第一 DeFi 协议 - Aave

免责声明 : 本文基于首尔国立大学区块链协会 Decipher 以 "No.1 DeFi - Aave" 为主题的每周会议上的演讲内容撰写。本文所包含的任何内容均不构成投资建议，也不应被解释为投资建议。

作者： 金英范( @0xghXst_eth), 赵源敏( @wiimdy) of Decipher

介绍

Aave 是以太坊生态系统中最成功的 DeFi 协议之一，在巩固其地位的同时，最近发布了 Aave App 和 V4 Testnet，不断发展。在本文中，我们将研究 Aave 当前的特征和生态系统组件。此外，我们将参考最近发生的 Stream Finance 事件，了解它与其他贷款协议（如 Morpho）的区别，以及 Aave 未来将如何发展。

1. Aave 简介

1.1. Aave：DeFi 最大的借贷网络

https://aave.com

Aave（发音：‘aah-vé’）于 2017 年在以太坊上作为一个点对点贷款协议开始，并在 2020 年推出 Aave V1，采用了基于流动性池的结构，发展成为当前形式的链上贷款协议。“Aave”这个名字在芬兰语中是幽灵（ghost）的意思。

目前，Aave 是一个多链非托管（non-custodial）流动性协议，部署在以太坊、Avalanche、Base、Polygon 等多个 L1 和 L2 链上，用户可以通过存入资产获得利息，或提供抵押品借入其他资产。截至撰写本文时，Aave 的市场规模已超过 500 亿美元，在 DeFi 贷款协议中占据主导地位。

Aave 路线图的最新方向是加强可访问性、风险管理和机构友好性。为了使 DeFi 基础设施对更多用户来说更容易使用，Aave Labs 最近（25.11.19）发布了 Aave app，引入了链上存款和储蓄产品，使普通用户可以轻松存钱并获得高于传统银行的回报。

https://aave.com/blog/introducing-aave-app-smarter-way-to-save

Aave 应用程序不仅支持个人钱包中的稳定币，还支持现有的 1200 家银行，可以随时随地进行存款和取款。此外，它还提供比传统金融更高的利率（5.00% APY + 奖励（激活推荐和自动存款功能时）），并提供高达 100 万美元的余额保护服务，为用户提供便利性和安全性，使其成为许多人都可以访问的基础设施。在下一章中，我们将总结 Aave 与传统金融贷款市场的结构性差异，并解释为什么许多机构投资者选择 Aave。

1.2. 与 TradFi 的比较

Aave 正在逐步努力取代传统金融（TradFi）的市场。我们将研究 Web3 的贷款协议与传统金融的贷款协议有什么区别，以及 Aave 在 Web3 的贷款协议中有什么区别，可以吸引大量的 TVL 和机构投资者。

DeFi 和传统金融的贷款系统都具有相似的功能，即存入资产（信用贷款除外）并借入其他资产，但在信用担保评估方法、利率确定和透明度方面存在本质区别。

特别是，在传统金融中，利率由央行政策利率、内部风险模型、业务策略等因素决定，因此即使是相同的抵押品和信用评级，利率也可能因银行和产品而异。

但是，在 DeFi 中，利率由资产的供需曲线决定。每个资产的利率曲线都定义在智能合约中，利率由资产的利用率决定。

Wrapped ETH 的利率曲线 ( https://app.aave.com/reserve-overview/?underlyingAsset=0xc02aaa39b223fe8d0a0e5c4f27ead9083c756cc2&marketName=proto_mainnet_v3)

可以看出，Aave 的 TVL（总价值锁定）甚至可以与美国商业银行相媲美。

https://aavevsbanks.com

利用 Aave 的链上数据，可以将 Aave 的 TVL 与美国商业银行的存款余额进行比较。根据该网站 ( https://aavevsbanks.com)，Aave 的存款规模相当于美国前 40 名银行的水平，这表明即使是一个没有分支机构的链上协议，其存款规模也与中型商业银行相似。

也就是说，Aave 在结构、收益率和规模方面都达到了可以与传统金融相媲美的阶段。

DeFi 中，Aave 受到许多机构投资者的选择是有原因的。首先，Aave 是最古老且市场规模最大的协议。此外，它配置在 L2、L1 多链上，因此可以选择所需的链，并可以通过蓝筹资产的流动性产生高收益。

其次，风险管理运行良好且灵活。它具有保守的资产上市标准，并且在上市和退市时，Risk Provider（风险分析外部机构）会根据对每个资产的分析报告，通过治理来做出决定。此外，引入了 Risk Stewards（治理机构委托风险管理权限的机构）和威胁的辅助基础设施，以快速应对快速变化的风险，并且可以通过 Risk Provider 对威胁进行详细分析。

由于这些原因，它与机构投资者合作。

例如，机构数字资产托管公司 Blockdaemon 将 Aave 集成到其收益的关键组成部分中，使机构可以使用 Blockdaemon 的基础设施访问 Aave 中的 DeFi。Aave 可信赖的运营记录和经过验证的风险控制为在链上寻求稳定和高回报的机构提供了适用性。

因此，Aave 不仅仅是银行的链上版本，而是由代码和数据创建的新型金融基础设施。在后续章节中，我们将通过 Aave V1-V3 的设计变更、生态系统和治理基础设施以及风险管理，具体研究 Aave 是如何演变的。

2. Aave V3

现在，我们将介绍当前正在使用的 Aave V3 的主要功能。Aave 于 2020 年 1 月首次在以太坊主网上启动 V1，经过 V2，目前主要运行 V3。

https://github.com/aave/protocol-v2/blob/master/aave-v2-whitepaper.pdf

V3 的架构与 V2 没有太大区别。因此，我们将简要介绍 V2 的主要变化。V2 和 V1 之间最大的区别在于引入了债务代币，这消除了手动计算相关余额的不便，因为以前的头寸没有被代币化，此外，还简化了架构并添加了批量闪电贷功能等，以提高便利性。有关作为 Lending Market 功能的 Aave，请参阅以下 Decipher 的 Aave 系列。

( https://medium.com/@kusgnoymik/aave-series-aave%E7%9A%84%E9%80%BB%E8%BE%91%E5%88%86%E6%9E%90-%E9%A2%84%E5%AD%98-%E6%8F%90%E5%8F%96-1dc0f687990b)

除了 V2 之外，Aave V3 还引入了隔离模式和 E-Mode 功能，让我们来了解一下。

2.1 隔离模式

https://aave.com/docs/aave-v3/overview

简单来说，隔离模式是单独隔离和管理波动性大或风险大的资产。通常，在 Aave 中，任何资产都可以作为抵押品提供，并且任何资产都可以根据 LTV 借入。此外，可以混合使用多个抵押品，例如，如果你提供 wETH 和 cbBTC，然后将它们设置为用作抵押品，则提供的两个资产都被认可为抵押品，并且可以借入的资产数量也会增加。但是，Isolated 的资产并非如此。对于设置为 Isolated 的资产，必须仅将该资产用作抵押品，并且不能与其他抵押品混合。此外，还限制为只能借入指定的稳定币。这是为了通过隔离波动性大的资产来最大程度地减少潜在风险的设置。

https://app.aave.com/

上图是从 Aave 实际仪表板捕获的 Isolated 资产。最近，已经提出了一个提案，即停止使用包括上面显示的资产在内的需求低且流动性大的 Asset 。你可以在下面的链接中查看相应的提案。

( https://governance.aave.com/t/arfc-deprecation-of-low-demand-volatile-assets-on-aave-v3-instances/23261)

2.2 E-Mode

https://governance.aave.com/t/bgd-aave-v3-2-liquid-emodes/19037

接下来，让我们了解一下 E-Mode，它用于更有效地使用 Aave 的 Lending。

https://github.com/aave/aave-v3-core/blob/master/techpaper/Aave_V3_Technical_Paper.pdf

E-Mode 是一项功能，当使用属于同一 E-Mode 组的资产作为抵押品和贷款时，可以针对相应的资产对以更高的 LTV 进行借款。同时，LLTV 也设置得很高，为借款人提供更高的借款效率。之所以可以实现这种 E-Mode，是因为将相关的资产捆绑在一起并设置为 E-Mode。如上图所示，你可以确认稳定币和以太坊相关资产已被捆绑到 E-Mode 中，这些资产具有高度相关性。

https://research.llamarisk.com/research/understanding-aave-v3-2-s-liquid-e-mode-a-deep-dive-into-enhanced-capital-efficiency

在实际的例子中，你可以确认 wstETH 的 MAX LTV 在 e-Mode 中设置为 93%，而之前的 MAX LTV 为 78.5%，LTV 更高。之所以可以实现这种 e-Mode，是因为正如前面提到的，具有高度相关性的资产被分组，例如，假设你以 ETH 作为抵押品借入了 stETH，那么可以预测 ETH 的价格下跌，stETH 也会下跌，ETH 的价格上涨，stETH 的价格也会上涨。换句话说，由于这两种资产一起上涨和下跌，因此 LTV 变高，并且达到清算的概率较低，因此引入了一项功能，允许以更高的 LTV 借入资产。但是，传统的 e-Mode 的一个缺点是，绑定到一个 e-Mode 类别中的资产不能用于其他 e-Mode，为了解决这个问题，Aave V3.2 引入了 Liquid e-Mode。

https://research.llamarisk.com/research/understanding-aave-v3-2-s-liquid-e-mode-a-deep-dive-into-enhanced-capital-efficiency

简而言之，Liquid e-Mode 是 e-Mode 的功能升级。如上图所示，Legacy e-Mode 中，一个资产只能在一个 e-Mode 中使用，因此如果 wETH 已经在另一个 e-Mode 中使用，则不能在另一个 e-Mode 类别中使用 wETH。也就是说，通过以 Liquid e-Mode 的名称改进 e-Mode 来解决这种不便，并且现在可以改进其便利性，以便一个资产可以在不同的 e-Mode 中使用。

https://governance.aave.com/t/bgd-aave-v3-2-liquid-emodes/19037

因此，在 v3.2 之前，与上图一样，具有相同相关性的资产被作为一个 e-Mode 捆绑在一起，这降低了其灵活性，但是通过引入 liquid e-Mode，可以更有效地在具有不同 LTV 和资产对的 e-Mode 类别中借入资产。

https://app.aave.com/reserve-overview/?underlyingAsset=0xe6a934089bbee34f832060ce98848359883749b3&marketName=proto_mainnet_v3

作为实际示例，让我们在 Aave Dashboard 中查看 PT-sUSDe-Nov2025 资产。这些 Pendle PT 资产被设置为几乎为 0 的 LTV，除非它们处于 e-Mode，并且仅允许使用与相应 PT 资产相关的资产对（例如：sUSDe）作为抵押品借款，因此可以确认 LTV 实际上仅在 e-Mode 中设置。

也就是说，Aave V3 通过 Isolation Mode 单独管理波动性大的风险资产来提高安全性，这在以前的 V2 中没有，并且引入了允许高效抵押品借款的 e-Mode 设置，使用户可以采用更多样化的策略，从而营造更舒适的环境。

3. Aave 生态系统

到目前为止的章节主要关注当前 Aave V3 的核心功能和结构。然而，尽管过去几年中有几个大型 DeFi 协议因黑客攻击或运营事故而退出市场，但 Aave 仍然是最大的链上借贷协议，并持续增长。这个事实不能仅仅通过合约的完整性来充分解释。

在本章中，我们将通过研究服务提供商、治理和风险管理基础设施来解释 Aave 长期以来维持协议的稳定性和可靠性的结构基础。

3.1. Aave 服务提供商

Aave 将几项任务委托给专门的服务提供商。在官方文档中，服务提供商被定义为“为维护和改进协议而提供核心服务的专业组织”，目前，主要服务提供商的分类如下：

• 风险服务提供商 — Chaos Labs, LlamaRisk
• 财务服务提供商 — Karpatkey, TokenLogic
• 安全服务提供商 — Certora
• 开发服务提供商 — BGD Labs (Bored Ghosts Developing)
• 增长和业务发展服务提供商 — ACI (Aave Chan Initiative)

( https://aave.com/help/governance/aave-community)

其中，我们将详细介绍 Aave 生态系统中经常出现的 BGD Labs、Chaos Labs 和 LlamaRisk。

BGD Labs 是一个开发协议和治理基础设施的服务提供商。它还为 V3.x 中添加的各种功能提出治理提案和开发，并开发风险管理工具和治理基础设施工具。可以说，稍后将要描述的大部分基础设施和功能都是在这里开发的。

作为风险服务提供商，Chaos Labs 和 LlamaRisk 根据各自的优势管理风险。ChaosLabs 负责分析和确定每个资产的 LTV、清算阈值、清算奖金等链上参数，并监控事件和自动化风险管理。

LlamaRisk 定量和定性地评估特定资产对系统可能产生的风险程度，以及如果发生不良贷款，协议的损失程度。

https://governance.aave.com/t/llamarisk-insights-addressing-ethenas-aave-exposure/23245

Aave 通过将两个团队指定为风险服务提供商，从而能够以多层结构管理风险，并发展成为一个安全的协议。

3.2. 治理流程

Aave 的服务提供商被划分为按角色划分的专业组织，例如风险分析、安全验证、财务管理和协议开发。但是，他们提出的所有更改都必须经过 Aave 治理才能反映在实际的协议状态中。接下来，让我们看看 Aave 中的治理流程是如何进行的。

https://aave.com/docs/developers/governance

治理过程包括论坛讨论、Snapshot 投票和链上 AIP（Aave 改进提案）投票。

1. 论坛讨论

• 提案人首先在 Aave 治理论坛上发布草案，并添加“TEMP CHECK”、“ARFC(Aave Request For Comment)”等标签。Chaos Labs、LlamaRisk、BGD Labs、ACI 等服务提供商和社区成员在此阶段从技术、风险和财务的角度提供反馈。

2. Snapshot离线投票(Temp Check / ARFC)

• 论坛上讨论的事项在 Snapshot 中通过离线投票，以确定社区是否同意该提案的方向。在此阶段，无需支付 gas 费用，AAVE·stkAAVE·aAAVE 持有者可以通过离线签名方式参与投票。

https://snapshot.box/#/s:aavedao.eth/proposal/0xabaa167899193af7aab389c6412d18802845a88b9bb4061952c82ce78e670f71

3. 创建链上提案(AIP)

• 在 Temp Check/ARFC 中获得足够支持的提案可以作为链上 AIP 提出。此时，提案人必须拥有超过 80,000 AAVE 的 proposal power（提案人地址上属于 AAVE·stkAAVE·aAAVE 的治理股份总和）。在 Governance v3 中，AIP Payload（包含提案通过时在执行网络中执行的智能合约更改逻辑的代码）注册到核心网络（以太坊）上的 Governance 合约中，投票在投票网络（例如：Polygon）中进行。

4. 链上投票

• 在设定的时间内，AAVE·stkAAVE·aAAVE 持有者在投票网络中对提案进行赞成/反对投票。如果满足法定人数（320,000 AAVE）和 vote differential（赞成票数和反对票数之差）条件，则提案将获得赞成通过状态。

5. 队列和执行(Execution)

• 通过的提案在等待一段时间后，变为可执行状态。执行网络（部署在每个链上的 Aave 实例）的执行合约接收通过 a.DI 传递的消息，并执行实际的参数更改和升级。在此过程中，Aave Robot 会自动执行大部分操作。

 function initializeWithRevision(uint256 gasLimit) external reinitializer(3) {
    _updateGasLimit(gasLimit);
    IGovernanceCore.SetVotingConfigInput[]
      memory votingConfigs = new IGovernanceCore.SetVotingConfigInput[](2);

    SetVotingConfigInput memory level1Config = SetVotingConfigInput({
      accessLevel: PayloadsControllerUtils.AccessControl.Level_1,
      coolDownBeforeVotingStart: 1 days,
      votingDuration: 3 days,
      yesThreshold: 320_000 ether,
      yesNoDifferential: 80_000 ether,
      minPropositionPower: 80_000 ether
    });
    votingConfigs[0] = level1Config;

    IGovernanceCore.SetVotingConfigInput memory level2Config = IGovernanceCore
      .SetVotingConfigInput({
        accessLevel: PayloadsControllerUtils.AccessControl.Level_2,
        coolDownBeforeVotingStart: 1 days,
        votingDuration: 10 days,
        yesThreshold: 1_040_000 ether,
        yesNoDifferential: 1_040_000 ether,
        minPropositionPower: 200_000 ether
      });
    votingConfigs[1] = level2Config;

    _setVotingConfigs(votingConfigs);
  }

( https://github.com/aave-dao/aave-governance-v3/blob/0811b5da2aad99a837907ddf7d9026fae8c2477e/src/contracts/Governance.sol#L39-L67)

3.3. Governance V3

Aave Governance 在进行链上投票时，问题之一是 Ethereum 的高 gas 成本。当 V3 首次提出时，即使以太坊的 gas 价格较低，也约为 20gwei，因此投票需要支付约 5 美元。此外，Governance 在查询 AAVE·stkAAVE·aAAVE 代币的持有量方面遇到困难。

为了解决这些问题，BGD Labs 提出了 Governance V3，并大大改变了链上的投票过程。

https://governance.aave.com/t/bgd-aave-governance-v3/12367

首先，Governance V3 分为核心、投票和执行网络。核心网络是就治理达成共识的安全层，以太坊网络用于计算投票权。用户使用核心网络的 Governance 合约来提出提案。 投票网络是指比以太坊 gas 费更低的 L2 链（Avalanche、Polygon），它们从核心网络接收投票信息，并进行投票。为了在其他网络中使用核心网络计算的投票权，将特定时间点的区块哈希用作投票快照。之后，在其他网络上投票时，会验证证明该区块中记录的投票权信息的 storage proof。通过这种方式，可以获取存储在核心网络中的投票权信息，并在任何链上的提案中进行投票。

执行网络是提案通过后，在链上执行实现提案的 payload 的环境。提案人先在执行网络中注册 payload，然后上传包含 payload 和执行网络 ID 的提案。

https://vote.onaave.com/proposal/?proposalId=408&ipfsHash=0xf17cd74c6709e5e976587a0db97b108b74e5a51a111220401143d57c64604a5f

3.4. Governance Infra

Governance v3 以前提是链之间交换消息的跨链执行。提案在以太坊上创建，投票在 Polygon 等投票网络上进行，执行在每个执行网络（Avalanche、Optimism、Polygon 等）的 Aave 合约中进行。为了使这三个网络有机地运作，需要多个基础设施。

1. Aave Delivery Infrastructure(a.DI): 双向跨链消息传输基础设施
2. Aave Robot: 在链上，time-lock 等特定条件满足时自动执行的基础设施
3. Aave Seatbelt: 针对治理提案的自动模拟

a.DI 是为了在核心、投票、执行网络之间相互传递消息而创建的跨链基础设施。如果在治理环境中使用一个桥，治理可能会因黑客攻击和审查问题而瘫痪，因此通过组合多个桥并使用 M-of-N 共识结构来避免这种情况。目前，每个链都不同，但通过组合 CCIP、LayerZero、HyperLane、Wormhole 的桥来提高可靠性和安全性。

https://governance.aave.com/t/bgd-a-di-aave-delivery-infrastructure/13951

Aave Robot 是为自动执行 Aave 治理和协议运营中需要重复调用的链上交易而设计的基础设施。它仅对任何人都可以调用的 permissionless 函数进行操作，并且 Aave DAO 承担执行所需的 gas 费和维护成本。它使用 Chainlink Automation 从链下检查合约的条件，并在满足条件时执行。

通过这种方式，即使没有人直接发送交易，它也会在提案通过后 time-lock 解除时传递到下一步，在投票开始前创建 voting power snapshot，并在多个执行链中自动执行核心网络批准的提案。

https://governance.aave.com/t/bgd-aave-robot-v1/13091

Aave 的治理提案以“LST 抵押品上市”和“风险参数调整”等自然语言描述（AIP 文档）的形式上传，但实际上是一种执行翻译成 payload 代码的自然语言的结构。由于提案编写本身需要了解协议结构和 Solidity，因此 payload 中可能存在简单的错误、与意图不同的操作或恶意逻辑。

然而，验证自然语言的提案描述与实际 payload 代码是否完全一致，以及代码是否执行提案中未指定的其他操作对于选民来说是必不可少的，但实际上每个参与者都无法直接执行此操作。

Aave Seatbelt 使用 Tenderly 等模拟工具，在 fork Aave 治理和协议运行的网络状态后，测试提案的 payload。如果 AIP github 上上传了新提案，此过程将自动运行 Seatbelt Github Action 以生成报告。

https://github.com/bgd-labs/seatbelt-gov-v3/blob/a1648d0b75759e2a80ac01adebe65611895b7c17/reports/payloads/9745/0xe76EB348E65eF163d85ce282125FF5a7F5712A1d/8.md

3.5. Risk Management

像 Aave 这样的 Web3 贷款协议非常依赖外部因素。由于作为抵押品收到的资产是由外部协议发行的代币或由外部预言机确定价格，因此抵押资产发行协议的问题、预言机脱钩问题以及 Web3 市场崩溃等问题会传播到 Aave 的风险中。因此，对于 Aave 来说，如何永久性地管理这些风险以及在发生紧急风险时如何应对非常重要。

Aave 创建了 "AGRS(Aave Generalized Risk Stewards)" 以在允许的范围内更改风险参数，例如应对这些风险并解决外部冲击造成的坏账，并创建了名为 "Umbrella" 的 Safe Module。

现在，我们将在下面研究通过 AGRS 和 Risk Stewards 管理风险参数的方法，并解释 Umbrella 如何解决不良贷款。

AGRS

AGRS 是一种在 Aave 上运行的贷款的 supply, borrow cap、LTV、LT、Debt Ceiling 等与贷款相关的风险参数在允许的范围内更改的方法。参数更改的依据是风险提供者编写的报告，并且更改后存在最短延迟时间。如果所有治理过程都经过这些参数的更改，则会花费很长时间，因此通过 Risk Stewards 的协议来更改。

https://governance.aave.com/t/arfc-aave-generalized-risk-stewards-agrs-activation/19178

作为示例，让我们看一下在 Aave V3 Ethereum Core 中增加 PYUSD 的 Supply,Borrow cap 的过程。

首先，作为 Risk Stewards 活动的 Chaos Labs 指出，当前 PYUSD 市场的 Total Supply，Borrow 接近 cap。实际上，PYUSD 已达到 Ethereum Core 实例中的 Supply Cap 6000 万美元，Borrow Cap 1500 万美元，并且最近一周的贷款需求迅速增加。

https://governance.aave.com/t/chaos-labs-risk-stewards-adjust-supply-caps-and-borrow-caps-on-aave-v3-10-06-25/23215

之后，Chaos Labs 会进行详细分析，以确认 cap 增加是否会产生额外的系统风险。首先是供应商分布。从供应商分布图来看，前 4 个钱包占 PYUSD Supply 的 75% 以上，但他们持有的头寸的 Health Factor（一个指标，表明用户的抵押/贷款头寸离清算限额有多近，如果低于 1，则该头寸符合清算条件）位于 1.05-1.15 范围内。换句话说，虽然顶级帐户的供应有些集中，但大多数帐户仅通过稳定币之间的循环（例如 PYUSD-USDC 循环）来最大化激励，并且没有使用危险资产来增加杠杆到立即发生清算风险的程度。

其次是借款人分布和抵押结构。从借款人分布来看，前 1 个钱包的借款总额不到 10%，前 10 个钱包的总和约为 60%，与供应方相比，集中度要平缓得多。主要借款人的 Health Factor 范围为 1.21-3.58，因此即使价格波动一定程度，也不太可能立即发生大规模清算。同时，超过 80% 的 PYUSD 债务以 wstETH、WETH、WBTC 等波动性资产为抵押，因此市场暴跌时可能会发生清算，但目前的评估是已获得足够的安全边际。

第三是链上流动性。Chaos Labs 提出，近期 PYUSD 链上流动性从 1500 万美元大幅增加到 5000 万美元以上。实际上，即使在该时间点假设 5200 万美元的卖单，价格滑点也被模拟为保持在约 1% 以内，这被用作 cap 增加后清算情况下的市场冲击将受到限制的依据。

通过综合供应/贷款分布、Health Factor、抵押资产组成、链上流动性分析，Chaos Labs Risk Stewards 建议将 PYUSD 市场的 cap 增加一倍，从 Supply 60M → 120M，Borrow 15M → 30M。此类提议通过 Risk Stewards Process 在链上反映。

Umbrella

尽管进行了持续的风险管理，但由于抵押资产协议的黑客攻击/脱钩/市场暴跌等外部冲击，可能会发生协议级别的坏账。

发生不良贷款时，重要的是防止存款人（aToken 持有者）损失本金。为此，Aave 引入的链上安全模块是 Umbrella。

目前，Umbrella 适用于 Aave V3 Ethereum Core 中的 USDT、USDC、WETH、GHO 存款人。用户通过将相同资产的 aToken 质押到 Umbrella 中，而不是单独的普通存款，从而获得比普通存款更高的 APY（基本利息 + Umbrella 激励），并承担非常低的罚没风险。

如果在使用 4 种资产作为抵押品的贷款中发生不良贷款，则 Deficit Offset（Aave DAO 首先承担的不良贷款限额）金额由 Aave DAO 承担，超过此金额将使用质押在 Umbrella 中的用户的资产进行扣除。

https://aave.tokenlogic.xyz/umbrella-eth-core

3.6. GHO: Aave Native Stablecoin

GHO 是一种超额抵押的稳定币，通过在 Aave 中抵押抵押品来发行。与其他资产不同，GHO 将贷款产生的 100% 的利息分配给 Aave DAO，因此借出的越多，DAO 可以再投资于其他地方。用户可以通过抵押抵押品获得高回报，并且可以使用 GHO 使用其他策略。

GHO 基本上只通过超额抵押和清算机制来防御钉住，但为了稳定市场价格，还会额外运行参考 PSM（https://mips.makerdao.com/mips/details/MIP29）的 GHO Stability Module(GSM)。

GSM 是一个提供 GHO 和 USDC、USDT 稳定币之间 1:1 兑换的合约。例如：如果市场上的 GHO 以 0.97 美元的价格交易，用户可以便宜地购买 GHO 并以 1:1 的价格在 GSM 中将其兑换为 USDC → 通过套利实现利润，从而将价格再次提高到 1 美元。

相反，如果 GHO 超过 1 美元，则钉住将被恢复，方法是从 Aave 借入 1 美元的 GHO 并在市场上出售以获取利润。

与 PSM 不同，GSM 不仅仅是在合约中持有收到的 USDC、USDT，而是使这些资产以 Aave V3 的存款状态产生利息收入，并且该收入归 Aave DAO 所有。

4. Aave 👻 vs 🦋 Morpho

到目前为止，我们已经了解了当前的 Aave V3 及其生态系统。在本章中，我们将通过将 Aave 与另一个借贷市场 Morpho 进行比较，来了解这两个贷款协议的特征和优缺点，并将它们与最近发生的 Stream Finance 事件进行比较。

4.1 Stream Finance 事件

Stream Finance 运营着一个 Vault，它从用户那里收到 USDC 并铸造 XUSD。这种金库策略是一种基金管理业务，其中金库管理器通过使用从用户那里收到的 USDC 实施各种策略来获得利润。未来，当 XUSD 持有者赎回时，产生的利润会作为利息添加进来，以偿还更多的 USDC。然而，Stream Finance 过度循环了从用户那里收到的 USDC，并且由于 Stream Finance 的外部基金损失了 9300 万美元的消息，对这种高杠杆策略的风险的批评越来越多，其可信度进一步下降，导致了许多问题。在本章中，我们将重点关注循环是如何执行的，Morpho 在这里是如何使用的，以及它与 Aave 有何不同，而不是关注由此产生的实际问题。

上图是根据 Stream Finance 的循环过程的 rekt news 分析的简化图。让我们看看它是如何循环的以及问题是什么。首先，如前所述，Stream Finance Vault 的结构是，当 User 存入 USDC 时，它会以 Share 的形式铸造 XUSD，并且 Vault Manager Stream Finance 使用存入 Vault 的 USDC。换句话说，让我们假设 Stream Finance Vault 中已经存入了一定数量的 USDC，然后查看循环过程。

1. Stream Finance 将 Vault 中存入的 USDC 转移到自己的 Account 中（Stream Finance 并没有只使用一个 Account，但为了方便起见，它被表示为一个 Stream Account）。

2~3. Loop 1：将 USDC 交换为 USDT（因为 Elixer Vault 的 Underlying 是 USDT）。

4~5. Loop 2：将 USDT 存入与 Stream Finance Vault 相同的另一个 Vault Elixer Vault 中，然后收到 deUSD。

6~7. Loop 3：将铸造的 deUSD 作为抵押品抵押在另一个 DeFi 协议中，以借入 USDC。

由于我们再次获得了 USDC，因此我们再次将其转换为 USDT… 换句话说，我们继续重复步骤 2-7 以产生杠杆效应。这样，我们可以将比用户存入的现有 USDC 数量更高的 USDT 金额存入 Elixer Vault 中。当然，对于许多 DeFi 投资者来说，这种循环并没有什么问题，但是 Vault Manager 必须承担安全管理用户资产的责任，因此过度杠杆化可能会成为一个问题。然而，似乎是实际问题的是步骤 8-9，Stream Finance 将通过结束 2-7 循环过程获得的最后一个 USDC 存入了自己的金库。这样做的问题是，首先，Stream Finance 像普通用户一样将 USDC 存入金库后铸造 XUSD，并且由于该金库是他们自己的，因此 Stream Account 可以按原样使用刚刚存入的 USDC， 这是一种类似复制资金的形式。通过这种行为，Stream Finance 可以在 Elixer 在 Morpho Market 上供应资产时，有效地使用免费铸造的 XUSD 作为抵押品。让我们看看以下过程。

10. 由于 Stream Finance 通过循环将 USDT 存入 Elixer 的 Vault 中，因此 Elixer Account 将使用它。

11~12. Elixer 将 USDT 交换为 USDC。

13. Elixer 在 XUSD（抵押）/USDC（借款）Morpho Market 上供应 USDC 流动性。

14~15. 由于 Stream Finance 在 XUSD/USDC Morpho Market 上产生了 USDC 流动性，因此 Stream Finance 可以借入 USDC 作为抵押品，使用免费铸造的 XUSD，并再次获得 USDC 资产以用于循环或使用。

换句话说，Vault 以风险高且不透明的方式运营，例如过度循环、存入自己的 Vault 以免费铸造 XUSD，以及使用这种铸造的资产作为抵押品再次借入 USDC，并且由于这种行为，对 XUSD 的信任度下降，导致 DeFi 生态系统中出现一系列问题。因此，流动性耗尽等受损案例开始出现在 Morpho 和 Euler 中。我们在这里要注意的一点是，为什么 Aave 没有受到此事件的影响，为什么他们不使用 Aave 而使用 Morpho。基于此前提，让我们来看看这两个借贷协议的区别。

4.2 Morpho

在 Stream Finance 事件中使用 Morpho 市场的原因很简单。这是因为存在一个接受 XUSD 作为抵押品的市场。Elixer 在该市场上供应了 USDC，而 Stream Finance 为了使用更多的 USDC，在免费铸造了 XUSD 后，将 XUSD 作为抵押品抵押以借入 USDC。Morpho 等市场之所以被使用而 Aave 没有被使用的原因在于将资产上架到市场上的差异。任何人都可以在 Morpho 中开放市场。换句话说，任何人都可以 permissionless 地开设任何资产的市场。也就是说，任何人都可以自由地开放一个接受像 XUSD 这样的抵押品的市场。

https://app.morpho.org/ethereum/market/0x922b6e66275321a2991c25b4bd976281efbbf2799b5ec28d8e2d3aa1bd753072/decipher-fighting

上图显示了开放 Decipher/Fighting 市场的样子，以帮助理解这种 Permissionless Market Open。换句话说，市场可以开放，而不管资产的风险或可信度如何，但实际上，只有列入白名单的市场会出现在仪表板上。这种 Permissionless 方法的优点在于它为用户提供了很大的自由，但任何资产都可以开放为市场这一事实是一个需要考虑的问题。XUSD 是一种合成资产。用户可能会错误地认为，由于用户存入 USDC 并收到 XUSD，因此 XUSD 的相关性仅与 USDC 相关，但实际上，你应该知道 Vault Manager 会将 UnderLying Asset 用于各种策略。换句话说，即使存入的资产是 USDC，Vault Manager 也可以将这些资产的一部分交换为 wETH，或者将其抵押以借入某些资产，因此 Vault Manager 的策略与所有资产都有相关性。换句话说，可以认为这些合成资产直接或间接地暴露于与其关联的所有其他资产的风险。任何人都可以打开一个接受这些合成资产作为抵押品的市场，而无需任何权限或程序，这绝对是一个需要讨论的问题。

据指出，除了这种 Permissionless 方式之外，Risk Curator 的行为也加剧了这种情况。Risk Curator 在 Morpho 中的作用与上述 Vault Manager 类似，是指通过从用户那里收到某些资产来为 Morpho 内的市场提供流动性以获得利息收入的实体。换句话说，用户通过评估 APY 或投资组合来选择 Risk Curator 来投资他们的资产，而 Risk Curator 使用这些资产为 Morpho Market 提供流动性。

Risk Curator 各自运营着自己的 Vault。如上图所示，USDC Vault Curator 通过将 USDC 供应到使用 USDC 作为借入资产的另一个市场上来获得利息收入。这些 Curator 管理 Morpho 市场的流动性，并有责任安全地使用用户资产。然而，这些 Curator 忽视了 XUSD 的风险，并向该市场提供流动性，导致了问题。Curator 已经向以具有内在风险的合成资产为抵押品的市场提供了流动性，并且由于这种 Curator 的流动性供应，损害扩大了，情况发展到用户受到损害。此外，批评还说，虽然这些 Curator 是相互独立的，并且被认为是制定自己的策略被“隔离”的，但实际上这种隔离并没有得到遵守。

https://x.com/omeragoldberg/status/1987630696593248554

如上图所示，如果安全运营 Vault 的 Curator 向低风险市场提供流动性，而追求高风险的 Curator 开始向低风险市场和高风险市场都提供流动性，那么在这两个市场之间就会产生关系，最终低风险的 Curator 也会受到影响，并且这种损害可能会蔓延到用户身上。换句话说，表面上看起来是隔离的策划模型实际上是以相互关联并相互影响的结构运作的。

最终，由于 Permissionless Market 和冒着风险向合成资产市场提供流动性的 Risk Curator 等因素，同时忽视了风险，并且这些因素在很大程度上导致了这种情况。

4.3 Aave

另一方面，Aave 在这种情况下的损失相对较小，因为 XUSD 甚至没有上架到 Aave Market。在 Aave 中将某些资产上架到市场时，必须提交 Governance Proposal 并对其进行投票。此外，Aave 在关于上架该资产的建议书中逻辑地描述了为什么该资产应该上架到市场上，并说服了治理机构。下面是上架 PT-tUSDe-Dec 代币的提议。

https://governance.aave.com/t/arfc-onboard-tusde-december-expiry-pt-tokens-on-aave-v3-core-instance/22958

换句话说，只有通过这些程序和讨论才能将最安全和最可靠的资产上架到市场上。这与 Permissionless 模式的 Morpho 有很大的不同，并且需要更多的时间。但是，笔者认为由治理投票决定的结果是去中心化的决策，并且 DeFi，尤其是在 Lending Market 中，绝对需要对选择资产进行充分的讨论。此外，Aave 的这种方法是巩固对 Aave 的信任的驱动力。

https://x.com/StaniKulechov/status/1986769580153360820

https://x.com/StaniKulechov/status/1986831186329809087 Aave의 CEO인 Stani는 최근 이러한 큐레이팅 모델의 격리성을 비판하는 아티클 및, Risk Curator를 비판하는 이미지를 공유하면서 여러 차례 Morpho와 Curating 모델을 비판하였습니다. 분명 누구나 자유롭게 마켓을 열 수 있고, 이로 인해 자산을 빠르게 온보딩할 수 있다는 장점이 있고 투자를 원하는 유저는 Risk Curator에게 자산을 맡겨 수익을 벌 수 있지만 너무 큰 자유가 이러한 문제를 발생시켰다는 것에 이러한 모델이 과연 옳은지 생각해볼 필요가 있습니다. Governance의 결정으로 탈중앙화 의사결정을 토대로 신뢰성 있는 자산만을 Onboarding하는 Aave의 방식은 앞으로 안전성을 중요하게 생각하는 유저, 기관들에게 더 많은 각광을 받을 것으로 예상됩니다.

5. Aave의 미래

마지막으로 앞으로 Aave가 어떤 모습으로 나아가고 발전할지 알아보겠습니다.

5.1 Aave V4

Hub & Spoke

먼저 V4 아키텍쳐의 핵심인 Hub & Spoke 구조를 알아봅시다.

https://learnblockchain.cn/article/22243

기존 Aave는 Core Market과 블루칩 자산을 따로 다루는 Prime Market이 분리되어있었으며 때문에 두 유동성이 공유되지 않아 유동성 파편화 문제를 겪었습니다. 때문에 이러한 문제를 해결하고자 Aave V4는 Hub & Spoke 방식을 제안합니다.

https://aave.com/docs/aave-v4

Hub & Spoke에서 Hub는 Liquidity Hub로, 말 그대로 유동성 허브의 역할을 합니다. 이러한 Hub를 중심으로 빌더는 Spoke를 Hub에 연결시킬 수 있습니다. 여기서 Spoke는 각각 서로 다른 설정 값을 갖는 마켓으로 생각할 수 있으며 Hub라는 유동성 위에 빌딩되는 하나의 App이라고 생각할 수 있습니다. 위에서 보는 그림과 같이 Spoke는 그 설정에 따라 서로 다른 허브에 연결되어 사용될 수 있습니다. 때문에 빌더는 자산을 처음부터 부트스트래핑할 필요 없이 Hub의 유동성을 그대로 이용할 수 있습니다. 추후 RWA Spoke, FX Spoke 등 다양한 Spoke들이 등장할 것으로 예상되며, Hub를 기반으로 다양한 Spoke들이 빌딩되는 DeFi OS로서 Aave가 기능할 것이라고 기대됩니다.

Risk Premium

다음으로 Risk Premium을 알아보겠습니다.

https://aave.com/blog/aave-v4-risk-premiums

기존의 Aave Market은 어떤 자산을 담보로 맡겨도 똑같은 차입 금리로 대출물을 대출받아야 한다는 문제가 있었습니다. 즉 위 그림처럼 GHO token을 빌리려고 할 때, Market에 GHO의 Utilization으로만 차입 금리가 결정되기 때문에 담보물의 종류와 상관없이 똑같이 5% 금리로 GHO를 빌려야 하는 것입니다. 이는 상대적으로 신뢰도가 높은 이더리움과 같은 자산을 맡기는 유저 입장에서 손해로 여겨질 수 있습니다. 이해를 돕기 위해 Morpho Market과 Aave의 차이를 확인해보겠습니다.

Morpho는 Market ID로 Market을 분류하며, 담보/대출물이 한 페어로 마켓이 형성됩니다. 즉 위 그림에서 WETH/USDC 마켓은 해당 마켓의 USDC Utilization에 의해 결정되고, 아래 cbBTC/USDC 마켓은 또 해당 마켓의 USDC Utilization에 의해 결정됩니다.

그러나 Aave는 하나의 Pool에 어떠한 담보를 맡기면, 원하는 어떤 자산이든 빌릴 수 있습니다. 즉 Morpho처럼 한 쌍으로 구분되지 않습니다. 때문에 Aave Pool에 공급되어있는 USDC의 비율을 기준으로 금리가 결정되어 어떤 자산을 담보로 맡겨도 똑같은 차입 금리를 갖게 되는 구조입니다. Aave는 이러한 문제를 해결하기 위해 Risk Premium을 V4에 도입하기로 계획하였습니다.

https://aave.com/blog/aave-v4-risk-premiums

Aave V4의 Risk Premium은 각 담보물마다 위험도를 매겨 위험성이 낮으면 기존 금리 그대로, 위험성이 높아질수록 추가적인 금리를 부여하는 방식입니다. 위 그림과 같이 이더리움처럼 위험도가 0인 자산은 5.5% 금리로 GHO를 빌릴 수 있으나, 유니토큰의 경우 위험도를 높게 부여받아 더 높은 금리인 7.7%로 GHO를 빌릴 수 있게 됩니다. 이러한 위험도는 추후 각 Spoke마다 자산에 서로 다른 위험도를 설정할 것으로 보이며 거버넌스의 결정으로 정해질 것으로 예상됩니다. 보다 안전한 자산을 선호하는 기관들의 입장에서 이러한 Risk Premium은 기관들이 더 Aave를 사용하게 만들 원동력으로 작용하게 될 것으로 보입니다.

Liquidation

https://governance.aave.com/t/aave-v4-development-update/23043

청산에도 변화를 예고하였는데 기존에는 고정된 비율로 담보물을 청산인이 가져갔었으나, V4부터는 거버넌스가 정한 건강하다고 판단될 정도의 Health Factor로 도달할 정도의 비율만 청산할 수 있도록 한다는 것입니다. 이러한 변화는 청산인이 많은 담보를 획득하여 이득을 극대화할 수는 없어도 유저들이 포지션을 계속해서 유지할 수 있다는 점에서 그 장점을 갖습니다.

Reinvestment Module

https://governance.aave.com/t/aave-v4-development-update/23043

Reinvestment Module은 유동성 허브의 유휴 유동성을 외부 전략에 할당할 수 있는 재투자 모듈입니다. 해당 모듈은 Governance의 결정에 의해 사용 여부 및 방식이 정해질 것으로 예상됩니다. 이러한 재투자 모듈은 Governor가 적절하다고 판단할 경우, 자본 효율성을 위해 사용될 것으로 보이는데, Aave가 유휴 유동성을 적절하게 분배하여 프로토콜이 부가적인 수익을 얻을 수 있을 것으로 보이며 어떤 식으로 Aave가 자금을 투자할 지 지켜보는 것도 재밌는 포인트가 될 것으로 기대됩니다.

V4 Testnet

Aave는 이러한 V4를 미리 경험할 수 있도록 Aave V4 Testnet을 공개하였습니다.

( https://governance.aave.com/t/aave-v4-testnet-and-codebase-are-live/23435)

위 링크에서 관련 사항을 확인할 수 있으며, 동시에 깃허브에 코드 공개 및 docs또한 공개되어 앞으로 Aave V4가 어떤 모습으로 나타날지 더 자세히 확인할 수 있게 되었습니다.

5.3. 기관 관점

Horizon

Aave는 전통자산을 담보로 하는 RWA 마켓도 운영을 하며 허가 된 기관들이 참여 할 수 있도록 만들었습니다. Aave에서 만든 RWA 마켓인 Horizon을 통해 기관들은 허가된 토큰화된 RWA를 담보로 이용하여 유동성 제공자가 예치한 스테이블코인을 대출할 수 있습니다.

https://aave.com/docs/aave-v3/horizon

Aave는 Horizon을 통해 탈중앙화의 금융과 전통 금융의 운영 요건을 동시에 만족하는 기관용 DeFi Layer로 나아가고자 합니다.

Ethreum Institutions

최근 이더리움은 기관을 위한 전용 페이지를 오픈하였습니다.

https://institutions.ethereum.org

위에서 설명한대로, 똑똑하고 신뢰성있는 거버넌스의 결정, Risk Premium 도입, 지금까지의 안전성 및 유동성을 고려했을 때, Aave는 여러 프로토콜 중 가장 기관이 믿고 들어올 수 있는 DeFi Gateway라고 여겨집니다. 해당 이유에서인지 위 기관 사이트에서 Lending & Borrow 섹션 가장 첫번째에 Aave가 표시되어 있습니다.

https://institutions.ethereum.org/defi

앞으로도 Aave는 안전과 신뢰를 필두로 성장할 것으로 보이며 DeFi 생태계에 발을 들이려고 하는 여러 기관 입장에서 Aave를 가장 높은 선호도로 사용할 것으로 예상됩니다.

Ethereum Protocol Advocacy Alliance

https://paragraph.com/@epaa/announcing-ethereum-protocol-advocacy-alliance

또 이더리움 생태계 전반의 이해관계자들이 정책 입안자에게 정보 및 교육을 제공하는 Ethereum Protocol Advocacy Alliance에 합류하였습니다. 이는 정책 입안자가 이더리움 생태계에 대한 어떤 정책을 고려할 때 합리적인 의사 결정을 하도록 도움을 주기 위해 설립되었습니다. 이와 같은 행동은 단순히 위험성이 높아보이는 암호화폐 생태계에서 Aave라는 프로토콜에 대한 신뢰를 갖게 하여 기관 입장에서 더욱 믿고 사용할 수 있는 프로토콜로 여겨질 수 있는 포인트로 작용할 것으로 기대됩니다.

종합적으로 볼 때, 지금까지 쌓아온 Aave의 역사와 다른 DeFi 프로토콜과 달리 더 똑똑한 거버넌스들의 의사결정, 안전과 신뢰를 최우선으로 하는 방향성 등, 일반 유저를 비롯해 기관까지 누구나 믿고 사용할 수 있는 DeFi로서 Aave는 그 입지를 단단히 하고 있습니다. “Just Use Aave”, 이것저것 고민하지말고 그냥 Aave를 사용하면 된다는 Aave의 슬로건에 맞게 Aave는 그 방향성을 확실히 하면서 계속해서 신뢰받는 DeFi가 되기 위해 계속해서 발전해 나아가고 있습니다.

6. 마치며

이 글은 Aave를 단순히 오래되고 TVL이 큰 DeFi 프로토콜이 아니라 코드, 리스크, 거버넌스 모두 두텁게 쌓아온 온체인 금융 인프라로 보는 시각으로 작성되었습니다. 버전이 거듭되며 대출 효율성 증가와 위험 분리로 많은 사용자들에게 선택받아 왔으며 멀티체인, 거버넌스, 리스크 관리로 오랫동안 그 입지를 다질 수 있었습니다.

최근 Stream Finance 사태를 통해 리스크 관리가 충분하지 않은 상품이 생태계에 어떤 영향을 줄 수 있는지 많은 사람들이 알 수 있게 되었습니다. 이러한 상황 속에서 Aave의 보다 합리적이고 신뢰성 높은 거버넌스와 리스크 관리는 Aave라는 프로토콜의 안전성을 다시 한 번 증명할 수 있는 계기가 되었습니다.

추후 Aave는 App, Horizon, 곧 메인넷에 런칭될 V4 등을 통해 더 많은 기관 및 사용자들에게 관심을 받게 될 것입니다. 앞으로 Aave가 DeFi OS로서 온체인 금융의 리더로 나아갈 수 있을지 그 미래가 기대되는 시점입니다.

Just use Aave.

7. References

• https://aavevsbanks.com/
• https://aave.com/help/governance/aave-community
• https://aave.com/blog/galaxy
• https://aave.com/docs/developers/governance
• https://governance.aave.com/t/bgd-aave-governance-v3/12367
• https://governance.aave.com/t/bgd-a-di-aave-delivery-infrastructure-v1-1/17838
• https://governance.aave.com/t/bgd-aave-governance-v3/12367
• https://vote.onaave.com/proposal/?proposalId=262&ipfsHash=0xd66c72d90cb2160fa50614ea18e83efe4e55f1e1ce481ac099d45c807906faa5
• https://governance.aave.com/t/bgd-aave-robot-v1/13091
• https://governance.aave.com/t/bgd-release-aave-seatbelt/8310
• https://governance.aave.com/t/arfc-aave-generalized-risk-stewards-agrs-activation/19178
• https://governance.aave.com/t/chaos-labs-risk-stewards-stablecoins-interest-rate-adjustment-on-aave-v3-25-10-25/23302
• https://governance.aave.com/t/bgd-aave-safety-module-umbrella/18366
• https://aave.tokenlogic.xyz/umbrella-eth-core
• https://aave.com/docs/aave-v3/horizon
• https://aave.com/blog
• https://aave.com/docs
• https://rekt.news/house-of-cards
• https://research.llamarisk.com/research/understanding-aave-v3-2-s-liquid-e-mode-a-deep-dive-into-enhanced-capital-efficiency
• https://github.com/aave/protocol-v2/blob/master/aave-v2-whitepaper.pdf

• 原文链接： medium.com/decipher-medi...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～