Hyperliquid (HYPE) 投资论点：金融中心

本研究是关于 Hyperliquid (HYPE) 的投资论点。在提出 HYPE 的估值模型之前，我们将详细介绍 Hyperliquid 成功的各个方面和关键因素。

本研究报告是 OAK Research 和 GL Capital 之间的联合合作，GL Capital 是一个专注于加密货币市场金融部分的独立分析师团队。如果你想了解更多他们的工作，请务必在 Twitter 上关注他们并加入他们的 Telegram。

简介

之前的牛市周期标志着加密货币发展的一个重要里程碑。在 2020-2021 年，数百万新投资者进入市场，他们的第一次体验是通过中心化平台。币安、FTX 和 Coinbase 凭借其易用性成为加密货币交易的首选交易所。

然后，在 2022 年 11 月，一切都改变了。FTX 的崩溃打破了一种幻想——即中心化参与者可以充当加密生态系统中值得信赖的中介机构。这场丑闻给投资者留下了持久的影响，促使他们寻求去中心化金融的庇护。

但一个残酷的现实迅速浮出水面。虽然 DEX 的前景很吸引人，但没有一个拥有高频交易所需的 инфраструктура。流动性不足、高延迟和昂贵的费用（仅举几个例子）是 DEX 无法与 CEX 提供的无缝体验竞争的主要限制。

Hyperliquid 的诞生是为了填补这一空白。这个想法很简单：构建一个 DEX，将中心化平台的力量与去中心化 финансиране 的透明度和自主性相结合。但要实现这一目标，就需要摆脱现有的技术限制。由于没有区块链能够满足交易应用程序的技术需求，Hyperliquid 团队大胆地押注——自己构建一个。

两年后，这个赌注已被证明是成功的（到目前为止）。Hyperliquid 现在占据了永续 DEX 市场超过 70% 的交易量，并正在重新定义行业标准。CEX 和 DEX 之间的差距正在迅速缩小，并且在历史上第一次，去中心化的替代方案似乎有能力与市场巨头竞争。

在本研究中，我们将基于以下假设，提出关于 Hyperliquid 的投资论点：Hyperliquid 拥有成为“金融之家”的一切要素。

我们免费提供这项研究，以帮助社区更好地了解 Hyperliquid 的关键方面。如果你想支持我们的工作，可以使用我们的推荐链接（代码 OAKGLC）在 Hyperliquid 上注册。这不会花费你任何费用，但有助于我们继续制作高质量的内容。

Hyperliquid 描述

Hyperliquid 采取了一种独特的去中心化交易方式。虽然大多数永续 DEX 都建立在现有的区块链上，继承了它们在可扩展性和性能方面的限制，但 Hyperliquid 选择了开发自己的定制 инфраструктура。

正如 Messari 在 2024 年 7 月的一项分析中恰如其分地描述的那样，Hyperliquid 不仅仅是一个 DEX，它还是一个完整的金融生态系统，旨在成为“完全链上的 Binance”。今天，Hyperliquid 建立在支持这一愿景的四个关键技术支柱之上：

• 一个高性能的永续 DEX，在执行速度、流动性深度和高级交易工具方面能够与 CEX 竞争。
• 一个快速增长的现货市场，提供透明的链上订单簿和创新的代币发行和上市 инфраструктура。
• 一个专用的 Layer 1 区块链 (Hyperliquid L1)，专门设计用于支持高频订单簿交易和近乎即时的交易终结性。
• HyperEVM，一个集成的以太坊虚拟机，将生态系统扩展到原生智能合约和 DeFi 应用程序。

现在让我们看看 Hyperliquid 今天提供的各种功能。

永续 DEX

Hyperliquid 生态系统的旗舰产品是其去中心化交易所 (DEX)，专门从事永续合约。与依赖 автоматизированный market maker (AMM) 的竞争对手不同，Hyperliquid 选择构建一个完全在链上运行的中心化订单簿。这种方法历来被中心化平台使用，为交易者提供高质量的交易体验。

拥有了专有的 инфраструктура (Layer 1 区块链，我们稍后将讨论)，Hyperliquid 最大的优势之一是其超低延迟，订单终结时间仅为 200 到 900 毫秒。这使得其性能足够处理高达每秒 100,000 个订单，从而消除了拥塞和滑点问题。

DEX 的另一个关键优势在于其极具竞争力的费用结构，与中心化交易所设定的标准一致。与大多数 DEX 不同，在大多数 DEX 中，用户必须为每笔交易支付 газовый 费用，Hyperliquid 直接将这些成本整合到其交易费用中。因此，该平台提供市场上一些最低的费用（对于接受者为 0.03%，对于制造者为 0.005%）。

除此之外，Hyperliquid 还引入了“Vault”系统。这些功能类似于去中心化投资基金，用户可以在其中委托资金并分享协议产生的利润（或损失）。其中最著名的是 Hyperliquidity Provider (HLP)，这是一个由 Hyperliquid 团队管理的 vault，充当协议的 市值 maker。目前，HLP 持有 5 亿美元的 TVL，自 2024 年 8 月推出以来，年化收益率达到 10%。

此外，Hyperliquid 还建立了收入分享模式和 HYPE 代币回购机制。与交易佣金为交易所本身带来利润的 CEX 不同，Hyperliquid 会将 100% 的交易费用返还给其社区。这种重新分配以多种方式进行：

• 市值 makers（流动性提供者）获得回扣，使他们能够收回他们支付的部分费用。
• 推荐人赚取他们入驻的交易者产生的费用的 10%，从而创建一种有机的增长模型。
• 剩余收入资助一个链上援助基金，该基金以 HYPE 代币持有，作为协议的稳定性储备。

此外，Hyperliquid 的验证者已选择利用此援助基金来实施回购机制：一部分交易费收入用于从市场回购 HYPE 代币，从而减少流通供应并对代币产生向上的价格压力。

回顾一些增长数据，Hyperliquid 在 DEX Perps 领域的市场份额已从 2023 年 1 月的不到 1% 增长到今天的近 90%。这一增长使 Hyperliquid 的永续合约交易量几乎达到币安的 10%，这对于去中心化平台来说是一个创纪录的数字。

现货 DEX

虽然 Hyperliquid 首先确立了自己在永续 DEX 领域的领导地位，但其雄心远不止于衍生品交易。2025 年 2 月，Hyperliquid 通过在其平台上引入原生现货市场向前迈出了一大步。这一创新伴随着一项关键突破：Unit，一种资产代币化协议，可确保原生集成，而无需转换为合成代币。

通过这种扩展，Hyperliquid 正在复制一种交易体验，到目前为止，这种体验只能在中心化平台上实现，同时保持完全链上的状态。现货市场和永续市场之间的完全互操作性使交易者可以使用其现货持有量作为衍生品市场的抵押品，或者执行诸如资金费率套利或基差交易之类的高级策略。

这种集成的另一个主要优势是消除了现货交易的 газовый 费用，类似于永续合约已经存在的情况。交易记录在链上，但成本已无缝地集成到交易费用中。此外，订单簿可确保深入的流动性、较小的价差和快速的执行速度，从而使 Hyperliquid 能够与顶级中心化交易所竞争，

尽管现货市场目前仅支持 BTC 和 HYPE，但 Hyperliquid 已经成为全球最大的 10 个 DEX 之一，并且按现货交易量在排名前 5 位的区块链中。如果我们考虑在主要中心化平台上观察到的比率——现货交易量通常占永续合约交易量的 18% 到 30%——添加更多资产可以立即提高交易量。

Layer 1 区块链

Hyperliquid 不仅仅构建了一个高性能的 DEX，还从头开始设计了一个完整的区块链，以满足其平台的技术需求。Hyperliquid 的 Layer 1 经过专门设计，可支持高频订单簿并确保近乎即时的交易终结性。

该区块链的核心在于 HyperBFT 共识机制，它是拜占庭容错 (HotStuff/LibraBFT) 算法的优化版本。该协议使区块链能够实现不到一秒的区块时间，理论容量为每秒 200 万笔交易。实际上，Hyperliquid 已经支持每秒高达 100,000 个订单。

在 HyperBFT 之上，两个基本组件构成了 Hyperliquid 生态系统：

• HyperCore：原生执行层（Layer 1，用 Rust 编写），它管理协议的核心（永续订单簿、现货市场、风险管理和清算），同时提供高性能（200,000 TPS 和 0.07 秒的区块时间）。
• HyperEVM：与 EVM 兼容的层，使开发人员能够部署智能合约和去中心化应用程序，同时受益于 HyperBFT 的性能和 Hyperliquid 的流动性。

与依赖于单个环境进行所有操作的传统 Layer 1 区块链或继承其基础层限制的 Layer 2 解决方案相比，这是一个关键区别。通过 HyperCore（和 RustVM），Hyperliquid 的区块链针对垂直应用（交易）进行了优化，同时通过 HyperEVM 保持了对其他 DeFi 用例的水平可扩展性。

Hyperliquid 架构最关键的方面之一是 HyperCore 和 HyperEVM 共享统一状态。这意味着两个图层之间的交互不需要桥梁、证明或受信任的签名者。

在治理和安全性方面，Hyperliquid 采用权益证明 (PoS) 模型，验证者的数量有限。在启动时，只有四个验证者负责区块生产，这引起了对中心化的担忧。到 2025 年初，这个数字增加到 16 个，并且承诺逐步引入更多独立的验证者。

同样，协议的代码尚未完全开源。该团队认为，在去中心化之前，需要优先考虑性能优化，承诺在软件达到稳定状态后开源代码库。

最后，网络的经济模型围绕 HYPE 代币展开，该代币在治理和区块链运营中发挥着核心作用。该资产于 2024 年 11 月通过空投 3.1 亿个 HYPE 代币推出，根据其代币经济学，该资产主要由社区拥有（占总供应量的 76%）。此外，还建立了回购和销毁机制，使用一部分交易费用从市场中销毁 HYPE 代币，这与币安的 BNB 模型类似，协议的成功与原生代币的性能直接相关。

HyperEVM

随着 HyperEVM 于 2025 年 2 月的推出，Hyperliquid 在扩展其生态系统方面迈出了又一大步。这种与以太坊兼容的虚拟机建立在 Hyperliquid 的 Layer 1 区块链上，支持开发完整的 DeFi 生态系统，从而使去中心化应用程序 (dApp) 可以在其 инфраструктура 中蓬勃发展。

HyperEVM 原生集成到 Hyperliquid L1 中，因为它在同一共识层上运行。这意味着所有交易（无论是来自 DEX 还是 DeFi 应用程序）都由相同的节点验证并包含在相同的区块中。这种方法消除了流动性碎片化问题，并确保了 DeFi 应用程序与 DEX 核心功能之间的无缝互操作性。

例如，部署在 HyperEVM 上的借贷协议可以直接接受 Hyperliquid 上持有的现货资产作为抵押品，从而提高整个生态系统的资本效率。

HyperEVM 的推出标志着 Hyperliquid 最终目标的第一步：将所有金融应用程序放在链上。该网络上涌现的第一个项目包括：

• HyperLend – 一个去中心化的借贷协议，使用户能够本地抵押资产。
• HyperSwap – 一个基于 AMM 的去中心化交易所，旨在补充核心 Hyperliquid DEX 的现有订单簿模型。
• Kinetiq – 一个金融 инфраструктура 项目，旨在为 Hyperliquid 生态系统内的 DeFi 构建关键原语。

尽管其雄心勃勃的潜力，HyperEVM 在实现广泛采用之前仍然面临几个障碍。在网络流量繁忙期间，尤其是在铸造备受期待的 NFT 系列期间，交易费用（以 HYPE 支付）偶尔会飙升至极高的水平。这引起了人们对网络实际性能和可扩展性的担忧。

此外，虽然早期的 DeFi 应用程序已经开始部署，但 HyperEVM 的长期成功将取决于它是否能够吸引更广泛的开发者社区，并在其原生交易产品之外建立一个蓬勃发展的生态系统。

我们免费提供这项研究，以帮助社区更好地了解 Hyperliquid 的关键方面。如果你想支持我们的工作，可以使用我们的推荐链接（代码 OAKGLC）在 Hyperliquid 上注册。这不会花费你任何费用，但有助于我们继续制作高质量的内容。

Hyperliquid 成功的关键

与大多数区块链项目相比，Hyperliquid 采取了一条完全不同的道路。没有筹款，没有风险资本参与——该团队选择了自筹资金。这项大胆的决定使他们能够保持独立的愿景，并建立一种协议的成功直接惠及用户的模型。

Hyperliquid 的真正优势在于其开发战略，该战略与行业的标准做法背道而驰。该团队没有从一开始就试图推销高性能区块链的愿景，而是专注于开发一种产品，该产品将确立自己作为参考，并作为其技术的展示。

本着同样的精神，Hyperliquid 有意识地选择在完全开放其治理之前优先考虑绩效和采用。该战略基于以下原则：在逐步将控制权转移给社区之前，首先应找到产品市场契合度。

Hyperliquid 不断改进其产品。两年来，该团队与交易者社区保持了高度响应的反馈循环，实施了实时改进。因此，DEX 的成功凸显了他们的关键创新：一种针对交易优化的区块链，具有完全链上的订单簿、每秒 100,000 笔交易的吞吐量和近乎即时的终结性。

大规模的 HYPE 空投标志着这一愿景和开发阶段的顶峰。与许多过早推出其代币或未能优先考虑其社区的项目不同，Hyperliquid 确保它具有强大的产品和足够的采用率，从而增强了 HYPE 的内在价值。因此，Hyperliquid 找到了它的护城河。

在 HYPE 代币推出时，Hyperliquid 大力奖励了其社区：在 Genesis 空投期间，总供应量的 31% 分发给了 94,000 名活跃用户，而没有私人投资者获得优惠分配。据估计，总共有 76% 的 HYPE 供应量保留给社区。

每个用户的平均 Hyperliquid 分配额为 2,915 HYPE，在 2024 年 12 月代币的 36 美元的历史高位时，价值约为 100,000 美元。当时，空投的总价值达到 110 亿美元，使其成为加密货币历史上最大的一次空投，超过了 Uniswap 的空投，后者在 2021 年 5 月达到 64 亿美元的峰值。

HYPE 的感知价值也通过一个自我维持的循环得到加强，该循环直接将协议的增长与对 HYPE 的需求对齐。援助基金 (AF) 使用 100% 的收入从市场回购代币。截至目前，该基金持有 1663 万个 HYPE，占流通供应量的 4.97%，价值超过 2.67 亿美元。

最终，Hyperliquid 没有在等待假设的未来采用的同时构建生态系统，而是颠倒了这一过程：首先证明产品的效用和性能，并将其用作吸引开发人员以及构建强大而可持续的生态系统的 естественный 杠杆。

总而言之，Hyperliquid 的成功可归因于：

• 一种独特的模式，没有私人资金且专为用户设计

• 一种侧重于产品而非技术的战略

• 一种由交易者为交易者构建的产品

• 一种为社区提供的大规模 HYPE 空投

• 一种直接使 HYPE 代币受益的经济模型

• 在推出时，由于估值错误地将 DApp 看作是简单的 DApp，而不是具有自己的生态系统且其产品主导其领域的高性能 L1

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Hyperliquid 估值模型

本节由 GL Capital 团队撰写。详细分析可在他们在 X 上的帖子中找到，我们鼓励你查看并关注他们的工作以支持他们。

方法论

Hyperliquid 与生态系统的其他部分截然不同，没有真正的直接比较。该项目的发展完全由自筹资金完成，从而实现了有机且可持续的增长。该协议产生的收入是业内最高的之一，并且通过援助基金全部再投资于 HYPE 回购。

考虑到 Hyperliquid 的内在价值、基本面和增长潜力，HYPE 代币目前似乎提供了有吸引力的风险/回报率。在本节中，我们将通过 Hyperliquid 的估值模型来分解这个论点。

为了正确评估 Hyperliquid 的估值，必须区分其关键组成部分：Perps、Spot 和 Layer 1。所使用的方法包括分别评估每个领域，并通过部分总和 (SOTP) 方法聚合它们，以确定 HYPE 的总体估值。

评估资产的两个主要模型是现金流量分析和市场倍数。鉴于加密货币市场的中长期不可预测性，我们选择了市场倍数方法作为 Hyperliquid 的估值模型。

Perps DEX 估值

永续合约 (Perps) 交易领域的估值基于几个关键参数：

• 过去 12 个月中，四家最大中心化交易所 (CEX) 的永续合约总交易量估计为 53.4 万亿美元。
• 2025-2026 年的预测交易量。
• Hyperliquid 当前的市场份额 (4.5%)。
• 平台应用的交易费率（每笔交易 0.025%）。

由于加密货币市场本质上是不稳定的，因此预测这些变量仍然非常不确定。为了构建一个强大的估值模型，我们应用了敏感性分析，设置了某些假设并纳入了对比鲜明的方案，以反映各种可能的市场发展。

最关键的因素之一是永续合约总交易量的演变。我们定义了三种情况：

• 保守情景：由于长期熊市，交易量下降 50%。
• 基本情景：未来 12 个月的交易量保持不变。
• 乐观情景：如果市场扩张，交易量增加 25%。

关于 Hyperliquid 在该领域的市场份额，有几个因素表明未来几个月可能会有所增加。因此，我们概述了三种渐进式的市场份额增长情景：

• 熊市情况：市场份额保持在 4.5%。
• 基本情况：市场份额增长至 6%。
• 牛市案例：市场份额显着扩大至 8%。

选择的估值模型基于 HYPE 的收入与 市值 比率。这种估值倍数是另一个关键变量：在正常情况下，DEX 的交易价格通常为其收入的平均 10 倍。但是，Hyperliquid 的系统性 HYPE 回购机制会产生持续的购买压力，因此有理由使用更高的倍数，此处估计为收入的 15 倍。

基于这些因素和各种情景，已经建立了一个估值范围。预测表明，Hyperliquid 的 Perps 细分的内在价格在每个 HYPE 11 美元到 16 美元之间。

现货 DEX 估值

现货交易领域的估值是与中心化交易所 (CEX) 进行比较得出的，在中心化交易所中，现货交易量通常占永续合约交易量的 18% 到 30%。将此趋势应用于 Hyperliquid，我们假设其现货市场将达到永续合约交易量的 15% 到 30%。

由于两个市场的交易费用相同（0.025%），因此我们模拟了两种情景：

• 保守情况：现货收入占永续合约收入的 15%。
• 乐观情况：现货收入达到永续合约收入的 30%。

我们应用了与永续合约市场相同的敏感性分析，检查了 HYPE 的多种定价配置。提醒一下，这三种情景是：市场份额保持在 4.5%（熊市情况）、市场份额增长至 6%（基本情况）和市场份额显着扩大至 8%（牛市情况）。

估值模型（应用 15 倍的收入倍数）表明最合理的估值水平约为每个 HYPE 3 美元到 4 美元。但是，该范围已扩大到 6 美元，以考虑一个关键因素：潜在的费用结构调整。

目前，Hyperliquid 对现货市场和永永续合约市场应用相同的交易费率，而 CEX 通常对现货交易收取明显更高的费用。这种定价策略似乎是一种战略性的采用激励措施。但是，如果 Hyperliquid 将其现货交易费用提高到与行业标准一致，其收入可能会显着增长。

通过考虑这种潜在的费用增加，我们估计 Hyperliquid 的现货细分的估值在每个 HYPE 3 美元到 6 美元之间。

Layer 1 估值

Layer 1 区块链的估值尤其复杂。与 DEX 的估值可以基于收入产生不同，Layer 1 的价值来自采用和生态系统增长。就 Hyperliquid 而言，几乎所有当前的收入都来自永续合约交易，而不是来自区块链本身。

从历史上看，市场对 Layer 1 区块链的估值非常高，有时没有显着的链上活动。鉴于此，我们认为 Hyperliquid 的 Layer 1 和 HyperEVM 目前被低估了。如果该团队成功地执行其愿景并吸引了蓬勃发展的应用程序生态系统，则区块链的估值可能会显着提高。

因此，我们选择了一种比较估值方法，根据层对其他 Layer 1 区块链进行基准测试。由此，我们定义了三种情景：

• 悲观情景：最小采用，没有应用程序，也没有用户流量，导致零估值。
• 基本情景：与Layer2区块链相当的采用率，受益于 Layer 1 和 Hyperliquid 应用程序之间的协同作用。该估算基于五种中级 Layer 1 区块链的加权平均值。
• 乐观情景：Hyperliquid 成为链上金融的主要区块链，一个拥有动态生态系统的交易中心。在这种情况下，其估值可能达到 Solana 的 30%。

尽管这种估值仍然有些主观，但它与市场历史上对高性能 Layer 1 区块链的估值方式一致。基于此框架，我们估计 Hyperliquid 的 Layer 1 估值在每个 HYPE 18 美元到 27 美元之间。

HYPE 的最终估值

在为 Hyperliquid 的每个部分（Perps、Spot 和 Layer 1）分配一个估值范围后，我们现在可以聚合这些组成部分以确定我们归因于 HYPE 的内在价值。

该模型得出的价格范围为每个 HYPE 32 美元到 49 美元。该数字包括 20% 的溢价，反映了我们将在下一节中介绍的即将到来的催化剂，这些催化剂可能会进一步加强该项目的估值。此外，我们认为对收入应用 15 倍的倍数仍然是一种保守的方法，因为 Hyperliquid 具有增长潜力。

评估下行风险同样重要。按照目前 14 美元的价格，在最坏的情况下（市场份额没有增长，交易量下降 50%，并且 Layer 1 没有估值），我们估计最大的下行幅度可能达到 55%。

我们免费提供这项研究，以帮助社区更好地了解 Hyperliquid 的关键方面。如果你想支持我们的工作，可以使用我们的推荐链接（代码 OAKGLC）在 Hyperliquid 上注册。这不会花费你任何费用，但有助于我们继续制作高质量的内容。

即将到来的催化剂

在本节中，我们将分析我们认为将在 2025 年推动 Hyperliquid 增长并帮助其达到我们在估值中提到的价格水平的关键催化剂。此外，与任何论点一样，展示无效情景至关重要。因此，我们将讨论可能限制 Hyperliquid 未来发展的因素。

一波空投

• 新的 HYPE 空投：

尽管 Hyperliquid 目前没有活跃的积分活动，但不能排除第二次空投的可能性。由于供应量的 38.9% 保留用于未来的排放和社区奖励，因此这种情况并非不可能，甚至可能导致大量分配。

对这种事件的预期可能会带来错过第一次空投的新用户浪潮，无论市场状况如何，都能保持大量的交易量并确保稳定的收入来源。

此外，自第一次空投以来，Hyperliquid 推出了一些创新：现货市场、质押，以及最值得注意的是 HyperEVM。后者可能会在潜在的第二次空投的资格标准中发挥重要作用，吸引部署资金并为开发人员提供宝贵反馈的新用户。

• 来自 HyperEVM 生态系统的空投：

Hyperliquid 的主要采用催化剂之一是 HyperEVM 上构建的项目的潜在空投分配，该催化剂仍然在一定程度上被社区忽视。一个相关的比较点可能是币安的 Launchpad，但其活动的预测性很强。相反，Hyperliquid 应该与 Cosmos 或 Celestia 相比较。

例如，HYPE 质押者可能会经历一波类似于 TIA 质押者在 2024 年初看到的空投。回顾一下，TIA 的推出与 HYPE 非常相似，具有有吸引力的空投。随后，市场上出现了关于未来 TIA 质押者空投的猜测，推动了在 2023 年 11 月至 12 月下旬期间，价格从 2 美元大幅上涨至 14 美元。

然后，在 2024 年 1 月，TIA 质押者的空投浪潮开始了。DYM 空投引发了 TIA 价格的大幅上涨，从 11.7 美元上涨至 21.1 美元的历史新高，涨幅为 80%，这得益于 DYM 和 MOV、SAGA 和 ALT 等项目的其他空投。这种稳定的空投不仅推动了 TIA 的价格上涨，而且还大大增加了质押的 TIA 数量。

现在，考虑一下：Hyperliquid 已经通过其创纪录的空投、对 VC 分配的强硬立场以及避免与中心化交易所进行可疑交易的承诺破坏了该行业。作为一种真正由社区驱动的代币，HYPE 正在设置一个新的标准，所有 HyperEVM 项目都可能遵循该标准。

如果这些项目采用 HYPE 的模型，它们可能会通过空投分配其代币供应量的很大一部分。这可能采取将他们的代币空投给他们的协议用户或直接空投给 HYPE 质押者的形式。这种潜在的空投浪潮可能会对 HYPE 产生强大的购买压力，因为投资者会通过购买和质押 HYPE 代币来寻求资格。

使用 Unit 进行代币化

Unit 是 Hyperliquid 成为“金融之家”雄心的关键组成部分，在其生态系统中提供完全集成的资产代币化 инфраструктура。具体来说，Unit 允许用户存入、交易和提取本地资产，而无需依赖合成版本或包装代币——这是对依赖中心化桥梁的现有模型的根本转变。

比特币是第一个通过 Unit 进行原生代币化的资产，使 Hyperliquid 用户能够在平台上交易和使用 BTC。这一功能立即受到好评，BTC 现在已成为该平台上交易量第二大的资产，仅次于 HYPE。

但这并非到此为止。最近收购股票代码 UETH 表明，可能即将实现原生以太坊 (ETH) 集成，从而为与 EVM 生态系统建立更深入的联系以及吸引更多流动性到 Hyperliquid 铺平了道路。如果这种趋势持续下去，其他主要资产（如 SOL 或原生稳定币）也可能效仿，从而加强 Hyperliquid 的现货市场并使交易体验更类似于中心化交易所 (CEX)。

多重签名和 ON/OFF Ramp

一些社区强烈要求的额外功能可以帮助 Hyperliquid 更接近其“金融之家”的愿景。

首先，本机集成多重签名钱包（已实施）在 Hyperliquid 的 Layer 1 级别使其有别于大多数其他区块链，在大多数其他区块链中，此功能仅通过智能合约提供。这允许任何帐户无缝过渡到多重签名帐户，从而显着增强安全性。

借助此功能，多个钱包必须共同签署每个操作的交易 - 无论是交易、质押、验证还是其他操作。这对所有用户来说都应该是必不可少的，并且还将为机构和基金敞开大门，这些机构和基金必须使用多重签名帐户进行运营 - 以前的要求阻止了他们使用 Hyperliquid。

第二个即将推出的功能是 ON/OFF-ramp 解决方案，允许 Hyperliquid 用户直接将法定货币存入平台进行交易，并将法定货币无缝提取到他们的个人银行帐户。虽然这看起来像是一个小小的补充，但它极大地增强了 Hyperliquid 的产品并提高了用户保留率。

HyperEVM 的成功

2 月 18 日，Hyperliquid 正式启动了 HyperEVM 的主 сети。此次发布让社区感到惊讶，因为它出乎意料并且发生在不太理想的市场条件下。许多人批评此举，称其为团队的第一个重大失误。主要担忧是，在没有通知开发人员、活动最少且构建的应用程序很少的情况下启动网络，不会创造一个有利于吸引用户的环境。

但是，经过仔细分析，此决定可能并不像看起来那么糟糕。它确保所有开发人员从第一天起都站在同一起跑线上——没有预先安排的交易或团队的独家支持。这种方法营造了一个公平且竞争激烈的环境，从而鼓励生态系统内的有机发展和创新。 在 HyperEVM 上用于支付 gas 费用的 token 是 HYPE。随着网络的发展和更多 dApp 的部署，链上活动应该会显著增加。这种不断增长的需求将推动更多用户购买和持有 HYPE 以支付交易费用，最终在采用规模扩大时支持价格升值。

正如生态系统映射（在本研究前面展示的）所示，越来越多的有前景的项目正在 HyperEVM 上构建。然而，TVL 一直难以起飞（在撰写本文时约为 2500 万美元），主要应用程序的活跃度仍然很低。

至关重要的是要理解，人们对 HyperEVM 寄予了巨大的期望。虽然 Hyperliquid 作为 DEX 的成功并不直接依赖于它，但如果 HyperEVM 无法证明其技术优势并吸引强大的生态系统，它可能会沦为未被充分利用的副产品，削弱 HYPE 的需求以及 Hyperliquid 成为链上交易标准的雄心。

(去)中心化

对 Hyperliquid 最常被引用的批评之一是其高度的中心化。从技术角度来看，该区块链仍然以少数验证者（目前只有 16 个）运行，所有验证者均由团队直接选择。这种设置存在两个主要问题：

• 审查风险：由于验证者仲裁数量如此之少，少数参与者理论上可以操纵交易顺序、阻止某些用户等。
• 缺乏真正的无需许可的 staking：与更开放的模式（例如以太坊）不同，Hyperliquid 尚未允许用户将其 token 委托给独立的验证者。

该团队已宣布逐步开放验证，但没有明确的时间表。在解决此问题之前，Hyperliquid 仍然容易受到对其缺乏去中心化的批评。

监管风险？

通过在没有 KYC 的情况下提供杠杆交易，Hyperliquid 可能会迅速引起监管机构的关注。它的模式类似于不受监管的中心化平台，具有高达 50 倍的杠杆水平，并通过 HLP 和援助基金将交易费用重新分配给用户。

如果 Hyperliquid 变得“太大而不能忽视”，它可能会在多个司法管辖区面临禁令或访问限制。如果主要的交易量开始以牺牲受监管平台为代价转移到 Hyperliquid，则不能排除美国或欧盟等主要国家限制访问该平台的情形。

一线 CEX 上市

HYPE 价格的一个潜在增长动力是其在主要中心化交易所 (CEX) 上市。由于 Hyperliquid 有意避免了 CEX 交易以实现早期上市，因此这些交易所将被迫像其他投资者一样在二级市场上购买 HYPE。

因此，HYPE 尚未在大多数一线 CEX 上市，包括 Coinbase、Binance、Bybit（已经在 Perps 中，但尚未在 Spot 中）和 Kraken。这对 Hyperliquid 产生了一些重要后果：

• 流动性在确定公允价值方面起着至关重要的作用——资产的流动性越高、可访问性越强，就越有可能以其真实价值进行交易。
• 可访问性同样重要，因为大多数交易者仍然在 CEX 上进行交易。如果某个 token 无法在主要平台上轻松获得，那么潜在买家根本无法访问它，无论需求如何。

真正的问题是，CEX 是否愿意列出直接竞争对手，因为这样做会直接使 HYPE 受益。

熊市会怎样？

Hyperliquid 运营一种独特的经济模型，其中 100% 的产生收入再投资于 HYPE（通过援助基金和 HLP）。只要交易量保持在高位并且 HYPE 的价值保持不变，该系统就可以正常工作。但是，几种情况可能会给此模型带来压力，包括：

• 对 Hyperliquid 的信任危机
• 用户和协议之间的激励机制错位
• 长期熊市

最坏的情况是长期熊市。如果交易量显着下降，则基于费用的收入将会减少，并且由于费用减少意味着 HYPE 回购减少，因此 Hyperliquid 的核心经济论点将受到严重挑战。

本节由 GL Capital 团队撰写。详细分析可在 他们在 X 上的帖子 中找到，我们鼓励你查看并关注他们以支持他们的工作。

最后的想法

在短短两年内，Hyperliquid 已成为去中心化交易领域的领导者，首次弥合了 CEX 和 DEX 之间的差距。与依赖投机或 VC 资金的项目不同，Hyperliquid 已经建立了一个盈利且自我维持的平台，并具有持久的模型。

从估值的角度来看，该模型呈现出不对称的风险/回报机会。尽管进行了保守的评估，但增长潜力仍然具有吸引力，HYPE 的公允价值估计在 32 美元到 49 美元之间。

但是，要验证这一论点，仍然必须满足几个关键的里程碑。中心化仍然是一个问题，只有 16 个验证者，并且代码库缺乏透明度可能会阻止第三方开发人员。虽然对基础设施的完全控制是一种强大的模型，但它也使平台容易受到漏洞的影响，HLP 事件就证明了这一点。

HyperEVM 的开发也将是一个关键因素。如果生态系统难以获得关注，Hyperliquid 的长期增长和投资者信心可能会受到影响。此外，它对交易量的依赖意味着长期的熊市可能会暂时给 Hyperliquid 的经济模型带来压力。

尽管存在这些不确定性，但执行是关键。Hyperliquid 拥有业内最 компетентных 团队之一，已经证明了其创新能力和交付行业领先的能力。如果 HyperEVM 成功吸引了开发人员和流动性，它可能会成为推动 Hyperliquid 进入加密行业顶层力量——我们相信该团队有能力做到这一点。

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本研究报告是根据 GLC & OAK 当前的市场前景和对加密货币市场的信念编写的。必须强调的是，由于加密货币和数字资产固有的波动性和不可预测性，投资于它们存在重大风险。

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