区块链能革新财富管理行业吗？——摩根大通与阿波罗案例研究

本报告是为INF Consulting举办的“2024年证券行业应对新法规的直接挑战”研讨会分发而撰写的。

主要结论

• 自比特币 ETF 获得批准以来，传统金融机构对区块链技术的兴趣日益浓厚。

• 自 2015 年以来，摩根大通一直对区块链技术及其采用感兴趣。最近，他们与资产管理公司 Apollo 合作，推出了一个基于区块链的投资组合管理系统，作为新加坡金融管理局 Project Guardian 的一部分。

• 在投资组合管理中使用各种区块链和中间件基础设施，实现了：1) 高效的交易结算和投资组合再平衡；2) 轻松纳入难以纳入模型投资组合的另类投资资产；3) 解决 tokenized 基金存在于多个区块链网络中的碎片化问题。

• 鉴于金融行业的性质，使用私有区块链似乎不可避免，预计私有区块链生态系统将会增长。

1. 背景

1.1 金融行业与区块链

随着时间的推移，全球金融机构对区块链技术的兴趣持续增长。在 1 月 10 日期待已久的比特币现货 ETF 获得批准后，预计这种兴趣将进一步加速。重要的是要注意，不仅对比特币本身的兴趣在增加，金融机构对采用区块链系统的兴趣也在增加。

甚至在比特币 ETF 获得批准之前，许多金融机构就已经在使用区块链技术。一个突出的例子是 tokenization。资产管理公司通过在区块链上 对 liquid assets 和基金进行 tokenization，为更多个人投资者参与私募市场打开了大门，从而减少了基金管理中的低效率。以下是金融机构进行 tokenization 的一些例子：

• 瑞银集团（UBS）：推出在传统交易所和基于区块链的交易所进行交易和结算的数字债券（2022 年 11 月 3 日）

• KKO：通过 Securitize 在 Avalanche 区块链上推出 Health Care Strategic Growth Fund II (HCSG II) 的一部分（2022 年 9 月 13 日）

• 富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）：在 Polygon 区块链上推出 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX)（2023 年 4 月 26 日）

• Hamilton Lane：通过 Securitize 在 Polygon 区块链上推出三支基金（1、2、3），并计划于 2024 年与 Brevan Horward 合作，在 Nomura Laser Digital 的 Libre 网络上对另一支基金进行 tokenization

除了对基金进行 tokenization 之外，全球金融机构还在其他方面测试和使用区块链：

• BNY Mellon：与高盛在 R3 Corda 网络上结算证券借贷交易（2022 年 7 月 20 日）

• DTCC：开发了一个基于区块链（R3 Corda）的结算平台，名为 Project Ion Platform（2022 年 8 月 22 日）

• 花旗集团（Citi）：在私有 Avalanche 区块链上构建了一个外汇交易应用程序（2023 年 11 月 15 日）

• 瑞银集团（UBS）：通过公共区块链与 SBI 和星展银行（DBS）进行跨境回购交易（2023 年 11 月 15 日）

1.2 Project Guardian

来源：新加坡金管局

金融机构最近增加区块链技术试点实施的主要原因之一是新加坡金融管理局的 Project Guardian。这项倡议是政府决策者和金融行业之间的合作，旨在通过区块链探索资产tokenization和去中心化金融的可能性。Project Guardian 的政策制定参与者包括新加坡金融管理局（MAS）、瑞士金融市场监管局（FINMA）、英国金融行为监管局（FCA）和日本金融服务厅（FSA），花旗集团（Citi）、汇丰银行（HSBC）、瑞银集团（UBS）和 Apollo 等金融机构也参与其中。前面提到的许多区块链采用案例都是作为 Project Guardian 的一部分进行的。

Project Guardian 在 2023 年的一个值得注意的概念验证（PoC）涉及摩根大通的区块链子公司 Onyx 和资产管理公司 Apollo。这个 PoC 不仅仅是在区块链上对基金进行 tokenization 或测试交易结算。相反，它展示了一个能够有效管理包括在各种私有区块链上 tokenized 的基金的投资组合的系统。

2. 从Tokenization到投资组合管理

2.1 摩根大通与区块链

2.1.1 Quorum

作为世界上最大的综合金融公司之一，摩根大通对区块链技术表现出了早期的兴趣，在 2015 年开发了一个基于以太坊的企业区块链，名为 Quorum，当时区块链和加密货币还是相对较新的概念。Quorum 在被 Consensys 收购后，现在由 Consensys 运营。

2.1.2 JPM Coin 系统

2016 年，摩根大通开始运营基于 Quorum 的 JPM Coin 系统（目前，JPM Coin 基于摩根大通区块链子公司 Onyx 开发的 Onyx Digital Assets）。JPM Coin 是一种与美元Hook的基于区块链的 stablecoin，可为摩根大通的客户提供快速的支付和结算。当客户希望使用 JPM Coin 时，他们会将资金发送给摩根大通，然后摩根大通会发行等量的 JPM Coin。然后，客户可以使用 JPM Coin 进行快速支付和结算流程。

与公共 stablecoin 不同，JPM Coin 仅在摩根大通客户之间的私有区块链网络中进行交易，并且支持 JPM Coin 的美元通过摩根大通的储备得到严格管理。JPM Coin 系统最初只是一个简单的结算工具，已于 2023 年 11 月通过添加“ 可编程支付”功能来扩展其服务，允许客户设置用于注资账户的规则或基于保证金催缴或合同要求执行的支付参数。西门子集团是一家使用 JPM Coin 系统的知名公司，截至 2023 年 10 月，该系统每天处理的交易额约为 10 亿美元，这表明它具有很大的网络规模。

2.1.3 Onyx

Onyx 是摩根大通的区块链子公司，成立于 2020 年，目标是“改变银行业的未来”。它提供支持批发支付的区块链平台服务。Onyx 提供四项主要服务：

• Liink：一个允许参与者安全且私密地共享信息的网络。到目前为止，它已通过大约 100 家参与机构在 20 多个国家/地区促成了大约 1 亿笔交易。参与者可以基于共享数据进行协作，并利用各种服务，例如 Confirm、CheckMatch 和 Route Logic。

• Coin Systems：该服务使用区块链进行快速支付和结算，尤其是在解决跨境转账和流动性管理中的问题。有关更多详细信息，请参阅“2.1.2 JPM Coin 系统”。

• Onyx Digital Assets：用于资产tokenization的区块链。机构可以通过 Onyx Digital Assets 对各种资产进行 tokenization 并进行交易，从而受益于区块链的功能，例如自动化、流动性和原子结算。摩根大通报告称，到 2023 年底，通过 Onyx Digital Assets 平台结算了价值约 9000 亿美元的 tokenized 美国债券。

• Blockchain Launch：Onyx 中的一项服务，区块链团队在其中为客户提供区块链技术支持。

2.2 财富管理的未来

摩根大通一直在探索如何通过区块链技术创新金融。作为新加坡金融管理局 Project Guardian 的一部分，它在 2023 年发布了一份与全球资产管理公司 Apollo 合作的报告。该报告名为“财富管理的未来：由tokenization驱动的传统和另类投资的超高效投资组合”，提出了一个重要的 PoC 案例。虽然已经有很多尝试将区块链应用于传统金融，但大多数都集中在资产tokenization上。摩根大通和 Apollo 通过将区块链技术应用于包括 tokenized 资产的投资组合管理，从而在资产管理行业中提出了一个新的范例。

摩根大通和 Apollo 的投资组合管理系统 PoC 的目标是使投资组合经理能够轻松地创建、分发和自动管理模型投资组合，而无需考虑所涉及的资产类型。PoC 解决了以下问题：

• 如何使交易的执行和结算变得高效且可扩展？

• 与股票或债券相比，更难处理且流动性更低的另类投资资产如何纳入模型投资组合？

• 在使用不同技术协议创建的众多区块链网络的情况下，如何通过互操作性解决方案解决这种碎片化问题？

• 区块链技术的复杂性是否可以被抽象化，使其对投资组合经理来说易于使用？

2.2.1 PoC 概述

上图说明了使用区块链技术进行投资组合管理的 PoC 概述。使用了三种类型的区块链：Onyx Digital Assets 网络和其他两种，以探索各种运营环境。其中包括 Avalanche Subnet（基于 EVM）和 Provenance 区块链（基于 WASM）。

不同的基金在这些区块链上被 tokenized。在 Provenance 区块链上，Apollo 的基金通过 OASIS PRO Tokenization 服务进行 tokenized。在 Onyx Digital Assets 网络上，摩根大通、Apollo 和 WisdomTree 的基金通过 Onyx 进行 tokenized。最后，在 Avalanche Subnet 上，WisdomTree 的基金也通过 Onyx 进行 tokenized。

此 PoC 实验的目的是演示投资组合经理如何使用区块链和智能合约有效地管理包含跨多个网络（Onyx Digital Assets、Avalanche Subnet、Provenance 区块链）的另类投资资产（alts）的投资组合。这种设置旨在实现轻松纳入 alts、通过使用智能合约的自动化流程进行有效管理以及近乎即时的结算。

2.2.2 协议概述

对于不熟悉区块链生态系统的读者，本节将简要介绍摩根大通和 Apollo 在 PoC 中使用的协议。熟悉以下技术堆栈的读者可以跳过本节。

• Onyx Digital Assets：这是摩根大通的区块链子公司 Onyx 运营的私有区块链，专门用于资产tokenization。有关更多详细信息，请参阅“2.1.3 Onyx”。在此 PoC 中，Onyx Digital Assets 充当投资组合经理与之交互的主要区块链，摩根大通私人银行、Apollo 和 WisdomTree 的基金在其上进行了 tokenization。

• Avalanche Subnet：这是一个与 Avalanche 主网分离的网络，涉及其一些验证者作为参与者。与支持各种应用程序的通用 Avalanche 主网不同，Avalanche Subnet 允许创建专为特定应用程序量身定制的区块链。Avalanche Subnet 的示例包括 P2E 游戏 Defi Kingdom 的 DFK Subnet 和 SK Planet 的忠诚度计划（OK Cashbag）的 UPTN Subnet。在本次测试中使用的 Avalanche Subnet 是一个私有网络，而不是公共网络。值得注意的是，Avalanche 还为金融机构提供私有 Subnet 服务，称为 Avalanche Evergreen Subnet。在此 PoC 中，WisdomTree 的基金在一个私有 Avalanche Subnet 实例上进行了 tokenization。

• Provenance 区块链：此区块链基于 Cosmos SDK，专门为金融服务行业设计。机构可以使用 Provenance 区块链对资产进行 tokenization。

• OASIS PRO：OASIS PRO 是一家数字证券市场的基础设施公司，提供“OASIS PRO Markets”（用于发行和投资数字证券的市场）、“OASIS PRO Tokenization”（用于对现实世界资产 (RWA) 进行 tokenization）、“OASIS PRO Transfer Agent”（用于轻松进行 cap table 管理）和“OASIS PRO Connect”（连接 Web2 和 Web3 基础设施的 API 服务）等服务。在此 PoC 中，OASIS PRO 用于在 Provenance 区块链上对 Apollo 的基金进行 tokenization。

• Axelar：Axelar 是一种跨链消息传递协议，可促进基于 EVM（如以太坊、Polygon、Avalanche、Arbitrum、Base）和基于 Cosmos SDK（如 Cosmos、Osmosis、Sei、Celestia）的区块链之间的交互。验证者在 Axelar 网络中验证其跨链消息。在此 PoC 中，Axelar 处理了基于 EVM 的 Onyx Digital Assets 和基于 WASM 的 Provenance 区块链之间的跨链消息传递。

• LayerZero：LayerZero 是另一种跨链消息传递协议，可协助基于 EVM 的网络之间的交互。它依靠去中心化的验证器网络进行验证。在此 PoC 中，LayerZero 负责基于 EVM 的 Onyx Digital Assets 和 Avalanche Subnet 之间的跨链消息传递。

• Biconomy：Biconomy 提供了一个用于基于 EVM 的网络中帐户抽象的工具包。帐户抽象是一种允许用户以更友好的方式与 dApp 交互的技术。通常，要使用区块链网络，用户必须拥有本地 token 才能支付交易费用，这可能会阻碍用户体验。在此 PoC 中，Biconomy 提供了一项功能，投资组合经理无需提前持有本地 token 即可与 Avalanche Subnet 交互，因为 Biconomy 代表他们支付了交易费用。

2.3 投资组合管理流程

在摩根大通和 Apollo 提出的 PoC 测试中，我们研究了投资组合经理如何交易分散在各种私有区块链上的基金 token 并管理其投资组合。这包括从投资者资本注入到投资组合再平衡的整个过程，包括前端和后端操作。

2.3.1 投资组合经理创建模型投资组合

来源：Onyx, Apollo

投资组合经理通过名为 Crescendo App 的前端界面创建模型投资组合。模型投资组合是模型，包括资产类型、其比例以及投资组合经理向投资者建议的风险级别。此处显示的一个示例是创建名为 Balanced ESG 的模型投资组合，其中可以设置每个区块链上基金 token 的类型和比例。

在后端，有关模型投资组合的信息已在“模型注册智能合约”中注册。此过程涉及在 Onyx Digital Assets 网络的链上智能合约上注册详细信息，例如模型投资组合的名称、token 类型和比例。模型注册智能合约至关重要，因为它在投资组合再平衡期间会不断被引用。

2.3.2 投资者存入美元

来源：Onyx, Apollo

有兴趣投资该投资组合的投资者可以通过 Crescendo App 探索各种投资组合并选择一个进行投资。

来源：Onyx, Apollo

要投资于选定的投资组合，投资者只需输入所需的金额，然后将美元转移到区块链以完成投资。

从后端来看，投资者在投资于特定投资组合之前，最初会将美元存入存款 token 智能合约，本质上是为他们的帐户注资。在完成对选定投资组合的投资后，美元从存款 token 智能合约转移到投资者投资组合智能合约。这不是一个通常被管理的智能合约，而是为每个投资者创建的个人智能合约，链接到选定模型投资组合的模型注册智能合约。例如，如果投资者 A 和 B 投资于 Balanced ESG 投资组合，则会单独创建和管理他们的投资者投资组合智能合约，同时两者都链接到 Balanced ESG 模型注册智能合约。

2.3.3 自动化投资组合再平衡

当投资者选择特定的模型投资组合并存入美元时，最初，投资者投资组合智能合约仅包含现金。为了使投资者的资产与初始投资阶段的模型投资组合保持一致，需要购买适当的基金 token。投资组合经理的再平衡模块会计算当前投资者投资组合与模型投资组合之间的差异，从而确定要购买的基金 token 数量。在此 PoC 中，脱链数据以中心化方式用于必要的资产价格计算。但是，将来，可以应用像 Chainlink 这样的去中心化预言机协议来更可靠地获取资产价格。

来源：Onyx

一旦确定了每个区块链网络中要购买的基金 token 数量，就会通过智能合约自动执行用于投资组合再平衡的基金 token 购买流程。Onyx Digital Assets 上的 Orchestrator 智能合约接收来自投资组合经理的订单，并将买入/卖出订单转发到每个网络。在 Provenance 区块链和 Avalanche Subnet 上的基金 token 订单分别由跨链消息传递协议 Axelar 和 LayerZero 调解。

当基金经理收到订单时，他们会确认投资者的现金已被冻结以进行结算。验证后，他们会对相当于冻结现金数量的基金进行 tokenization。值得注意的是，在 Avalanche Subnet 中，使用了 Biconomy 的帐户抽象技术。该技术通过使基金经理无需拥有用于交易费用的本地 token 即可在 Avalanche Subnet 上创建交易来增强用户体验 (UX)。

一旦所有基金 token 都已发行，结算确认消息将从基金经理那里通过 Orchestrator 智能合约到达投资者投资组合智能合约。最初仅持有现金的投资者投资组合智能合约现在存储有关跨各个网络的基金 token 的信息，从而完成投资组合再平衡。然后将用于结算的冻结现金 token 从投资者投资组合智能合约转移到基金经理的钱包。

此再平衡过程不仅用于投资者的初始资本投资，还用于后续投资和由于资产类别价格波动而进行的每月再平衡。传统上，在金融行业中，再平衡包含股票、债券和另类投资等各种资产类别的投资组合涉及大量的运营成本。但是，此 PoC 通过使用区块链、智能合约和跨链消息传递协议一次性处理复杂的再平衡流程来证明了增强的效率。

3. 主要见解

3.1 从 PoC 中获得的经验

让我们回顾一下摩根大通和 Apollo 进行 PoC 的最初目的，并回顾一下他们旨在解决的四个关键问题的答案。

3.1.1 如何使交易的执行和结算变得高效且可扩展？

区块链和其他分布式数据系统不能免除去中心化、可扩展性和安全性的三难困境。像比特币和以太坊这样的公共区块链专注于去中心化和安全性，但通常缺乏可扩展性，从而导致每秒交易数量较低。但是，在此 PoC 中，使用中心化的私有区块链克服了可扩展性问题。

重点转移到其他区块链优势。区块链允许各方在单个账本中以自动化的工作流程处理多个资产。通过智能合约表示和记录资产所有权将传统行业中的投资组合管理和运营集成到一个自动化流程中。这提高了多个参与者之间交易执行和结算的效率。

通常，一家拥有 100,000 名客户的资产管理公司每月需要 3,000 个运营步骤才能进行投资组合再平衡。此 PoC 将其替换为只需单击几下。此外，区块链上交易的即时结算最大限度地减少了现金拖累 - 未投资现金的机会成本。考虑到投资组合经理通常持有 3% 的现金，预计回报率为 8%，导致 24 个基点的现金拖累，并且 2023 年第四季度的酌情投资组合费用为 1.09%，客户可能会将成本降低约 20%。

3.1.2 鉴于另类投资的复杂性和与股票或债券相比流动性较低，如何将另类投资纳入模型投资组合？

对私募股权、私人信贷、房地产和基础设施等资产的投资虽然流动性较低，但在投资组合多元化和风险管理方面具有吸引力。但是，在传统金融中，这些资产无法供机构以外的个人使用，并且由于资产和流程的多样性，难以纳入模型投资组合。在此 PoC 中，tokenization平台可以轻松地将另类投资纳入模型投资组合并进行管理。智能合约自动化了许多任务，大大减轻了处理另类投资的运营负担。包括这些资产可以提高投资组合的回报或降低波动性。Onyx 认为，投资组合经理和资产管理公司预计将获得每年约 4000 亿美元的新收入机会。

3.1.3 碎片化区块链网络的互操作性解决方案

在共存的众多区块链网络中，每个网络都使用不同的技术协议构建，因此会出现严重的碎片化问题。虽然已经有很多使用区块链对基金等现实世界资产 (RWA) 进行 tokenization 的案例，但该过程并未在特定的区块链上进行标准化。相反，它发生在各种区块链上，每个区块链都有自己的协议。这种碎片化通常被视为私有区块链的主要缺点。在此 PoC 中，探索了使用像 Axelar 和 LayerZero 这样的跨链消息传递协议来解决此碎片化问题。这可以将分散在多个网络上的基金合并到一个投资组合管理系统中。

3.1.4 简化投资组合经理的区块链技术

区块链虽然是一项有用的技术，但对于最终用户来说可能很复杂且在技术上具有挑战性。PoC 引入了 Crescendo，这是一种前端解决方案，可简化投资者的投资流程。它使他们可以轻松地投资于投资组合，而投资组合经理可以方便地跟踪业绩并重新平衡资产。

3.2 私有区块链生态系统的复兴

从 2015 年到 2018 年，随着区块链市场获得广泛认可，许多企业和机构都对其进行了实验。由于公共区块链监管灰色地带相关的法律风险，这些实体通常更喜欢私有区块链而不是公共区块链。此外，公共区块链对去中心化的关注有时会以牺牲可扩展性为代价，使其不太用户友好。在此期间，像 Hyperledger 和 R3 这样的私有区块链引起了人们的关注。

但是，区块链市场迅速恶化，并且由于缺乏足够的基础设施，企业和机构并没有感到采用区块链技术的迫切需求。更重要的是，像 Solana、Avalanche 和 Polygon 这样的可扩展公共区块链从 2019 年和 2020 年开始崛起导致人们对私有区块链的兴趣下降。

尽管如此，即使在像 Terra 和 FTX 事件这样的重大危机之后，区块链生态系统仍然显示出复原力和增长。充足的中间件基础设施的可用性重新燃起了企业和机构对区块链的兴趣。与过去不同，企业现在拥有更广泛的私有区块链选项，包括 Polygon、Avalanche 和 Onyx 提供的用于定制私有区块链解决方案的服务。

一些批评家认为，缺乏去中心化的私有区块链并不代表区块链技术的真正本质。但是，这种观点已经过时了。Onyx 和 Apollo 的 PoC 已经证明，区块链除了去中心化之外，还提供了许多好处。只要公共区块链中的隐私和可扩展性等问题没有得到完全解决，企业和机构采用它们仍然具有挑战性。此 PoC 可以作为众多考虑采用区块链的企业和机构的宝贵示例，从而可能导致私有区块链生态系统的扩展。

4. 展望未来

虽然区块链是一种追求去中心化的系统，但通常被认为是与传统金融行业相对立的，但最近许多金融机构采用它的情况却出现了悖论式的增长。正如在 Onyx 和 Apollo 的案例中看到的那样，这种趋势的部分原因是区块链系统为传统金融提供了去中心化之外的几个优势，例如国际转账、快速结算和通过智能合约实现的自动化流程。那么，机构在未来采用区块链技术时应该考虑什么？

鉴于 KYC/AML 等监管合规在金融行业中的重要性，机构在可预见的将来可能会更喜欢私有区块链而不是公共区块链。最近，提供私有区块链基础设施技术支持的基金会和公司有所增加。由于私有区块链往往会创建孤立的生态系统，因此机构必须谨慎选择其区块链解决方案，同时考虑到未来网络效应的潜力。

但是，正如历史所表明的那样，区块链是一个技术仍在快速发展的行业。该行业的平衡随着时间的推移不断变化，并且很可能在不久的将来继续变化。许多技术最初在其开发阶段有所不同，但最终会融合，并且区块链有望遵循这种模式。因此，正如 Onyx 和 Apollo 所证明的那样，支持在孤立的生态系统之间实现无缝跨链消息传递的中间件的重要性将大大增加，对于希望采用区块链的机构而言，这将变得至关重要。

然而，一个令人担忧的问题是，预计私有区块链生态系统内部将出现激烈的竞争。虽然此 PoC 通过使用适当的跨链消息传递协议在一定程度上解决了这个问题，但 Onyx Digital Assets 在使用的三个区块链中发挥了核心作用。正如在追求去中心化的公共区块链生态系统（例如，Solana、Polygon、Avalanche、Near）和寻求扩展以太坊的以太坊生态系统（例如，Optimism、Arbitrum、Polygon、zkSync）中存在激烈竞争一样，本质上是中心化的私有区块链生态系统也无法幸免于这种激烈的竞争。

随着比特币现货 ETF 上市和加密货币市场获得传统金融的认可等发展，区块链行业的新时代已经开始。以前，去中心化被吹捧为区块链行业的主要价值，但现在该行业越来越发现其超出传统去中心化的产品市场契合度 (PMF) 特征。尽管区块链技术仍在金融行业中进行实验性使用，但摩根大通和 Apollo 的 PoC 显示出了巨大的潜力，并且希望会出现更多案例，从而通过区块链加速金融行业的创新。

感谢 Kate 为本文设计图形。

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