加密杠杆状况 — 2025年第二季度

2025 年第二季度加密杠杆状况

介绍

在经历了今年前三个月加密货币支持贷款和期货市场下滑后，加密市场中的杠杆在第二季度恢复了上升趋势。在 4 月初解放日市场波动之后，对加密货币的重新乐观以及资产价格的上涨，支撑了第二季度杠杆的扩张。值得注意的是，链上加密货币抵押贷款在此期间增长了 42%，达到 265 亿美元的历史新高。

数字资产金库公司 (DATCOs) 仍然是第二季度的中心话题。然而，它们过度依赖非债务策略来推动资产购买，导致这些实体发行的未偿债务金额与上一季度相比没有变化。

本文追踪了 DeFi 和 CeFi 场所的加密货币抵押贷款、公开交易的金库公司以及加密货币期货市场的链上杠杆趋势。它接续了我们在第一季度杠杆报告中的内容，但涵盖了 CeFi 和 DeFi 借贷以及期货市场中的新场所。

主要结论

• 截至 6 月 30 日，Galaxy Research 追踪到 177.8 亿美元的 CeFi 未平仓借款。这代表环比 (QoQ) 增长 14.66%，即 22.7 亿美元，以及自 2023 年第四季度熊市低谷 71.8 亿美元以来增长了 105.9 亿美元（+147.5%）。

• 以美元计价的 DeFi 应用程序未偿贷款价值从第一季度强劲反弹，增长 78.4 亿美元 (+42.11%) 至 264.7 亿美元，创历史新高。

• 数字资产金库公司 (DATCOs) 仍然是第二季度的中心主题。以太坊金库公司的崛起是 3 月至 6 月期间 DATCOs 的显著趋势；此类实体在今年前几个月不太普遍。

• 由于比特币 DATCOs 没有发行新的债务，具有可追踪数据的金库公司的未偿债务余额没有变化。鉴于没有新的债务发行，其规模和到期日时间表与我们之前的报告相比保持不变。尽管如此，2028 年 6 月仍然是值得关注的月份，该月有 36.5 亿美元的未偿债务到期。

• 包括永续期货 (perps) 在内的期货未平仓合约环比大幅增长。截至 6 月 30 日，所有主要场所的期货未平仓合约为 1326 亿美元。

• 截至 6 月 30 日，Perps 未平仓合约为 1089.22 亿美元，较第一季度末增长 292 亿美元 (+36.66%)。

加密货币抵押贷款

下图重点介绍了 CeFi 和 DeFi 加密货币借贷市场中一些主要的过去和现在的参与者。随着加密资产价格暴跌和流动性枯竭，一些贷款规模最大的 CeFi 贷款机构在 2022 年和 2023 年倒闭。这些贷款机构在下图中用红色感叹号标记。自 Galaxy 上次的加密杠杆报告以来，我们在分析中增加了五个 DeFi 应用程序、一个 CeFi 贷款机构和一个抵押债务头寸 (CDP) 稳定币。

其他 DeFi 应用程序包括：

• 以太坊、Fraxtal 和 Arbitrum 上的 Fraxlend。

• 以太坊、Arbitrum、Fraxtal 和 OP Mainnet 上的 Curve Llamalend。

• BSC 上的 Lista。

• HyperEVM 上的 Hyperlend。

• BSC、以太坊、Unichain、Arbitrum、zkSync Era、Base、OP Mainnet 和 opBNB 上的 Venus。

已扩展链覆盖范围的现有应用程序包括：

• Echelon 链上的 Echelon。

• Eclipse 上的 Save。

• Arbitrum 上的 Euler。

• Kamino 上的 13 个新市场。

• 以太坊上的 Dolomite。

其他抵押债务头寸 (CDP) 稳定币包括：

• Felix（HyperEVM 原生）

新增加的 CeFi 贷款机构包括：

• Figure Markets

• Nexo

CeFi

下表比较了我们市场分析中的 CeFi 加密货币贷款机构。一些公司向投资者提供多种服务。例如，Coinbase 主要作为交易所运营，但也通过场外加密货币贷款和保证金融资向投资者提供信贷。但是，该分析仅显示其加密货币抵押贷款规模。

这是 Figure Markets 首次为该报告做出贡献。Figure 是链上信贷领域的顶级参与者，拥有 111 亿美元的私人信贷和房屋净值信贷额度 (HELOC)。除此之外，还有一种比特币支持的借贷产品，已包含在以下数据中。虽然 Figure 的比特币借贷产品自 2024 年 4 月以来一直存在，但该公司直到最近才开始激励其使用和增长。

这也是 Nexo 首次为我们的报告做出贡献。该贷款机构自 2018 年开始运营，专门为非美国客户提供服务。但是，该公司最近公布了重新进入美国市场的计划。

截至 6 月 30 日，Galaxy Research 追踪到 177.8 亿美元的 CeFi 未平仓借款。这代表环比 (QoQ) 增长 14.66%，即 22.7 亿美元，以及自 2023 年第四季度熊市低谷 71.8 亿美元以来增长了 105.9 亿美元（+147.5%）。

Galaxy Research 认为以下几个主要因素指导着 CeFi 借贷领域的增长：

• 整个季度借贷活动针对价格上涨的反射性 - 随着价格上涨，借贷活动通常会随之而来。DeFi 和 CeFi 借贷都是如此。

• 竞争加剧可能开始体现在借贷成本中。更多的竞争意味着成本得到更好的控制，从而在市场上以更好的规模带来更具吸引力的利率。这体现在整个季度的借贷活动增长与相对稳定的稳定币和 BTC 借贷成本的对比中。

• 金库公司正在来到 CeFi 贷款机构以为其活动提供资金，这代表着一种规模可观的新需求来源。

Ledn 由于其发行贷款方式的战略转变而跌出了未偿贷款额前三名的贷款机构之列。在第二季度，Ledn 决定全力投入比特币支持的借贷，从其产品组合中取消了收益产品和以太坊。这一决定为 Ledn 带来了有史以来最高的比特币支持贷款发放季度。但是，由于取消了机构贷款（由于停止了其比特币和以太坊收益产品），其与第一季度相比的整体账面规模有所下降。为了更清楚起见，Ledn 截至第二季度末报告的账面规模 100% 为美元计价的贷款，其中 99% 为比特币支持的贷款，1% 为将逐渐到期的传统以太坊支持的贷款。

Tether、Nexo 和 Galaxy 是 Galaxy Research 追踪的未偿贷款额前三名的贷款机构。截至 6 月 30 日，Tether 维持了 101.4 亿美元的未平仓贷款，Nexo 为 19.6 亿美元，Galaxy 为 11.1 亿美元。

Tether 是我们分析中的主要贷款机构，在 CeFi 借贷市场中占据 57.02% 的份额。加上 Nexo（11.01% 的市场份额）和 Galaxy（6.23% 的市场份额），排名前三的受追踪 CeFi 贷款机构控制着 74.26% 的市场。

在比较市场份额时，重要的是要注意 CeFi 贷款机构之间的区别。一些贷款机构仅提供某些类型的贷款（例如，仅 BTC 抵押、altcoin 抵押产品以及不包括稳定币的现金贷款），仅为某些类型的客户提供服务（例如，机构与零售），并且仅在某些司法管辖区运营。这些因素的结合使一些贷款机构比其他贷款机构更容易扩大规模。

下表详细介绍了 Galaxy Research 关于每个 CeFi 贷款机构的数据来源以及我们用于计算其账面规模的逻辑。虽然 DeFi 和链上 CeFi 借贷数据可以从链上数据中检索，这些数据是透明且易于访问的，但检索 CeFi 数据则很棘手。这是因为 CeFi 贷款机构在如何核算其未偿贷款以及他们多久公开这些信息方面存在不一致，以及获取此信息的一般困难。

请注意，私人第三方贷款机构提供的值尚未经过 Galaxy Research 的正式审查。

CeFi 和 DeFi 借贷

以美元计价的 DeFi 应用程序未偿贷款价值从第一季度强劲反弹，增长 78.4 亿美元 (+42.11%) 至 264.7 亿美元，创历史新高。将 DeFi 应用程序与 CeFi 借贷场所相结合，截至季度末，未偿加密货币抵押借款为 442.5 亿美元。这表明环比扩张了 101.2 亿美元 (+29.64%)，这主要是由于 DeFi 借贷应用程序未平仓借款的增长所致。只有 2021 年第四季度（534.4 亿美元）和 2022 年第一季度（483.9 亿美元）的未偿贷款额高于 2025 年第二季度。

注意：CeFi 贷款账面总规模与 DeFi 借款之间可能存在重复计算的可能性。这是因为一些 CeFi 实体依赖 DeFi 应用程序向链下客户提供贷款。例如，一个假设的 CeFi 贷款机构可能会质押其闲置的 BTC 以在链上借入 USDC，然后将该 USDC 借给链下借款人。在这种情况下，CeFi 贷款机构的链上借款将存在于 DeFi 未平仓借款和贷款机构的财务报表中，作为向其客户的未偿贷款。缺乏披露或链上归因使得过滤这种动态变得困难。

由于 DeFi 借贷应用程序的未偿借款环比增长，它们对 CeFi 借贷场所的领先优势再次扩大，接近 2024 年第四季度的历史新高。截至 2025 年第二季度末，DeFi 借贷应用程序对 CeFi 借贷场所的优势为 59.83%，高于 2025 年第一季度末的 54.56%，但低于 2024 年第四季度高点的 216 个基点，当时的份额为 61.99%。

第三个组成部分，即抵押债务头寸 (CDP) 稳定币供应的加密货币抵押部分，环比增长 12.4 亿美元 (+16.45%)。同样，CeFi 贷款账面总规模与 CDP 稳定币供应之间可能存在重复计算的可能性，因为一些 CeFi 实体可能依赖于通过使用加密货币抵押品铸造 CDP 稳定币，以为向链下客户提供的贷款提供资金。

总而言之，加密货币抵押贷款在 2025 年第二季度扩张了 114.3 亿美元 (+27.44%)，达到 530.9 亿美元。同样，只有 2021 年第四季度（693.7 亿美元）和 2022 年第一季度（634.3 亿美元）的加密货币抵押贷款和 CDP 稳定币余额总额更高。

截至 2025 年第一季度末，DeFi 借贷应用程序占加密货币抵押贷款市场的 49.86%（比 2025 年第一季度的份额高出 515 个基点），CeFi 场所占 33.48%（比 2025 年第一季度的份额低 373 个基点），CDP 稳定币供应的加密货币抵押部分占 16.65%（比 2025 年第一季度的份额低 142 个基点）。将 DeFi 借贷应用程序和 CDP 稳定币结合起来，链上借贷场所占据了市场 66.52% 的主导地位（比 2025 年第一季度的份额高出 373 个基点），低于 2024 年第四季度末 66.86% 的历史新高。

DeFi 借贷的其他观点

DeFi 借款继续攀升至历史新高，以太坊上的活动领先。Ethena 与 Aave 合作的流动性杠杆计划，以及在 Aave 和 Euler 上持续使用 Pendle 本金代币 (PT)，在链上借贷市场的扩张中发挥了重要作用。在流动性杠杆计划和 Pendle PT 代币下，用户制定“循环策略”，使他们能够在其抵押资产的收益率与针对它们借入资产的成本之间进行套利。这是一种常见的 ETH 和 stETH（流动性质押 ETH）策略，用户可以通过这种策略获得对以太坊质押 APY 的杠杆敞口。

自 6 月 30 日季度末以来，提供给 DeFi 借贷应用程序的资产价值增加了 200.6 亿美元 (+33.91%)，达到 792.2 亿美元。截至 2025 年 7 月 31 日，以太坊对所有 DeFi 借贷供应的统治地位保持在 78.22%。截至同一天，Solana 持有 43 亿美元的存款，份额为 5.43%。

DeFi 借贷应用程序上借入的资产与供应量遵循相似的路径。在 6 月 30 日至 7 月 31 日期间，DeFi 借贷应用程序增加了价值 62 亿美元 (+33.94%) 的新借款。以太坊在绝对和相对方面都实现了最大增长，增加了 84.8 亿美元的新借款，增长率为 +42.73%。在同一时期，以太坊 Layer-2 的增长速度排名第二，其总借款增加了 3.0973 亿美元 (+24.71%)。

截至 8 月 8 日，Aave V3 Core 上有价值 57.9 亿美元的 Ethena 发行的资产，其中 55.88% 为 Pendle PT 代币。USDe（Ethena 的合成美元）和 sUSDE（质押的 USDe，带有来自 USDe 基础抵押品的收益）之间还有另外 24.5 亿美元。

链上和链下利率

以下比较了链上借贷市场和链下场所中稳定币、BTC 和 ETH 的借款利率。

稳定币

使用稳定币借款利率和 CDP 稳定币铸币费的七天移动平均线，稳定币加权平均借款利率从 3 月 31 日的 4.7% 略微增加到 7 月 31 日的 4.96%。略微增加的原因是借款活动略有增加，同时稳定币借贷市场参数几乎没有更新。自 2025 年 3 月中旬以来，Aave（稳定币的最大流动性中心）上的稳定币利率未发生变化。

以下分解了通过借贷应用程序借入稳定币和使用加密货币抵押品铸造 CDP 稳定币的成本。这两种利率密切跟踪彼此，CDP 稳定币铸币率的波动通常较小，因为它们是定期手动设置的，并且不会随着市场实时变动。

自 7 月初以来，USDC 的场外交易 (OTC) 利率已开始小幅走高，而链上借贷应用程序上的利率基本持平。链上 USDC 利率与 OTC 利率之间的差额（由链上利率减去 OTC 利率确定）处于自 2024 年 12 月 30 日那周以来的最大值。截至 2025 年 7 月 28 日，USDC 的链上利率比 OTC 市场的利率低 180 个基点。即使价格在整个季度都在上涨，链上和链下稳定币利率仍然稳定。

下图跟踪与上述相同的利率，但适用于 USDT 借贷。自 7 月初以来，USDT 的链上和链下利率比 USDC 的利率更紧。

比特币

下图显示了跨多个应用程序和链的借贷应用程序上 Wrapped Bitcoin (WBTC) 的加权借款利率。链上借入 WBTC 的成本通常较低，因为 Wrapped Bitcoin 代币主要用作链上市场中的抵押品，并且对借款的需求不高。与稳定币相比，链上借入 BTC 的成本继续保持稳定，因为用户借入和偿还 BTC 的频率较低。

整个第二季度，BTC 的链上和链下（场外交易）借款利率之间的历史差异持续存在。在 OTC 市场中，BTC 的需求主要由两个因素驱动：1) 需要做空 BTC，以及 2) 使用 BTC 作为稳定币和现金贷款的抵押品。前者是链上借贷市场中不常见的需求来源，因此链上和场外交易 BTC 借款成本之间存在差异。

4 月初，当市场从解放日市场发脾气时的低点强劲反弹时，BTC 的 OTC 利率小幅上涨。但是，随着市场在 7 月底开始降温，它们已回落至第二季度开始时的 2.25% 的水平。

ETH 和 StETH

下图显示了跨多个应用程序和链的借贷应用程序上 ETH 和 stETH（Lido 协议上质押的以太币）的加权借款利率。ETH 的借款成本历来高于 stETH 的成本，因为用户借入 ETH 以推动循环策略，从而获得对以太坊网络质押 APY 的杠杆敞口 - 使用 stETH 作为抵押品。因此，ETH 的借款成本通常在以太坊网络质押 APY 的 30-50 个基点内波动。当借款成本超过质押收益率时，该策略变得不经济，因此借款 APR 在很长一段时间内清除质押 APY 并不常见。然而，7 月 ETH 借款利率大幅上涨，因为大量提款来自以太坊上的 Aave V3 Core。有关此影响的更多详细信息将在下面介绍。

与 WBTC 一样，stETH 的借款成本通常较低，因为该资产主要用作抵押品，并且保持相对较低的利用率。

通过使用 LST 或流动性重新质押代币 (LRT)（可赚取收益）作为抵押品，用户可以以较低甚至负净借款利率获得 ETH 贷款。这种成本效率推动了一种循环策略，用户反复使用 LST 作为抵押品来借入未质押的 ETH，对其进行质押，然后回收由此产生的 LST 以借入更多的 ETH，从而扩大他们对 ETH 质押 APY 的敞口。只有在 ETH 的借款成本低于 stETH 上实现的质押 APY 时，此策略才有效。大多数情况下，用户都能够顺利地执行此策略。但是，在 7 月 15 日至 7 月 25 日期间，以太坊上的 Aave V3 Core 流失了近 300,000 个 ETH。这导致 ETH 的借款利率飙升，从而使循环策略无利可图（如下表中所示的净利率持续高于 0%）。

这对比特币质押退出队列产生了连锁反应，因为用户争先恐后地解除其循环头寸，这需要从以太坊的 Beacon Chain 中取消质押 ETH。在其峰值时，取消质押 ETH 的时间几乎达到了 13 个整天，这是有史以来最长的。Aave 上的这一事件凸显出，虽然不常见，但 DeFi 市场可能会对区块链本身的运营产生重大影响。

ETH 场外交易利率

与比特币一样，通过链上借贷应用程序借入 ETH 明显比场外交易借入 ETH 更便宜。这由两个因素驱动：1) 与 BTC 一样，场外交易场所存在来自卖空者的需求，这在链上并不常见，以及 2) 以太坊质押 APY 充当场外交易借款的最低利率，因为供应商几乎没有动力以低于质押 APY 的利率向场外交易场所存入资产，或者场外交易场所几乎没有动力以低于质押 APY 的利率借出资产。因此，对于 ETH，场外交易借贷的最低利率通常是质押 APY，而链上质押 APY 通常是最高利率。

公司债务策略

数字资产金库公司 (DATCOs) 仍然是第二季度的一个显着主题。以太坊金库公司的崛起是 3 月至 6 月期间 DATCOs 的决定性趋势；此类实体在今年早些时候不太普遍。一些比特币金库公司和以太坊金库公司之间的关键区别在于，比特币金库公司使用债务来为资产收购提供资金。过去几个月上线的大型以太坊金库公司完全依赖于对上市公司股权 (PIPE)、私募、市场交易 (ATM) 的私募投资以及其他资产的销售（例如，出售 BTC 以购买 ETH）。由于这种情况，再加上比特币 DATCOs 没有发行新的债务，具有可追踪数据的金库公司的未偿债务余额的未偿债务发行没有变化，其未偿债务发行额为 127.4 亿美元（包括 GameStop）。

阅读 Galaxy Research 的整体报告，其中涵盖了 DATCO 领域的全部范围。

鉴于没有发行新的债务，DATCO 债务的规模和到期日时间表与我们之前的报告相比保持不变。尽管如此，2028 年 6 月仍然是值得关注的月份，该月有 36.5 亿美元的未偿债务到期。目前，我们距离 2026 年 12 月的第一笔债务到期还有 16 个月。

与到期时间表一样，发行计息债务的 DATCO 应付的季度利息额与上个季度相比没有变化。Strategy（前身为 MicroStrategy）负责每个季度最多的利息，为 1750 万美元。

期货市场

包括永续期货 (perps) 在内的期货未平仓合约环比大幅增长。截至 6 月 30 日，所有主要场所的期货未平仓合约为 1326 亿美元。这表示比 3 月 31 日第一季度末的未平仓合约增加了 361.4 亿美元 (+37.47%)。在同一时期，比特币期货未平仓合约增加了 168.5 亿美元 (+34.92%)，以太坊期货未平仓合约增加了 105.4 亿美元 (+58.65%)，Solana 期货未平仓合约增加了 19.7 亿美元 (+42.82%)，所有其他加密资产的期货未平仓合约增加了 (+38.52%)。重要的是要注意，全部期货未平仓合约数字并不构成绝对杠杆金额。这是因为未平仓合约数字的某些部分可以被多头现货头寸抵消，从而使交易者对基础资产的 delta 保持中性敞口。

自上个季度以来，我们添加了以下期货场所：

• BingX

• Bitunix

• CoinEx

• Coinbase

• Gate

• KuCoin

• MEXC

• dYdX

截至 6 月 30 日，CME 在未平仓合约（包括 perps 和非 perps）中的份额为 15.48%，比 3 月 31 日的 13.99% 的份额增加了 149 个基点，比 1 月 1 日的份额减少了 58 个基点。这家历史悠久的芝加哥交易所的市场 OI 总份额在 2 月 21 日达到 19.08% 的峰值，此后下降了 360 个基点。

截至 6 月 30 日，CME 在以太坊总 OI 中的份额（计算方式为 CME 以太坊 OI 除以市场总 OI）为 10.77%。这比 2025 年第一季度末增加了 218 个基点，比 2025 年 1 月 1 日减少了 118 个基点。同样，CME 在比特币总 OI 中的份额在第二季度增加了 380 个基点，达到 26.32%，并且自年初以来下降了 152 个基点。

永续期货

截至 6 月 30 日，Perps OI 为 1089.22 亿美元，比第一季度末增长了 292 亿美元 (+36.66%)。Perps OI 比 6 月 10 日达到的 1267 亿美元的历史新高低 14.18%。截至 6 月 30 日，比特币 perps 的市场份额为 41.77%，以太坊为 23.13%，Solana 为 5.88%，所有其他资产为 29.23%。

截至 6 月 30 日，Perps OI 的主导地位为 82.02%，比第一季度末下降了 231 个基点。

按 OI 衡量，Binance 在 perps 市场中占据最大的份额，为 20.83%。其次是 Bybit，份额为 15.41%，Gate 的份额为 12.85%。在第二季度末，Hyperliquid 持有 75.16 亿美元的 OI，占据 perps 总市场的 6.91%。

结论

系统中的杠杆继续全面扩大到新的高度，链上借款处于历史高位，加密货币抵押贷款总体处于多年高位。增长的驱动因素与整个季度借款活动相对于价格上涨的反射性相结合；金库公司利用杠杆，代表了一种规模可观的新需求来源；以及 DeFi 中新的、资本效率高的抵押品类型的扩展。这一趋势反映在期货市场中，期货市场的未平仓合约也出现了大幅增长。

展望未来，DeFi 参与者之间持续的合作以及对新建立的抵押品类型的微调表明，DeFi 借贷市场有望在未来几个季度继续增长。与此同时，CeFi 借贷受到金库公司和对市场普遍乐观的推动。

• 原文链接： galaxy.com/insights/rese...
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