RWA协议的机制与生态

主要内容

• 由于 RWA 抵押品的流动性较低，处理违约的方法与传统借贷协议不同。

• RWA 协议引入了一种名为“分层 (Tranche)”的机制，将重点放在如何在贷款人 (Lender) 之间分配资产损失。

• 本文将探讨各种 RWA 协议如何通过各种案例应对违约。

在本文中，我们将深入探讨处理现实世界资产 (RWA) 代币的风险管理这一关键主题。我们将分析各种协议如何应对这些相关风险，并讨论他们迄今可能遇到的任何麻烦。此后，我们将探讨 DeFi 协议渗透到以 RWA 作为抵押品的贷款市场的方式。最后，我们将评估关于 web3 领域中 RWA 的一系列观点，同时考虑这些资产可能给 Web3 行业带来的独特好处和限制。

1. 管理 RWA 支持贷款的违约风险

在以下部分中，我们将讨论与使用 RWA 作为抵押品相关联的显着违约风险，以及为降低这种风险而采取的策略。在深入了解细节之前，重要的是要理解传统 DeFi 中与使用代币抵押品相关的风险，以及现有 DeFi 协议应对违约风险的方式。我们将从一些基本背景开始，然后将我们的重点转移到 RWA 支持的贷款中的违约有何不同，并检查各种 RWA 协议如何应对这些挑战。

1.1 先前 DeFi 协议中的贷款头寸违约。

在之前的 DeFi 模型中，当用户将稳定币存入协议时，只需要关心协议的机制是否能够保护存款的价值。换句话说，评估该协议是否能够在借款人的抵押代币价格下跌时执行诸如清算之类的过程至关重要。例如，如果你是 AAVE 上的 USDC 存款人，你唯一需要担心的是，当贷款人抵押的 ETH 价格下跌时，该协议会清算贷款人的头寸并保护你的 USDC。MakerDAO 也是如此。它要做的就是保持 DAI 的价值在 1 美元，就是在 MakerDAO 持有的抵押品价值跌破作为贷款发行的 DAI 的价值之前，清算借款人的抵押头寸。

因此，从存款人的角度来看，他们只需要检查协议是否使用了 AAVE 或 MakerDAO 等主要协议的适当机制，以及是否存在任何违约情况。从协议的角度来看，当发生违约时，它会检查机制有什么问题，并且只会适当地修改机制来处理违约。

1.1.1 例子

2020 年 3 月，由于代币价格大幅下跌，MakerDAO 经历了大量违约。当时的问题是 MakerDAO 的清算机制设计得很差，阻止了清算人在协议要求的清算流程中参与。MakerDAO 在恢复阶段对协议进行了改进，包括对其清算机制的抵押品拍卖流程进行了重大修订。

除了清算机制外，现有的 DeFi 协议还具有与清算相关的风险参数，以防止违约。在代币经济建模公司 Gauntlet 的帮助下，MakerDAO 和 AAVE 等 DeFi 协议为清算设置了贷款价值比 (LTV) 阈值，并在他们认为市场处于熊市时调整这些参数，以确保持有抵押资产的保护。例如，2022 年 12 月，AAVE 社区增加了稳定币贷款所需的抵押品，以应对加密货币市场的放缓。

1.1.2 总结

在以前的 DeFi 中，如果协议以合适的价格获得其代币资产并在该价格处置其抵押品，它就不会违约。换句话说，在传统的 DeFi 模型中，如果协议违约，那就是协议设计的问题，因此这意味着协议设计得很差，或者没有正确考虑到协议中可能出现的风险。

1.2 RWA 协议中的贷款头寸违约

1.2.1 意识到借款人违约

处理 RWA 的协议对违约的看法略有不同：他们认识到每个 RWA 代币抵押品都可能违约，并且他们不认为阻止这种情况发生是协议的义务。

在传统的 DeFi 中，当抵押代币的价格跌至某个水平以下时，它们可以在链上市场上出售。但是，RWA 代币没有可以按设定价格立即出售的市场。因此，即使 RWA 的价格下跌，协议也很难正确出售抵押品以保护协议资产的价值。此外，无论 RWA 如何被代币化，区块链上的代币所有权是否反映了实际 RWA 的所有权仍然不清楚。这两个因素实际上使得在区块链上快速清算抵押品并在需要清算 RWA 代币抵押品时赎回借款人的贷款头寸成为不可能。

1.2.2 分层：应对违约的机制

因此，RWA 协议假定违约可能随时发生，并且重点不是通过清算来防止协议违约，而是如何在发生违约时将资产损失分配给贷款人。更具体地说，一些贷款人可能愿意存款，因为他们想要高额利息回报，即使可能损失一些本金，而另一些贷款人可能更愿意不产生任何损失，即使回报很低。RWA 协议根据贷款人的风险偏好对贷款人和他们的存款进行分类，即使对于同一个金库也是如此。

这种结构在传统金融中被称为分层 (tranche)，并且大多数 RWA 协议在接受贷款人的存款时都采用分层结构。分层通常分为优先分层 (senior tranches)和劣后分层 (junior tranches)。优先分层是一种受保护免受损失但获得有限回报的融资形式，而劣后分层是一个可以获得更高回报以换取作为第一个暴露于损失的资金的资金池。

接受贷款人以分层结构存款的金库的设计方式也与传统金融中使用的分层相同。当借款人偿还他们借用的金额加上利息时，还款首先分配给优先分层，然后分配给在劣后分层中存款的贷款人。任何剩余金额将分配给劣后分层。如果借款人破产，未偿还金额的任何损失将首先适用于劣后分层。当仅靠劣后分层无法收回所有未偿还金额时，损失也将适用于优先分层。

1.2.3 GoldFinch Finance 的优先分层

TrueFi 的 Structured Credit Vault 和 Centrifuge Tinlake 的 Tin & DROP 每个金库都有优先和劣后分层。但是，GoldFinch Finance 具有略有不同的分层结构。在这里，将资产直接存入特定金库的贷款人称为支持者 (backers)，并且所有支持者的存款都被认为是劣后分层。相反，将资金存入 GoldFinch 协议而不是特定金库的贷款人称为流动性提供者 (liquidity providers)，并且他们的存款被认为是优先分层。每个金库的支持者存入多少资本的分配决定了高级分层中汇集的资本有多少分配给每个金库。这样做的结果是，每个 VAULT 能够借到的流动性多于 BACKERS 提供的资本，从这个意义上说，该模型被称为杠杆模型。

让我们推测一下为什么 GoldFinch 使用与其他 RWA 协议不同的优先分层结构。首先，GoldFinch 的目标借款人都是发展中国家的企业，即使它们具有不同的特征，因此似乎很自然地将 GoldFinch 借出的所有金库捆绑在一起，并为其风险和回报创建一个存款产品，然后将该优先分层打包为发展中国家金融产品的多元化投资，并提供给用户。另一方面，其他 RWA 协议在他们借出的对象方面差异很大，以至于我认为将协议中的所有贷款捆绑到一个存款产品中是没有意义的。

1.3 分层结构的设计考虑

1.3.1 为劣后分层提供资金非常重要

如上所述，在 RWA 代币抵押的借贷协议中，如果借款人无法偿还贷款，则该协议将面临无法偿还的损害，并且这些金库的贷款人可能无法收回其代币。考虑到贷款人主要是存放稳定币并希望以相对较小的资产损失风险获得回报的代币持有人，因此需要一种限制借款人破产时贷款人损失规模的方法。

在当前的 RWA 代币支持的贷款协议中，劣后分层承担着这一角色。劣后分层充当损失缓冲的事实创造了一种情况，即普通投资者可以相对轻松地投资 RWA 协议。换句话说，在并非“无风险”的 RWA 代币支持的贷款中，劣后分层充当每个贷款头寸的保险。RWA 协议需要关注确保劣后分层存款的规模，监控每个金库中存在的劣后分层是否为劣后分层存款人提供足够的回报。

1.3.2 应该很好地设置劣后和优先分层规模的比率

如果劣后分层的规模相对于金库中发起的贷款规模来说太小，则仅靠劣后分层将无法吸收足够的损失；在这方面，劣后分层不应太小。相反，如果劣后分层的规模太大，由于劣后分层的结构，你可能无法收到足够的利息收入来将资金投入劣后分层，该结构分配给优先分层并收到任何剩余利息。这意味着你需要适当地设置劣后分层与优先分层的规模比率。可以通过考虑以下因素来设置此比率

• 借款人不还款的概率和预期损失 你的金库中不还款的概率越高，劣后分层就应越大。要确定借款人不还款的概率，可以使用以下信息：借款人过去的借贷和还款历史记录、借款人质押的 RWA 的价格稳定性和处置的便利性以及整体市场状况。

• 劣后分层在收益率方面的竞争力 从劣后分层可以期望获得的利息收益率自然应该高于优先分层，并且至少适度高于在其他 DeFi 中可以从稳定币获得的利息收益率，以便代币持有人有动力将其资产存入优先分层。

RWA 协议应不断监控上述因素，以跟踪劣后分层是否可以维持其规模。如果劣后分层存款的回报率较低，建议使用协议中的代币奖励劣后分层存款人。

1.4 案例分析

1.4.1 违约案例

2022 年，RWA 协议的金库违约的消息接连不断：首先，TrueFi 向 Blockwater Capital 提供的 340 万美元贷款违约。从 TrueFi 借款的加密基金 Invictus Capital 也未能按时偿还 100 万美元的贷款。Maple Finance 也未能收回借给加密基金 Auros Global 的 2,400 WETH。此外，Celsius、Alameda、Orthogonal Trading、M11 等公司管理的一系列金库的违约导致 Maple Finance 在 2022 年 12 月违约了一笔 5400 万美元的贷款。除了 Maple Finance 外，TrueFi 还发生了 440 万美元的违约，Centrifuge 发生了 250 万美元的违约。

2022 年 10 月之后发生的违约的一个共同点是，借款人是加密基金，他们经常将借来的资产放在像 FTX 这样的交易所上。他们计划使用 RWA 借贷协议的贷款来执行他们的策略，例如做市和套利，并赚取利润来偿还贷款和利息。但是，当 FTX 崩溃时，他们的贷款被冻结在交易所中，他们无法偿还 RWA 协议的贷款。除了 FTX 之外，还有 Invictus Capital 在 Terra 稳定币崩溃时遭受重大损失并无法偿还贷款的案例。

在 RWA 协议中，当金库违约时，损失由为金库提供资金的贷款人分担。当 Babel Finance 在 2022 年 7 月违约了 Maple Finance 的 1000 万美元贷款时，未支付的违约金额由金库的贷款人承担，导致损失约 3.2%。

1.4.2 协议机制改进

Maple Finance 在去年违约后改变其机制的方向为了解 RWA 协议可能考虑的其他违约风险管理方法（除了上述机制）提供了见解。

借款人多元化 — Maple Finance 去年经历如此大的贷款违约（超过 5000 万美元）的原因之一是其借款人中加密基金的高度集中。由于借款人都是受加密市场影响的参与者，当发生像 FTX 崩溃这样的事件时，许多金库同时发生了无法偿还的情况。从协议的角度来看，如此大量的无法偿还同时发生给协议带来了通过协议创建的资金来收回无法偿还的负担。Maple Finance 也认识到这个问题，并决定从 2023 年开始使其借款人多样化。

增强金库管理员的权力 — 以前，金库管理员在借款人无法偿还的情况下无法宣布违约，直到一定时间过去。从表面上看，这似乎不是一个问题，因为违约是由协议定义的机制触发的。但是，由于无法清算借款人的抵押品以迫使他们偿还贷款，RWA 协议要求贷款人在确定借款人已经失去偿还能力时尽快冻结金库资产，以尽可能多地保护贷款人的资产。考虑到这一点，Maple Finance 修改了协议，允许金库管理员如果金库管理员认为借款人已经失去偿还能力，立即宣布违约。

协调金库管理员的激励措施 — 2022 年违约期间出现的一个问题是，一些金库管理员没有分享关于他们管理的金库状况以及其借款人的还款状况的准确信息。考虑到 RWA 协议的性质，它不仅依赖于协议的逻辑，还依赖于使用该协议的贷款人、借款人和管理员之间的信任关系，金库管理员的这种行为可能导致由于违约造成的更大损失。在这方面，还需要制定规则，以强制金库管理员在创建金库时在金库的劣后分层中存放大量资产。

2. DeFi 协议进入 RWA 抵押贷款市场

自 2022 年下半年以来，RWA 生态系统中讨论最多的问题之一是现有 DeFi 协议中出现了一些项目，这些项目宣布了将 RWA 纳入其中的意图。MakerDAO 和 AAVE 是最突出的例子，而 Frax Finance 也在积极讨论与 RWA 相关的机制。在本部分中，我们将讨论 MakerDAO 和 AAVE 尝试引入 RWA 的背景，以及它所采取的形式。

2.1 MakerDAO

2.1.1 引入 RWA 的目的

协议的稳定增长 — MakerDAO 社区的主要议程之一始终是创建稳定增加 DAI 发行量的方式。自 2018 年运行稳定币以来，MakerDAO 面临的问题之一是仅使用 ERC20 代币抵押品就无法继续增长 DAI。MakerDAO 认识到，仅接受代币抵押品会使 DAI 的发行过于依赖对加密货币的长期需求。通过整合 RWA抵押品，MakerDAO 希望 DAI 能够作为一种贷款工具，为希望在 RWA 或信用的基础上借款的实体提供效用。在这种策略下，MakerDAO 将不再仅仅依赖于加密货币市场状况，而是也能够根据实际经济情况创造对 DAI 的需求。因此，DAI 的发行量将能够更稳定地增长。

货币化 — MakerDAO 最初还通过协议提供的 DAI 存款费用（称为 DSR）创造了对 DAI 的需求，并在此需求的基础上，借款人支付的利息成为协议的主要收入来源。但是，MakerDAO 社区很快意识到代币的收益不高或不可持续，并且他们开始关注 RWA 的收益，这种收益相当高且可持续，他们开始直接向希望以 RWA 作为抵押进行借款的实体发行 DAI，并使 RWA 的收益成为协议的主要收入来源。

2.1.2 采用标准

每当 MakerDAO 为特定的 RWA 创建金库或向特定借款人提供以 RWA 作为抵押的贷款时，它都会依赖其社区成员的意见来做出决定。在做出这些决定时，MakerDAO 社区已决定使用以下评估标准

• 可扩展性： 首先，MakerDAO 的立场是 RWA 必须具有足够高的发行量和足够大的市场规模才能增加 DAI 的发行量。

• 稳定性： 由于 RWA 被用作 DAI 发行的抵押品，因此重要的是抵押品的价值保持稳定。为此，MakerDAO 社区确定 RWA 的价格是否足够稳定，以及市场是否有足够的流动性来处置它们。此外，该协议评估是否存在任何可能危及 MakerDAO 稳定性的风险。

• 需求： 即使 MakerDAO 接受 RWA 作为抵押品并发行 DAI，如果与 RWA 的利息和其他财务成本相比，从传统金融机构借款更好，那么将 RWA 作为 MakerDAO 的抵押品接受就没有多大意义。在这方面，MakerDAO 社区从 RWA 所有者的角度评估了在 MakerDAO 上借款的效用，即 MakerDAO 和 RWA 所有者是否互惠互利。

• 监管风险： 除了处理 RWA 之外，MakerDAO 团队还考虑了在将资产纳入协议的过程中是否需要其他监管或法律实体参与，以及是否存在其他技术、经济或监管风险。

2.1.3 实施所需的步骤

此外，MakerDAO 还总结了采用 RWA 所需的步骤，如下所示。

• 如何将 RWA 资产转换为 MakerDAO 上可交易的资产？ 为了在协议上持有 RWA 作为抵押品，用户需要能够对其进行代币化，并建立一种法律机制，允许他们在清算时处置它。

• 是否有可能阻止 DAI 借款人在传统金融世界中再次质押同一资产？ 由于代币化 RWA 的合法权利与实际经济中的权利分离，因此存在借款人可能使用其 RWA 从 MakerDAO 借款，然后在实际金融中再次获得另一笔贷款的风险。如果发生这种情况，借款人不太可能偿还他们从 RWA 协议获得的贷款。在这方面，MakerDAO 试图阻止借款人使用其 RWA 作为抵押品来获得另一笔贷款。

• 可以可靠地检索价格信息等吗？预言机将如何设计？ 即使在清算过程中处置抵押品的方式存在差异，RWA 的价值仍然对借款人的还款潜力产生重大影响，因为 RWA 充当抵押品。在这方面，MakerDAO 担心如何可靠地获取这些 RWA 资产的价值。

2.1.4 采用状态

2022 年 7 月，MakerDAO 创建了 Real World Finance Core 部门，旨在增加 MakerDAO 对现实世界金融的影响。通过该部门，协议团队一直在向现实世界金融中的参与者提供 RWA 支持的贷款，并继续为他们创建金库。这些金库通过直接向需要贷款的借款人发行 DAI 来运作。你可以在此处查看活跃的 RWA 金库。主要金库如下（截至 2023 年 3 月）

（来源：MakerDAO）

MakerDAO 上作为 RWA 抵押品发行的 DAI 金额现已超过 6 亿美元，并且 DAI 的发行速度一直在迅速增加，尤其是在 2022 年底以来。像上面 RWA009-A 这样的金库尤其重要，因为它们直接从 MakerDAO 提供资金，否则这些资金将由政府监管的银行贷款。就协议收入而言，它也有助于提高协议的盈亏底线，截至 2023 年 1 月，作为 RWA抵押品发行的价值约 6.5 亿美元的 DAI 占协议总费用收入的 75% 左右。

在此背景下，MakerDAO 不断审查将 DAI 作为 RWA 抵押品贷出的金库，例如短期债券、机构信贷和能源生产设施。

（来源：@steakhouse）

MakerDAO 社区表示，每个 RWA 都必须通过治理来决定是否处理该资产，这样做效率低下且速度缓慢。因此，MakerDAO 正在寻求与 RWA 代币化和 RWA 抵押贷款协议（例如 Centrifuge (+ Tinlake)）合作，以允许 RWA 协议负责处理 RWA 资产的必要步骤。MakerDAO 也在与 Maple Finance 讨论合作关系。同样，Maple Finance 将被用作促进基于 RWA 的抵押贷款的基础设施，并且 MakerDAO 可能会向 Maple Finance 发行 DAI，并根据金库的风险调整 DAI 发行限额之类和每个金库的违约利率等参数。在与 RWA 协议的合作中，MakerDAO 期望其他协议发挥的作用如下：1) 引入和管理借款人，2) 进行法律诉讼或组织法律结构，以及 3) 处理违约。

2.2 AAVE

2.2.1 背景

GHO 的崛起 — 2022 年 7 月，Aave 治理论坛在一项名为 “推出 GHO”的议程项目中，提出了一项基于 Aave 协议发行一种名为 GHO 的稳定币的计划。与其他稳定币一样，GHO 将由多种资产类别支持。尽管如此，引人注目的是，它将成为一种彼此关联性较低的资产的组合，例如 RWA 和信用评分，而不是特定于加密货币的资产。

在 GHO 机制中，不是由单个实体管理所有抵押品，而是授权一个称为促进者的实体发行 GHO 代币。促进者向社区提出一种发行 GHO 的方法，如果提案通过，则可以在一定限度内以促进者提出的方式发行 GHO。有趣的是，促进者不必坚持发行加密抵押的稳定币；实际上，GHO 可以以每个促进者定义的任何方式发行/燃烧，包括针对多种资产类别、算法、基于信用的或基于 delta 中性头寸进行抵押，促进者的多元化程度越高，GHO 的价格就越稳定。

（来源：Aave）

RWA 在 DeFi 中的重要性 — 在 2022 年 11 月和 12 月，Aave 社区开始讨论 RWA 的重要性。在“帮助 Aave 思考 RWA”中，Warbler Labs 的 Punia 指出，RWA 可以通过两种方式帮助 Aave 协议：通过使稳定币抵押品多样化到加密货币之外来提供稳定性，以及通过利用比加密货币可以利用的更大的资产池来为 GHO 作为全球稳定币的扩展铺平道路。

在“为什么 RWA 对 DeFi 很重要”中，作者认为，虽然 DeFi 可以通过专注于加密货币原生用户来实现一定程度的增长（10 倍~），但加密货币市场的规模存在明显的限制，并且 RWA 是实现超出此范围的更大增长（100 倍~）所必需的。DeFi 需要从 TradFi 中获得一些市场份额才能最终进入主流。

• DeFi 和 TradFi 类似于电子商务和店内交易之间比率的逆转，现在人们在互联网可用后更喜欢电子商务而不是店内交易。DeFi 和 TradFi 也是如此：随着区块链技术的发展和变得更加活跃，人们将倾向于 DeFi 而不是 TradFi。

• 金融是一个用户需求始终存在的领域，人们总是希望在其金融应用和资金方面具有灵活性，这是一种普遍现象。DeFi 可以在所有这些方面更好地为他们服务。

• DeFi 的可见性和互操作性使其比中心化协议更安全、更不易波动，并且可以更好地为整个经济系统服务。

在 MakerDAO 上的成功 — MakerDAO 的成功进一步加强了 Aave 协议上使用 RWA 的理由。从 DeFi 协议中获得稳定的收入流对其可持续性至关重要，而且根据文章“概述 Aave 的 RWA 策略”，截至 2022 年 11 月，MakerDAO 从 RWA 获得了协议收入的 50% 以上。

（来源：@steakhouse）

上面的仪表板显示了 MakerDAO 按资产划分的收入演变，截至 2023 年 3 月，RWA 占收入的 50% 以上。随着时间的推移，RWA 在总收入中的份额越来越大，很明显 RWA 比我们想象的要重要。

2.2.2 效果和预期结果

根据文章“概述 Aave 的 RWA 策略”，Aave 仅将链上资产作为 GHO 的抵押品包括在内的风险如下：

• 在市场低迷时期，如果相关资产缺乏市场流动性，则存在协议中积累负债的风险，即如果仅将加密资产视为抵押品，则存在协议违约的风险。

• 协议缺乏流动性最终使其容易受到经济攻击或清算。

• 加密货币资产对市场状况高度敏感，在市场低迷时期，由于对杠杆的需求减少，贷款协议的现金流可能会恶化。

最终，Aave 社区期望在 RWA 资产作为 GHO 的抵押品提供时看到以下效果。总的来说，该声明与 MakerDAO 社区在决定接受 RWA 时所期望的效果基本一致。

• 由于 RWA 比加密资产更稳定且波动性更小，因此其风险更依赖于宏观经济流动，并且对狭义加密市场本身的波动性更强大。

• RWA 借款人的融资通常用于生产性企业，而不是投机性交易。这比加密货币投机规模大得多，并且与牛市和熊市无关。

2.2.3 Aave 的 RWA 采用策略

与传统的加密货币相比，RWA 是一种完全不同的资产类别。Aave 社区就应该如何实施 RWA 进行了大量讨论。在文章“概述 Aave 的 RWA 策略”中，作者分解了 DeFi 的不同元素，以查看哪些元素正在被倡导。

• 资产类型：作者认为，首先应该引入风险较低、收益率较低的 RWA，以了解它在加密货币市场中的运作方式，从而在 RWA 促进者中建立长期的信任，然后逐步引入风险较高、收益率较高的资产。资产类别不应与加密货币市场直接相关，例如，通过排除向做市商、矿工、DAO 等提供的贷款。

• 债务上限：在现实世界中，将 GHO 用作法定货币需要时间，因此我们必须假设所有借款人最初会将 GHO 兑换为现有的法定货币（USDC、USDT、USD、...）。这就是为什么分配的债务上限应与可用于出售或兑换现有稳定币的流动性成正比，因为最终，GHO 对于保持其价值而言，软锚定美元非常重要。总而言之，债务上限应该使其不会在市场上大量出售 GHO 时贬值。

• 利率： 作者认为 Aave 当前的利率模型不应应用于 RWA，并且利率应基于承销和类似 TradFi 的交易。这是因为 Aave 的促进者可以为 RWA 设置与其他资产类别不同的利率。

2.2.4 采用状态

2021 年 12 月 28 日，Aave 与 Centrifuge 合作推出了 RWA 市场，用于代币化 RWA ( https://rwamarket.io/)。RWA 市场在 Aave 服务中提供 Centrifuge Tinlake 的 TIN & DROP 模型，允许存款人从稳定、与加密货币相关的 RWA 抵押品中获得收益，并允许 Centrifuge 发行人通过 Aave 借款，将加密货币市场用作另一种流动性来源。

（来源：https://rwamarket.io/）

由于 RWA 市场是一个封闭的市场，只有通过 KYC 流程验证成为存款人的用户才能作为投资者参与。发行人 (Centrifuge Issuers) 可以为其资产创建资金池，并且 LP 代币对应于 Centrifuge Tinlake 的 DROP。存款人（投资者）可以将他们的存款与 USDC 抵押，以从该资金池购买 DROP。

在启动后，RWA 市场的规模迅速增长，4 月份超过了 2000 万美元2022 年 4 月，但后来，在市场低迷期间，市场规模缩小，截至 2023 年 3 月，总市场规模约为 750 万美元。幸运的是，没有发生资本违约，协议本身也能按预期运行。

通过 RWA 市场的运营，Aave 了解到需要解决几个关键挑战才能真正将 RWA 带到 DeFi。

• 它需要与风险评估 (RA) 或承销相关的各种领域专家。

• 贷款人应仔细考虑他们的策略，考虑到 RWA 抵押品的持续时间和流动性，因为它本质上与像加密货币这种高流动性类型的资产不同。

• RWA 的资金取决于 Aave 的稳定币流动性，而稳定币流动性通常会受到 Aave 之外的因素的影响。

RWA 促进者。 RWA 市场的例子向我们展示了将 RWA 带到 DeFi 的潜力。我们已经看到，作为 GHO 发行的促进者之一，对 RWA 促进者的讨论是如何进行的。截至 2022 年 12 月，根据 Aave 社区提案“Centrifuge 对 GHO 的 RWA 促进者的看法”，Centrifuge 正在继续尝试成为 GHO 的全方位服务 RWA 促进者。

在前一篇文章中，我们确定了需要解决的几个关键挑战，以使 RWA 具有可扩展性。在 Aave 协议中，我们希望 RWA 促进者具有以下作用：

• 与 DeFi 的兼容性：这是指确保 RWA 抵押品与链上生态系统良好集成。

• 受信任的基础设施： 进行涉及 RWA 抵押品的中介需要健全的法律框架内的高度透明度。需要一个受信任的专业经纪框架来成功地将 RWA 引入链上生态系统。

Centrifuge 目前正在开发一种基于 Centrifuge 资金池持有的资产的指数代币。作为整个资金池的指数，指数代币的购买者将购买一揽子 centrifuge 资产，这是生态系统中信贷组的集体智能思考的风险多元化的结果。RWA 资金池也可以作为该指数的投资组合组成部分包括在内，这可能是 RWA 体验作为 Aave GHO 促进者的最佳案例。

3. RWA 抵押市场以及未来的发展

到目前为止，我们已经描述了处理 RWA 代币的协议使用的机制以及它们的设计原因。在本部分中，我们将快速了解处理 RWA 代币的协议的当前状态。我们将从贷款量的总体趋势开始，然后介绍每个协议的进展情况。

3.1 TVL 和整体贷款量趋势

3.1.1 向加密基金贷款的增长和收缩

下图显示了针对 RWA 代币进行贷款的协议的活跃贷款量。在 2022 年之前，TrueFi 占 RWA 抵押贷款的大部分，这部分是由于 TrueFi 是第一个 RWA 抵押贷款协议。此后，Maple Finance 迅速增长，直到 2022 年下半年，Maple Finance 和 TrueFi 将 RWA 抵押贷款市场一分为二。

（来源：rwa.xyz）

在此期间，Maple Finance 和 TrueFi 借给的借款人的组成主要是在加密货币交易中从事基于加密货币的做市和交易的加密基金，例如 MGNR、Auros capital、Folkvang trading 和 Alameda research。在 2022 年下半年之前，似乎由于加密货币牛市，交易公司需要更多资金，Maple Finance 和 TrueFi 经历了快速增长。

但是，当我们进入 2022 年下半年时，Terra 协议的崩溃和 FTX 银行挤兑等事件对主要的加密基金造成了损失，并且相应地减少了向加密基金的贷款量。因此，从 2023 年开始，Maple Finance 和 TrueFi 在上图中的权重实际上消失了。

3.1.2 向非加密基金贷款的稳定增长

虽然 Centrifuge 和 GoldFinch 没有像 Maple Finance 一样看到爆炸性的增长，但自 2022 年以来它们一直在稳步增长，并且似乎在去年下半年的重大事件中维持了其整体贷款量，而没有造成太大损失。在这里，Centrifuge 在各种资产类别进行贷款，包括由房地产担保的贷款和由货运发票担保的贷款。GoldFinch 正在向发展中国家的金融科技公司和房地产公司提供贷款。下图显示了 Centrifuge 按行业划分的贷款情况，它们实际上正在向各个行业提供贷款，包括房地产、发展中国家和机构。

（来源：@j1002） Centrifuge 和 GoldFinch 似乎在去年避免了大部分损失，因为它们的贷款并未集中在加密货币公司，而是在非加密货币公司，在这方面，无论加密货币市场状况如何，对它们的借款需求仍然强劲并稳步增长。

3.1.3 在 DeFi 借贷协议中增加 RWA 抵押品

此外，如上所述，像 MakerDAO、AAVE 和 FRAX 这样的稳定币和借贷协议正在积极进入 RWA 抵押贷款领域，并逐渐增加其协议中 RWA 资产的百分比。自去年 6 月以来，FRAX 一直在通过加粗治理论坛讨论讨论将 FRAX 分配到 RWA 抵押贷款池，并且已经投票决定与 TrueFi 和 PropFi 等公司建立合作关系。虽然我们对 DeFi 中的 RWA 抵押借贷机制还很陌生，但看看这个领域在 2023 年的发展速度将会非常有趣。

3.2 利用 RWA 的好处

3.2.1 吸引实体经济参与者加入 DeFi 生态系统

目前，DeFi 和 NFT 等产品的大部分用户仍然集中于少数长期拥有和交易加密货币的人群，因此，为了发展 Web3 生态系统，我们需要引导更多的用户进入 Web3 生态系统。目前正在进行各种举措，例如 Web2 与 Web3 的合作，而 RWA 代币支持的贷款可能是其中之一。

如果 RWA 抵押贷款能够为传统金融无法提供的投资公司和机构提供价值，并将它们的流动性引入 DeFi 生态系统，那么它可以再次促进 Web3 生态系统的整体规模增长。通过 RWA 协议逐步将更多的机构引入 Web3 领域，区块链可以将自身定位为新兴金融技术的基础设施。将 RWA 代币引入 DeFi 生态系统是扩大用户群的重要一步。

3.2.2 DeFi 可以拥有代币以外的其他盈利方式

如前所述，RWA 抵押品允许区块链项目从加密货币以外的来源产生收入。传统上基于加密货币的激励措施的问题在于，它们过于依赖市场状况，并且无法提供有意义或可持续的回报。

(来源: rwa.xyz)

然而，通过利用 RWA 的利息收入作为新的收入来源，DeFi 协议可以拥有除新发行的代币之外的另一种收入来源，这从 DeFi 的角度来看可能很有吸引力，特别是如果与 RWA 相关的风险得到充分理解和管理。事实上，如果你查看 rwa.xyz 网页，你会发现 DeFi 协议处理的 RWA 的平均利息收益率为 10%。由于 MakerDAO 的大部分收入来自其 RWA 金库，因此如果协议正确处理 RWA，它们可以扩大其收入来源。

3.2.3 确保不受 DeFi 加密货币市场影响的需求

任何领域的区块链项目，无论是 DeFi 还是 NFT，最大的问题之一是它们都受到以比特币为代表的加密货币市场的严重影响。对于 DeFi 借贷协议来说，这个问题更加严重，因为在 DeFi 借贷协议上存入法币代币（ETH、UNI 等）并试图借款的人通常是试图通过借款来杠杆化其多头头寸的人。相反，在 DeFi 借贷协议上存入稳定币并想借入法币代币的人代表空头头寸。

因此，如果你查看像 MakerDAO 或 AAVE 这样的 DeFi 协议，你可以看到协议的规模会根据市场情况而急剧增加和减少。但是，如果它包含用户群中拥有 RWA 的实体，那么这些协议的需求相对不受加密市场的影响，并且允许它们在协议规模方面以某种程度的可预测性运行。

3.3 利用 RWA 的缺点或局限性

3.3.1 出现信任问题

除了在成本和交易速度方面的优势之外，无需信任中心化方，通过区块链和智能合约实现预期结果的能力一直是 DeFi 最重要的价值之一。然而，大多数以 RWA 代币作为抵押品的 DeFi 活动都基于信任。贷款人在存入资金时必须信任每个金库中的第三方，然后他们必须信任借款人会诚实地偿还贷款。

假设你看看过去一年 RWA 协议中发生的事情。在这种情况下，我们遇到了金库违约和借款人没有兑付的情况，因为金库中的第三方没有诚实地行事。我们遇到过这样的案例，并且我们将继续遇到这些信任问题，直到围绕 RWA 代币建立起更坚实的法律和制度基础，即使在那时，与完全基于加密货币的 DeFi 相比，我们可能仍会在某种程度上使用这种具有信任问题的协议。

3.3.2 只有某些用户有资格获得贷款

在 RWA 借贷协议中，我们提到贷款人、借款人和第三方之间需要一定程度的信任，RWA 代币支持的贷款确实用于低抵押贷款。然而，由于参与者之间需要信任，因此可以通过 RWA 借贷协议借款的用户群体仍然集中在某些机构中。看看像 Centrifuge、GoldFinch、Maple Finance 等产品。你可以看到，通过该协议借款或担任管理者的实体都集中在具有一定声誉和专业知识的机构中。在这方面，没有普通人可以轻松地以 RWA 作为抵押品进行借款的市场。

3.3.3 它真的能降低成本吗？

智能合约确实可以降低金融交易中发生的许多仲裁成本。然而，在 RWA 协议的情况下，代币化 RWA、识别借款人以及 RWA 风险的过程会产生额外的成本，因为它需要具有 RWA 知识的专家和处理法律和行政任务的实体。事实上，一些协议需要为每个金库建立一个特殊目的实体。在这方面，RWA 仍然存在多种成本。在每个 RWA 的基础设施到位并且每个资产的风险评估标准都得到一定程度的建立之前，这种限制将继续存在。

3.4 个人对 RWA 协议的看法

RWA 具有很大的价值，因为它可以同时解决区块链生态系统的一些局限性和传统金融的一些低效率问题。一旦我们对 RWA 在 2023 年左右有一些管理指南，RWA 将会受到区块链市场的更多关注，这就是为什么 RWA 代币受到很多关注，并且这个市场在未来会增长。

3.4.1 需要认识到与传统金融或 Web3 产品不同的身份

但是，对于处理 RWA 的协议来说，它所基于的理念与许多 DeFi 或区块链项目所基于的理念非常不同。这是因为一切都不是像现有的 Web3 产品那样通过智能合约处理的，而是在某种程度上，你必须信任某人并接受随之而来的问题。这与已经在 Web3 中的人所看到的现有 Web3 产品有很大的不同，而处理 RWA 的协议位于现有金融系统和 Web3 产品之间的某个位置。

在这方面，当协议处理 RWA 时，它们不仅需要清楚地了解它们可以通过其服务为现有金融部门和区块链生态系统带来的价值，还需要了解它们为什么要尝试处理 RWA 以及在此过程中可能出现的各种问题情况和限制，无论是对于现有金融部门还是区块链生态系统。协议应该意识到由于信息透明化和中心化可能产生的问题，并在运营过程中改进这些问题，以便 RWA 市场可以发展成为一个更加成熟的行业。

3.4.2 风险管理的重要性

正如我在这篇文章中不断提到的那样，处理 RWA 的协议仍然以借贷协议为中心，而这里发生的借贷是以信贷的形式进行的。由于借贷本身通常是为了杠杆目的而进行的，因此借贷系统本身在过度扩张和投资的过程中随时可能变得不稳定。这种风险对协议来说可能更具破坏性，特别是因为借贷不受监管和监控，不像传统金融那样，而是可以由存在于每个金库中的第三方自行决定进行。

大多数 RWA 协议尚未完全具备处理这些风险的能力，因此协议目前被迫依赖不透明的信息披露（与传统的 Web3 产品相比）、某些参与者的行为以及其机制的非监管性质。在这种背景下，每个协议都必须持续关注管理这些风险的方式。

加粗感谢加粗Kate 加粗为本文设计图形。

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