本文分析了TerraUSD崩盘和USDC短暂脱钩等真实案例，揭示了稳定币在抵押、经济模型和治理结构等方面存在的风险。文章强调，稳定币的稳定并非理所当然，而是需要通过更清晰的风险模型、更高的透明度和更稳健的设计不断实现的。
2025 年 6 月 10 日
介绍
稳定币承诺在动荡的加密货币领域实现价格稳定。它们通常与美元等法定货币Hook，是交易、借贷和支付的支柱。但这种所谓的安全性建立在脆弱的系统和经济模型、抵押假设和治理结构之上，这些都可能在压力下崩溃。本文重点关注实际的失败案例，包括 Terra 的经济崩溃和 USDC 的短暂脱锚，以揭示真正的风险所在。目的不是事后诸葛亮地批评这些项目，而是了解哪里出了问题，以及我们可以学到什么来避免类似的结果。
TerraUSD 崩盘：一场预先设计的灾难
2022 年 5 月，TerraUSD (UST) 戏剧性地崩盘。在其鼎盛时期，UST 是最大的算法稳定币之一，它不依赖于法定储备，而是依赖于与其姊妹代币 LUNA 相关的机制。如果 UST 跌破 1 美元，用户可以将其销毁以换取价值 1 美元的 LUNA，理论上可以通过套利稳定其价格。这种设计看起来很聪明，但它没有实际的抵押品来支持 UST，这意味着它的稳定性完全取决于市场信任和 LUNA 的价值。
更进一步加剧这种脆弱性的是 Anchor Protocol，这是一个建立在 Terra 上的 DeFi 应用程序，它为存入 UST 提供高达 20% 的回报。这种收益率被人为抬高，并未与实际收入Hook。它吸引了数十亿美元，但其可持续性取决于持续的新流入，本质上类似于庞氏骗局。当市场情绪转变，用户开始大规模提取资金时，该机制崩溃了。该系统试图印制更多的 LUNA 以兑现赎回，但这只会稀释 LUNA 的价值，加速了崩盘。几天之内，UST 完全失去了Hook，LUNA 的价值跌至接近于零。
这次崩盘不仅仅是糟糕的代码或失败的经济造成的，它还与风险披露不足、过度集中的治理以及缺乏实时控制有关。Terraform Labs 没有一个针对大规模解除抵押的真正计划，一旦银行挤兑开始，它就变成了一个自我实现的预言。这是一种最原始的经济攻击向量：利用一个完全依赖于信心和流动性而没有安全网的系统。
USDC 脱锚： TradFi 风险的现实世界暴露
与 UST 不同，USD Coin (USDC) 是一种由 Circle 管理的法定抵押稳定币。在很大程度上，它一直保持着可靠性和透明度的声誉，直到 2023 年 3 月，它短暂下跌至 0.87 美元。这并非由智能合约漏洞或算法设计缺陷引起的。它是由硅谷银行 (SVB) 的倒闭引起的，Circle 在该银行存放了 33 亿美元的储备金。
这一事件暴露了另一种风险——传统金融的集中性。虽然 USDC 有真实的美元支持，但在单一机构持有如此大的一笔资金，就形成了一个关键的单点故障。当 SVB 倒闭时，不确定性像野火一样蔓延，用户争相赎回 USDC，担心这些资金可能会丢失。在联邦监管机构介入并支持 SVB 存款人后，Hook最终恢复，但对认知造成的损害已经造成。
Circle 的确迅速采取了行动，他们对其敞口保持透明，并让公众了解情况。但该事件仍然暴露了一个根本风险：法定支持的稳定币的安全性，仅取决于其储备金所在机构的安全性。加密货币可能是去中心化的，但一旦稳定币依赖银行，它就会容易受到传统金融失败的影响。这个案例表明，即使是“安全”的稳定币，当其储备金存在于遗留系统中时，也无法免受黑天鹅事件的影响。
了解稳定币中的经济攻击向量
稳定币不仅容易受到编码错误的影响，许多最危险的漏洞本质上是经济上的。其中一种向量是投机性攻击，不良行为者（通常是财力雄厚）会利用Hook机制中的弱点来迫使崩盘或触发获利机会。UST 的崩盘可以说是这方面的一个例子：协调一致的提款和抛售压力足以瓦解这个系统，因为防御机制根本不够强大。
流动性风险是另一个严重的担忧。稳定币需要立即的流动性来兑现赎回，尤其是在高压情况下。如果稳定币持有流动性较差的资产，它就有可能进入强制抛售或赎回冻结，这只会加剧用户的恐慌。此外，治理漏洞，无论是通过集中决策还是不透明的多重签名控制，都可能被用来操纵抵押品要求或赎回逻辑等参数，从而损害用户利益。
还有市场操纵的危险。拥有足够资本或控制权的实体可以移动价格、扭曲套利路径或耗尽流动性池。即使在过度抵押的系统中，这种操纵也会破坏Hook信任，并为级联故障创造切入点。
我们能做什么：胜过理想主义的实用解决方案
第一个也是最明显的解决方案是更好的抵押。稳定币需要真正的、高质量的、流动性好的资产来支持它们，尤其是在高波动时期。算法设计需要能够吸收冲击而不是在压力下螺旋式下降的自适应防御系统。没有一个系统是完美的，但弹性很重要。增加弹性的一种方法是通过动态参数：根据波动性调整的抵押比率，或减缓运行的限时加权赎回逻辑。
透明度也是关键。定期的第三方审计、储备状态的实时仪表板以及风险的公开文档有助于建立和维持信任。Circle 在事件发生后在这方面做得很好，这应该是整个行业的底线。
治理的去中心化是另一个必须。让一个协议的命运掌握在少数内部人士手中，会使恶意或粗心的决策更容易摧毁该系统。多重签名控制、基于 DAO 的更新和基于社区的风险管理流程可以大大降低这种危险。
最后，监管机构需要迎头赶上，不是为了过度干预，而是为了提供一个要求运营清晰度和储备完整性的框架。对于与 TradFi 交互的稳定币，如 USDC 或 USDT，监管护栏可以防止储备金管理不善并降低系统性风险。
最后的思考
Terra 的失败和 USDC 周围的短暂恐慌不是孤立的事件，它们提醒我们，稳定币仍然是实验性的。它们是强大的工具，但它们在经济、技术和信任的交叉点上运作。来自市场参与者或银行倒闭的现实世界压力测试将继续暴露弱点。我们现在的工作是从这些故障中吸取教训，并以更清晰的风险模型、更好的透明度和更强大的设计进行更智能的重建。稳定并不意味着默认情况下安全。这是一种必须不断赢得的东西。
