value)”，而不是将 L1 代币与“货币 (money)”的桅杆联系起来，并不会破坏它们的长期价值主张。相反，它将这些资产从理论上的矛盾和在任何有意义的规模上实际成为货币的实际挑战中解放出来，同时仍然保持着所有表明它们相对于其他加密资产具有估值溢价的强大理由所需的属性。

那么自然要问的问题是：是什么使一种好的非主权投资工具和价值储存手段？对于加密资产，以下特征可以被视为特别重要：

• 数字化的（因此易于且廉价地存储和传输）

• 可证明的稀缺性（即，可验证的供应，膨胀成本很高）

• 安全和去中心化（因此难以破坏、审查或没收）

• 技术上的稳定性（即，重大升级很少或经过极其谨慎的管理）

• 在大多数市场条件下具有高度流动性（即，能够吸收大量资金流入/流出）

• 在潜在替代品中稳定或增长的市场份额（放大了林迪效应 (Lindy Effect)）

• 如果需要，易于自我托管，但也得到机构托管人的广泛支持

• 广泛的可访问性和分布（即，足够大的社会认可度/足迹）

• 在许多经济周期中呈上升趋势的交换价值（既是上述特征的结果，也是叙事强化的最重要来源）

鉴于区块链网络的发展还处于早期阶段，很难预测有多少 L1 代币能够在非主权价值储存类别中具有竞争力。虽然将该角色仅归因于 BTC 可能很诱人，但一个人的类别将构成一个单点故障，这与加密的核心精神背道而驰。理想情况下，至少会有少数资产符合上述标准，从而为竞争性差异化提供空间，从而形成一个更强大的数字资产市场。

从投资的角度来看，在作为非主权价值储存手段方面最成功的加密资产和在创收活动方面最成功的区块链网络都站在坚实的基础上，而关于“货币溢价 (monetary premium)”的理论则不能这样说。采用 L1 代币作为货币的大门将永远敞开——特别是对于那些旨在发表政治声明的人来说——但是，在构建理解其价值增值的连贯框架时，有更好的路径可走。

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